Как и обещал вчера, на этот раз о двух ВДО, которые я бы НЕ купил. 1. Завод Алюминиевых Систем «Корпсан» ( RU000A107G22 ). Недавно эмитенту сильно понизили национальный кредитный рейтинг, за счет чего облигации сильно упали в цене, а затем в значительной мере восстановились. Но дело не в этом. Прибыль за 2024 г. составила 6 млн. руб., за 2023 – 9 млн., на выручку 527 и 441 млн. соответственно. Рентабельность составила 1.16% и 2.16% соответственно. Примерно аналогично за 2022 и 2021 г. – прибыль 15 млн. и 6 млн. на выручку 443 и 294 млн., рентабельность – 3.33% и 1.89% ❗️Это недоказуемо и голословно, однако на мой взгляд символические значения прибыли ниже 10 млн., при однозначной рентабельности, повторяемые из года в год являются ярким признаком «черной» бухгалтерии. Не факт, что всё плохо, однако это просто «кот в мешке», где истинную ситуацию нам не показали. Ниже опишу два похожих кейса. 🔸Коммерческий банк, 2017 год. Заемщик имеет выручку в 1-2 млрд. и из года в год показывает прибыль 10-20 млн., в залоге товары в обороте. Внезапно, 22 февраля в 16-50 (рабочий день заканчивается в 17-00, так как предпраздничный) в банк приезжает водитель, который приносит отчетность за истекший год с убытком в 270 млн. и заявление на банкротство. За остаток операционного дня и утро 23 февраля заложенный товар в основном вывозится. Банк успевает максимум остановить овердрафт и получить в его частичное погашение небольшую сумму переводов в пути 🥲 🔸Еще одна крупная в масштабах региона компания, к которой я лично имел отношение сам на протяжении более 5 лет (я не был ни финдиром, ни главбухом, выручка компании более 3 млрд.), показывала прибыль из года в год 10-20 млн., произвольно назначая плату за управление, отчисляемую в пользу головной компании и произвольно проводя определенные затраты с нелепой отмазой «нам просто не поступили документы». Реальный финансовый результат был от +50 до -100. С тенденцией к ухудшению результата по мере увеличения ключевой ставки 🤔 Здесь я вижу до некоторой степени похожий кейс, осложненный тем, что компания позволила себе в 2024 г. выплатить дивиденды, тем самым снизив собственный капитал с 31 млн. до 13 млн., а коэффициент финансовой независимости до 3.5% (!). Напоминает банкет «как в последний раз». К тому же, в активах баланса резко выросли запасы, а в пассивах – кредиторская задолженность, что также вызывает большие вопросы, поскольку нехарактерно для сферы деятельности компании. 💡 Мораль такова: если из года в год прибыль чуть выше нуля – значит кто-то не хочет, чтобы ни кредиторы, ни налоговики увидели убыток, даже минимальный, и как минимум время от времени он есть. Реальную стоимость риска беззалогового кредитования такой компании оценю навскидку в 70-80%. Текущая доходность к погашению – 42.02%. Заставляет облизнуться, но этого сильно мало. 2. Альфа Дон Транс ( RU000A106Y70 ). Компания занимается грузоперевозками. На фоне дефицита кадров, сложностями с поставками запчастей, дорогой стоимости финансирования нового транспорта всей отрасли тяжело. В 2024 году выручка компании увеличилась на 30% и это, должно быть, только тариф, но и реальный рост объемов перевозок. То есть, компания пробует выйти из кризиса через эффект масштаба, но это не получается – валовая прибыль снизилась вдвое, валовая рентабельность составила 9% против 24% в 2023 году. С учётом процентных платежей 403 млн. прибыли за 2023 г. превратились в 325 млн. убытка. За 1кв 2025 выручка снизилась на 7.5%, достигнут валовый убыток, но за счёт прочего (т.е. разового) дохода неясного происхождения в 400 млн. чистая прибыль составила 13 млн. руб. То есть, без разового дохода был бы глубокий убыток порядка 300 млн., с учётом эффекта налога на прибыль. ❓Что здесь такого, чтобы доходность облигаций выросла с 40% до 30% буквально за месяц? Ухудшение результатов на уровне валовой прибыли делает снижение ключевой ставки, которое толком даже не начиналось, бесполезным. Строго говоря, и 40% не отражали реального уровня риска.

Коротко о войне Ирана и Израиля. Грубо говоря, то, что произошло сегодня - это не новость, противостояние в формате периодического обмена ударами идет навскидку 2 года. Что не помешало цене на нефть с периодическими всплесками уйти ниже 60. За 2 года скопилось несколько прецедентов всплеска нефтяных котировок продолжительностью от нескольких дней до недель и все они были "съедены". Если ситуация ограничится ударом Израиля и ответом Ирана, то сейчас будет так же. Удержание цены на нефть произойдет в случае более устойчивой конфронтации или более высокочастотных боевых действий. Сейчас Брент сейчас стоит грубо 6000 рублей, а Юралс 5300-5400. Бывало и больше, и даже не так давно. Следовательно, интереса к нефтяному сектору я в себе по-прежнему не обнаруживаю. Пока. На сегодня мне нравятся свои позиции и я хотел бы более веских причин, чтобы что-то менять, даже ценой возможно упущенного момента.

Так выходит, что мой Пульс целиком посвящен акциям. Это, пожалуй, не совсем справедливо, в конце концов с 2011 по 2014 год я работал кредитным инспектором по среднему и крупному бизнесу. Заемщики были разными, но в основном это были сильно закредитованные и постоянно рефинансирующие долг местные компании категории именно среднего бизнеса. С весьма посредственным кредитным рейтингом, у которых в залоге всё, что только можно – не зря отдел потом сократили и перевели экспертизу на уровень территориального банка в Санкт-Петербурге. Сегодня такой опыт крайне полезен при работе в сегменте высокодоходных облигаций 😊. Ниже будут две ВДО, которые мне вполне симпатичны, а завтра будут две, которые учитывая собственный профессиональный опыт, я бы наоборот не брал, невзирая на хорошую доходность. Начнём. 1. Селл-Сервис ( RU000A107GT6 ). Компания поставляет ингридиенты для пищевой промышленности и HoReCa. За счёт роста ресторанного бизнеса как такового, бизнес компании непрерывно растёт несколько лет. 📈 Чистая прибыль компании за 2024 г. составила 500 млн. руб. против 82 млн. в 2023 г., выручка увеличилась на 57%, валовая рентабельность – до 27% с 15.4%. Компания открыла собственный склад в Москве (основные средства на балансе увеличились до 300 млн. руб. с символических значений). Долговая нагрузка компании выросла на те же 300 млн. руб. за 2024 год, причём за счёт краткосрочных кредитов – это плохо, фактически компания профинансировала инвестиционный проект короткими деньгами, однако в свете иных результатов риск видится приемлемым. По итогам 1 квартала зафиксирован также рост выручки на 60% и рост прибыли от продаж почти втрое. За счет роста прочих расходов в три раза чистая прибыль выросла не столь значительно - с 34 до 50 млн. руб., однако это опять же рост. Доходность к оферте – около 26.51%, ближайшая оферта – 13.06.26. Облигация торгуется выше номинала, поскольку купон до оферты целых 27%. И финансовое состояние компании на мой взгляд позволяет его выплачивать. 2. Айди Коллект ( RU000A107C34 ). Коллекторское агентство. 📈 Портфель приобретенных долговых обязательств вырос на 21% за 2024 г. Работать с задолженностью удаётся эффективно – выручка за 2024 г. увеличилась на 63%, а чистая прибыль – на 48% до 3.86 млрд. руб. при том, что весь объем заемных средств – чуть более 10 млрд. 💰Собственный капитал за 2024 г. существенно вырос – до 6.1 млрд. руб. против 2.9 млрд. годом ранее. Соответственно, коэффициент финансовой независимости составил 0.291 против 0.182 на начало года. Поскольку чистая прибыль превысила рост собственного капитала, делаем вывод о том, что у агентства есть средства не только на купоны, но и на выплату учредителям дивидендов. Отчетность за 1 квартал также растущая, собственный капитал – уже 7 млрд. руб. Доходность к погашению – 31.88%, срок – по 21.11.26 ❗️Инвестируя в данные бумаги, делайте поправку на малую ликвидность, особенно в отношении первой из двух. Подчеркну, что на сегодня моя собственная позиция в ВДО не превышает 100 тыс. руб. – на текущий момент я скорее поддерживаю профессиональную квалификацию, интересуясь сегментом, чем реально с ним работаю. Капитал не резиновый, психология каждого индивидуальна, и на сегодня журавль в небе в виде апсайдов 50-100% в акциях в неопределенный срок привлекает меня больше, чем фиксированные 30% в ВДО в конкретный срок. Однако, при намерении диверсифицировать портфель между классами активов я шёл бы именно сюда - всегда рассматривал рынок скорее как инструмент преумножения капитала, а не его сохранения 😇 Напишите, пожалуйста, в комментариях, интересны ли Вам ВДО и стоит ли писать о них больше ☺