😐 Проблемы у Патриот Групп продолжаются

🏦 ВТБ: маленькие дивы и большая допка Что ж, феерия уничтожения акционерной стоимости ВТБ набирает новые обороты. В очередной серии этой прекрасной эпопеи инвесторы получили двойной удар — маленькие дивиденды при потенциально гигантской допэмиссии акций. Очевидно, что наша спекулятивная идея с выплатой 50% дивидендов с треском провалилась, но давайте обо всем по порядку. 😐 Дивиденды: все в рамках консенсуса и вполне логично Если смотреть исключительно на размер выплаты, то решение совета директоров выплатить лишь 25% от чистой прибыли (9,71 руб. на акцию) выглядит вполне разумным — давление на достаточность капитала сохраняется, нормативы год к году только растут и поберечь капитальную базу, сохранив в ней больше нераспределенной прибыли — совершенно разумная идея с точки зрения бизнес-логики. Рынок, очевидно, разочаровался бы в моменте столь небольшой выплатой, но в долгосрочной перспективе 25% дивиденда и дальнейшее наращивание капитальной базы было бы позитивом для ВТБ. 😁 Как и всегда — случился нюанс Нюанс этот — исполинская допэмиссия. ВТБ сообщил, что планирует провести дополнительную эмиссию до 6,3 млрд обыкновенных акций. То есть количество обыкновенных акций увеличится почти на 50% с текущих 12,927 млрд бумаг — будущие дивидендные потоки инвесторов могут быть размыты очень сильно, намного сильнее, чем в прошлый раз, когда допэмиссия была всего на 80 млрд руб. При этом цена допки довольно высокая — 87 руб., что в итоге может принести банку почти 550 млрд руб. капитала. или, по нашей оценке, около 2-2,5% достаточности капитала по нормативу Н20.0. 😔 Самое страшное в этой истории — на что пойдет допэмиссия Этот момент не нравится нам больше всего — партнерство с группой RWB мы по-прежнему считаем совершенно не выгодным для ВТБ по ряду причин. Во-первых, мы полагаем, что оно не ограничится чисто банковским уровнем. Весь капитал ВБ Банка — меньше 64 млрд руб., а все нормативы — выше ЦБшных минимумов. Даже для полного стопроцентного поглощения ВБ Банка со стороны ВТБ не нужна допка на полтриллиона рублей. К тому же, мы по-прежнему не понимаем, о какой банковской синергии тут может идти речь. ВБ Банк в основном ориентирован на физиков, от кредитования которых ВТБ пытается отстраниться в рамках своего "кредитного маневра", а в кредитовании мелких МСПшников (которое точно будет осуществляться с огромной стоимостью риска) ВТБ навряд ли заинтересован, учитывая его позицию по капиталу. Быть может, банк ожидает гигантских комиссионных доходов от гипотетической монополизации всех платежей на Wildberries, но оценить сейчас это невозможно, да и вряд ли синий банк сможет полностью вытеснить всех своих конкурентов с маркетплейса. ❗️Соответственно мы приходим ко второй гигантской проблеме — партнерство с Wildberries может распространиться и на маркетплейс Тут смущать должна уже сама связка банка и маркетплейса, ибо невольно вспоминается далеко не самый удачный пример работы Сбера и Goods.ru (ныне — Мегамаркет). Но в случае с ВТБ, если какая-то часть Wildberries в итоге попадет на баланс самого банка, ситуация может быть еще более плачевной, ибо это означает очередной раунд работы с непрофильными активами, очередное давление на капитал из-за повышенных риск-весов у таких активов и очередные проблемы с достаточностью капитала. 🤷‍♂️ Ничем, кроме как разочарованием, текущую ситуацию не назвать ВТБ, по-видимому, принципиально не хочет разворачиваться лицом к акционерам. Своего мнения по банку не меняем — спекулятивно в будущем, вероятно, какие-то истории могут появиться, но долгосрочно покупка ВТБ в портфель — по-прежнему согласие на добровольное сжигание своих денег. #VTBR #ВТБ #Акции #допэмиссия VTBR

⛏ Повторный аукцион по продаже Южуралзолота не состоялся Росимущество сообщило, что голландский аукцион по продаже госпакета ЮГК признан несостоявшимся: задаток внес только один участник, а для проведения аукциона было необходимо как минимум два участника. ❗️Следующий этап - продажа по минимально допустимой цене, о которой мы писали накануне Единственным участником, который внёс задаток и собрал все документы стало АО «Покровский рудник». Была ещё заявка от АО «Русские угли», которая в итоге не была допущена к торгам. Сама компания была учреждена лишь в 2024 году и никаким образом не связана с золотодобычей, что выглядит странно. #ЮГК #UGLD #Акции #аукцион UGLD

🔥Ред Софт — одна из лучших идей в около ВДО Обычно мы не пишем отдельно про ту или иную первичку, но этого эмитента обойти стороной мы не могли — в этот раз инвесторам предлагают хорошую комбинацию адекватного кредитного качества и достаточно высокого постоянного купона. Давайте смотреть на эмитента, а затем и на сам выпуск, который нам предлагают. 🤔 Чем занимается Ред Софт? Это российский разработчик и поставщик ИТ услуг. Ключевые продукты: «РЕД ОС», «РЕД ОС М», «Ред База Данных», «РЕД АДМ», «Ред Платформа», «РЕД Виртуализация», «РЕДШЛЮЗ» и другие продукты, включенные в Единый реестр российских программ для электронных вычислительных машин и баз данных. Эмитент преимущественно работает с государственными компаниями вроде Газпрома, РЖД или Ростелекома, а также с органами власти, поэтому продукты законодательно защищены от конкуренции, как минимум с иностранными вендорами ПО. 😉 Финансовые показатели Пожалуй самая вкусная часть этой истории. Вот самые важные цифры за 2025 год по МСФО. ✔️ Чистый долг отрицательный: -875 млн руб. (без учета аренды), -571 млн руб. (с учетом аренды) ✔️EBITDAC (EBITDA за вычетом капитализированных в себестоимость расходов): 1,05 млрд руб. ✔️FFO (средства от операций): 1,05 млрд руб. ✔️Выручка: 5,3 млрд руб. (+41%) ✔️ ICR (покрытие EBITDAC процентных расходов): 13х ✔️ Коэффициент текущей ликвидности: 2х ✔️ Свободный денежный поток: 446 млн руб. За что-то зацепиться очень сложно. Пожалуй, единственный минус (если его вообще можно считать минусом) — слабая диверсификация источников фондирования в компании. У Ред Софт нет банковского долга — все заимствования представлены двумя бондовыми выпусками на 250 млн руб. и крохотным займом одного из участников. Но мы в этом большой проблемы не видим просто ввиду огромной денежной подушки на конец 2025 года на счетах компании — свыше 1,1 млрд руб. Поэтому за 2 июньских погашения на 250 млн руб. и краткосрочные арендные обязательства на 140 млн руб. мы бы не переживали. Еще один позитивный момент — структура акционеров. В прошлом году 30% компании приобрела структура Ростеха, что также делает компанию более устойчивой. ⌨️ Параметры нового выпуска О компании поговорили — давайте перейдем непосредственно к параметрам размещения. 🔴Купон: до 20% 🔴YTM: до 21,94% 🔴Срок обращения: 2 года 7 месяцев 🔴Амортизация: 45% — 20 купон, 55% — 31 купон (индикативная дюрация около 1,8 года) 🔴Объем выпуска: до 450 млн руб. 🔴Сбор книги заявок: 4 июня 🔴Техническое размещение: 10 июня Мы абсолютно уверены в том, что первоначальный купон по итогам букбилдинга не сохранится. Считаем интересным новый выпуск даже при купоне в 18% (YTM: 19,56%). Две оставшиеся в обращении короткие бумаги дают доходность ниже 19%, а эмитент, на наш взгляд, по кредитному качеству больше подходит к рейтингу А- или даже А, поэтому 18% купон выглядит вполне оправданным. Быть может, в следующем году, когда АКРА будет анализировать уже отчетность по МСФО, а не РСБУ, мы увидим очередное повышение рейтинга. 😱 Риски На наш взгляд, ключевой риск здесь связан с ожидаемо высоким спросом и маленьким объемом размещения. Мы полагаем, что аллокация здесь точно будет и, вероятно, она будет не самой высокой — порядка 20-30%. 🙄 Итог: сложно найти что-то лучше В эпоху купонов ниже, чем в ОФЗ, в инвестгрейде и постоянных дефолтов вменяемых в ВДО альтернатив Ред Софту не видно. Да, купить бумаг на существенный объем вряд ли получится, но мимо этого размещения мы бы не стали проходить стороной. #Облигации #размещения