Анализ ВТБ: низкий мультипликатор, сценарии дивидендов (35–50% payout), риски SPO и windfall tax. Почему я держу позицию до конца февраля. Пост опубликовал 1bulat 2026-02-10 07:48

Войти

. Наконец народ начал немного шевелиться и переоценивать самый дешевый банк на российском рынке. Мультипликатор Р/В у самый низкий среди публичных аналогов – 0.5х против 1.2х у и 0.8х у и . Понятно, что в памяти инвесторов еще останутся бесконечные допки, которые в теории могут и дальше продолжаться. Да и ROE тут пониже будет, но anyway так дешево стоить ВТБ не должен. Вообще, в нормальных условиях банки должны торговаться в 1х от стоимости чистых активов. Но у нас, очевидно, ситуация нетипичная и над рынком всегда нависает геополитический риск, что отчасти оправдывает дисконт к мировым аналогам. При этом такое значительное отставание в оценке от аналогов внутри российского рынка, как мне кажется, неоправданно. Главный катализатор тут это конечно отчетность и комменты менеджмента по поводу возможной суммы дивов. В выплату по итогам 2025 г. в 50% от чистой прибыли я не верю – что бы ни говорило руководство. Думаю, можно ожидать в районе 35% от чистой прибыли или примерно в районе 15% дивдоходности от текущего уровня цен. Даже при таком сценарии получается вполне неплохо – даже лучше доходности по ОФЗ или по депозиту. Только тут еще и рост стоимости акций должен быть приличный. Отчетность выходит в конце февраля, но там все уже понятно – Костин уже заспойлерил результаты. Компании получилось достичь планового показателя в 500 млрд руб. чистой прибыли, о котором руководство заявляло ранее. В 2026 г. обещают 600-650 млрд руб. чистой прибыли. Вот тут уже такой коэффициент возможен, если с достаточностью капитала будет поувереннее ситуация, тогда реально получится 50% распределить в виде дивов. Сумма, направляемая на дивы, в таком случае будет почти в два раза больше г/г: 175 млрд руб. при 35% payout rate за 2025 г. и 300-325 млрд руб. при 50% payout rate за 2026 г. Вот вам настоящая потенциальная cash cow для любителей дивидендов 🤑 Среди двух главных опасений тут остаются потенциальное SPO и налог на сверхприбыль банков. По допке по идее все должно быть хорошо – говорят, планов ее проводить в ближайшем будущем пока нет. По налогу на сверхприбыль – тут менее уверенно можно говорить. Потенциальный windfall tax висит над всеми более менее живыми секторами, а банкинг сейчас очень даже хорошо себя чувствует. Тут просто остается мониторить новости и пытаться уловить появление такой идеи у Минфина – обычно всякие депутаты начинают озвучивать такие предложения, если они в кулуарах уже готовятся. При этом оба риска все же мне кажутся маловероятными, особенно в перспективе месяца, когда я и планирую продолжать держать позицию. To conclude, буду и дальше оставаться в лонге в ВТБ – как минимум до конца февраля. Такому бриллианту всегда найдется место в моем портфеле. Сейчас везу почти 15% доходности по этой позиции – открывал в декабре. Сумма небольшая, к сожалению, но все равно неплохо. После отчетности и инфы по дивам на факте возможно подумаю о закрытии и заберу фишки со стола.

По факту в новости с потенциальным запретом продавать газ в Европу основным пострадавшим оказывается Новатэк. Понятно, с какой целью такое решение принимается именно сейчас – усугубить ситуацию с ценами на европейском газовом рынке. Сейчас вот нидерландский бенчмарк TTF торгуется выше $600 за тыс. куб. м. – за пару дней рост составил более 50%. Запасы газа в европейских хранилищах ушли ниже 30% от максимального объема (для сравнения, в прошлом году в этот же день было 37%, а в позапрошлом – 64%). Почему бы не наполнять по максимуму наш бюджет за счет европейских налогоплательщиков? По факту же это можно назвать выстрел в европейцев насквозь через свое колено. Сейчас идут последние месяцы присутствия нашего газа на европейском рынке. С 1 января 2027 г. официально европейским компаниям запрещается закупать партии СПГ российского происхождения. То есть еще почти год можно было бы активно набивать свои карманы за счет высоких цен на европейском рынке. Поинт про то, что мы перенаправим потоки ресурсов в более выгодные направления, конечно, нелогичен. Выгоднее европейского рынка давно уже нет направлений. В Китай, например, мы газ поставляем почти на 40% дешевле, в сравнении с Европейским маршрутом. И вот сейчас, когда цены в Европе на максимуме за 3 года, мы решаем добровольно отказаться от этого жирного рынка. Так что это точно не может быть выгоднее – разве что в политическом плане. Хотя, кажется, сейчас не то время, чтоб отказываться от выгодных поставок в пользу политических очков – все-таки бюджету эти деньги сейчас крайне необходимы. Логичнее тогда уж было бы сразу в 2022 г. прекращать поставки в Европу. Тогда и с бюджетом ситуация лучше была, и в Европе и США еще не была готова СПГ инфраструктура. Можно было им еще сильнее усугубить ситуацию с энергетической безопасностью. Но тогда такого решения не принимали… Почему? Теперь отдельно к нашим компаниям и влиянию на них. В России три крупнейших газодобытчика – это Газпром, Новатэк и Роснефть: 🌐 Газпром поставляет в районе 50 млрд куб. м. в год через оставшиеся два действующих газопровода – «Турецкий поток» и «Голубой поток». Из этого объема примерно 17 млрд куб. м. идет непосредственно в Европу (остальное в Турацию), но там потребители наши идеологические союзники – Венгрия, Словакия, Сербия. Их уж не должны трогать. 🌐 Новатэк по-прежнему поставляет СПГ во Францию, Бельгию, Нидерланды. На СПГ в 2025 г. приходилось примерно 20 млрд куб. м. российского экспорта в Европу. Вот тут как раз есть куда разгуляться – идеологические противники с текущей проблемой с запасами (у Франции – запасов на 22% от максимального объема в хранилищах, у Бельгии – 25%, у Нидерландов – 10%). Ну и не очень понятно, как проект «Ямал СПГ» будет дальше действовать – по идее у TotalEnergies там 20% владения и долгосрочный контракт. Будут ли тут какие-то изменения? Он еще и не под санкциями – если французов выкинут из проекта, то это прямой путь под санкционные ограничения. 🌐 Роснефть в ЕС газ не поставляет. To conclude, газ всегда был инструментом политического влияния. Такие риски по умолчанию надо закладывать при проработке инвестиционного кейса. Наибольшую уязвимость и потенциальное негативное влияние тут вижу точно у Новатэка. Если примут в итоге такое решение, интересно будет понаблюдать в отчетности на последующие кварталы, как маржинальность будет себя вести (точно просядет). GAZP NVTK ROSN NGH6

ВТБ – пришло время расти