Спрос на длинные ОФЗ падает — итоги аукциона и доходности

🏦 Сбер снова собирает книгу заявок на облигации на 100 млрд руб. Стоит ли участвовать? В очередной раз зеленый банк пришел на долговой рынок с крупным предложением облигаций. Давайте посмотрим, есть ли что-то интересное в новом выпуске, а также кратко пройдемся по другим, еще не разобранным нами первичкам. 🟢 Сбер Особого смысла говорить про кредитное качество Сбера нет — пожалуй, если у Сбера начнутся какие-то осязаемые проблемы с кредитоспособностью, то ситуации в экономике будет настолько плачевной, что даже ОФЗ едва ли можно будет считать безопасным инструментом. В текущий момент даже думать об этом не приходится, поэтому за Сбер мы бы не беспокоились, так что давайте перейдем к позиционированию. Тут, к сожалению, никаких особо приятных сюрпризов нет. Бумага выходит с минимальной премией по YTM в 5-10 б.п. к недавно размещенным выпускам SBER51 и SBER52. Да, в новом выпуске будет побольше дюрация, но и купонная доходность тут ниже, ибо в прошлые два раза бумаги разместились с купонами 14,85 и 14,2% соответственно. В общем, какого-то большого интереса в новом размещении Сбера мы не видим. Единственный сценарий, при котором есть какой-то смысл участвовать в размещении — необходимость купить фикс с дюрацией от 2 до 3 лет. В противном случае мы бы, пожалуй, смотрели в сторону предложений на вторичке, прежде всего, SBER51 и SBER52. 🥇СКС Ломбард Пожалуй, мы чего-то не понимаем в этой истории, но ломбард без рейтинга с купоном в 21,5% выглядит немного дико. К тому же у компании уже есть выпуск БО-02, где доходность к Call-опциону превышает 25%. В общем, история, на наш взгляд, сильно на любителя и мы не видим большого смысла в ней участвовать. 💰 АФК Система По кредитному качеству масштабных изменений в Системе в последнее время не наблюдалась — это все та же история ожидания смягчения ДКП, рефинанса и надежды на монетизацию активов, входящих в холдинг. Поэтому мы бы ни в коем случае не стали превышать лимит в 3-4% доли в портфеле в АФК Системе. Что касается бумаги, то в целом по стартовому купону все выглядит вполне прилично. Наиболее близкая альтернатива — последний фикс Системы 002P-12. Там рынок по итогу получил купон в 17,5%, а бумаги сейчас торгуются свыше 101% от номинала при схожей с новым выпуском дюрации. В целом, если тут Система также даст купон в 17,5%, то спекулятивно сходить в это размещение точно стоит. Нижняя граница интереса — купон в 17%. Но помните — в данный момент АФК Система точно не лучшая позиция для консервативного портфеля, за которым не придется следить. История с высоким долгом и вполне реальными рисками. 🛗 Арлифт С момента февральского размещения мы получили МСФО за полный 2025 год, поэтому теперь можно хотя бы относительно вменяемо оценить финансовое положение эмитента. На наш взгляд, все выглядит не очень здорово. Да, выручка увеличилась почти в 2 раза, но в это же время дебиторская задолженность скакнула более чем в 5 раз год к году. Чистый долг/EBITDA выглядит нормально — около 3,3х, как и ICR на уровне около 1,66х. Но, очевидно, что большого запаса прочности тут нет. Еще печальнее выглядит ситуация с ликвидностью — коэффициент текущей ликвидности на конец года ниже единицы, хотя и процент короткого долга не такой высокий — около 22%. Операционный денежный поток ушел в минус почти на 400 млн руб., хотя до изменения оборотного капитала цифра выглядит вменяемо — около 1,8 млрд руб. Соответственно и FCF отрицательный почти на 500 млн руб. Структура долга тоже вызывает вопросы — все кредиты на конец года составляли всего 103 млн руб., не выбранных кредитных линий не было, а в феврале компания привлекла с рынка 700 млн рублей бондового долга. К тому же, какого-то гигантского апсайда новый выпуск не предлагает. Февральский 001Р-01 торгуется с доходностью к Call-опциону в 25,8-25,9%. В общем, пока мы бы предпочли понаблюдать за развитием этой истории со стороны. #Облигации #размещения

🏦 ВТБ: маленькие дивы и большая допка Что ж, феерия уничтожения акционерной стоимости ВТБ набирает новые обороты. В очередной серии этой прекрасной эпопеи инвесторы получили двойной удар — маленькие дивиденды при потенциально гигантской допэмиссии акций. Очевидно, что наша спекулятивная идея с выплатой 50% дивидендов с треском провалилась, но давайте обо всем по порядку. 😐 Дивиденды: все в рамках консенсуса и вполне логично Если смотреть исключительно на размер выплаты, то решение совета директоров выплатить лишь 25% от чистой прибыли (9,71 руб. на акцию) выглядит вполне разумным — давление на достаточность капитала сохраняется, нормативы год к году только растут и поберечь капитальную базу, сохранив в ней больше нераспределенной прибыли — совершенно разумная идея с точки зрения бизнес-логики. Рынок, очевидно, разочаровался бы в моменте столь небольшой выплатой, но в долгосрочной перспективе 25% дивиденда и дальнейшее наращивание капитальной базы было бы позитивом для ВТБ. 😁 Как и всегда — случился нюанс Нюанс этот — исполинская допэмиссия. ВТБ сообщил, что планирует провести дополнительную эмиссию до 6,3 млрд обыкновенных акций. То есть количество обыкновенных акций увеличится почти на 50% с текущих 12,927 млрд бумаг — будущие дивидендные потоки инвесторов могут быть размыты очень сильно, намного сильнее, чем в прошлый раз, когда допэмиссия была всего на 80 млрд руб. При этом цена допки довольно высокая — 87 руб., что в итоге может принести банку почти 550 млрд руб. капитала. или, по нашей оценке, около 2-2,5% достаточности капитала по нормативу Н20.0. 😔 Самое страшное в этой истории — на что пойдет допэмиссия Этот момент не нравится нам больше всего — партнерство с группой RWB мы по-прежнему считаем совершенно не выгодным для ВТБ по ряду причин. Во-первых, мы полагаем, что оно не ограничится чисто банковским уровнем. Весь капитал ВБ Банка — меньше 64 млрд руб., а все нормативы — выше ЦБшных минимумов. Даже для полного стопроцентного поглощения ВБ Банка со стороны ВТБ не нужна допка на полтриллиона рублей. К тому же, мы по-прежнему не понимаем, о какой банковской синергии тут может идти речь. ВБ Банк в основном ориентирован на физиков, от кредитования которых ВТБ пытается отстраниться в рамках своего "кредитного маневра", а в кредитовании мелких МСПшников (которое точно будет осуществляться с огромной стоимостью риска) ВТБ навряд ли заинтересован, учитывая его позицию по капиталу. Быть может, банк ожидает гигантских комиссионных доходов от гипотетической монополизации всех платежей на Wildberries, но оценить сейчас это невозможно, да и вряд ли синий банк сможет полностью вытеснить всех своих конкурентов с маркетплейса. ❗️Соответственно мы приходим ко второй гигантской проблеме — партнерство с Wildberries может распространиться и на маркетплейс Тут смущать должна уже сама связка банка и маркетплейса, ибо невольно вспоминается далеко не самый удачный пример работы Сбера и Goods.ru (ныне — Мегамаркет). Но в случае с ВТБ, если какая-то часть Wildberries в итоге попадет на баланс самого банка, ситуация может быть еще более плачевной, ибо это означает очередной раунд работы с непрофильными активами, очередное давление на капитал из-за повышенных риск-весов у таких активов и очередные проблемы с достаточностью капитала. 🤷‍♂️ Ничем, кроме как разочарованием, текущую ситуацию не назвать ВТБ, по-видимому, принципиально не хочет разворачиваться лицом к акционерам. Своего мнения по банку не меняем — спекулятивно в будущем, вероятно, какие-то истории могут появиться, но долгосрочно покупка ВТБ в портфель — по-прежнему согласие на добровольное сжигание своих денег. #VTBR #ВТБ #Акции #допэмиссия VTBR

🤷‍♂️ У крупных игроков угасает спрос на длину