Облигационный мастер-майнд: что обсуждали топовые эксперты

Облигационный мастер-майнд: что обсуждали топовые эксперты по бондам [7/7] В 2025 году семья уже докинула 33 млрд (быстро прожглись), сейчас явно готовы докидывать ещё. Откуда деньги — гипотеза Антона Куликова: Семья Гуцериевых: - Продали Европлан (~45–60 млрд кэша) - А101 — лучший девелопер по балансу, прибыль ~40 млрд в год - Руснефть — генерирует прибыль, через займы акционеров транслируется в периметр семьи - Прецедент Бин-банка (Шишханов): акционеры обязаны платить по долгам всех дочерних компаний Александр Симонов добавляет, что держит этот выпуск уже год (+13% в позиции). Планирует сливать в стакан до погашения, не доходя до самого момента: «последний дисконт сохранится, кто-то не захочет брать на себя полный риск погашения. Может, 90% цены остановится, и биржа будет транслировать конскую доходность». Риски: • Если допка не состоится — конвертация прав требования банка как в Сегеже → размытие миноритариев в ноль • Допка переносилась трижды (декабрь → март → июнь) «Я ренессансовый, сижу год. Когда впервые объявили сущфакт о допке, влетел, потому что вот тогда было ясно. Сейчас опять пытаются, переехали с открытой на закрытую. Скорее всего, не могли книгу покрыть по открытой». — Александр Симонов Итог голосования: почти все за. Идея 4. ВТБ Т1 субборд (флоутер) — участник из зала Параметры: - Группа выпусков: ВТБ субординированные - Субординированный T1, флоутер КС + 5% - Текущая цена: ~79% от номинала - Текущая доходность: ~24,5% - Аналогичные рублифицированные выпуски Т1 торгуются по 82–85% Идея: ждать рублификации, переоценка с 79 до 82–85. За два месяца: +4% НКД + 3–6% переоценка цены = ~8% или больше. Сейчас рублифицируют ещё пачку выпусков. «Рекомендация какая? Нас ведь смотрят, кто-то послушает, да, и купит. Я бы смотрел 27 июня — там будет ещё один сущфакт, будут раскрыты параметры. Нужно смотреть, какая цена будет. Закрытая обычно чуть выше рыночной». Замечание: ЦБ запрещает публично рассказывать конкретные идеи по бумагам для квалифицированных инвесторов, поэтому в обсуждении некоторые детали озвучены не были. Риск: если курс юаня упадёт ещё, рублификация состоится по худшей цене → хеджировать фьючерсом. Идея признана «претендентом на главный приз вечера» — частично из-за её экзотичности. Идея 5. SBER Сбер (акции) — Борис, контрабандой Борис принципиально пришёл с акционной идеей на облигационный мастер-майнд. Логика — в облигациях больше нет идей. ВДО под прицелом, длинные ОФЗ не растут, на размещениях «прохавали» все брокеры. А акции стали «унизительно дешёвыми». Параметры Сбера: - Forward P/E 2026: 3,3–3,4 - Прогноз прибыли 2026: +20% - Форвардная дивидендная доходность по 40–42₽ на акцию: 13,9–14,6% «Сбер сейчас торгуется как длинная ОФЗ по доходности форвардной дивидендной. Я рекомендую Сбер, который ещё растёт по капиталу и по прибыли год-к-году». Аргументы: • Чистая процентная маржа разжимается из-за того, что пассивы переоцениваются быстрее активов: депозитные ставки уже опускаются, а ипотечный и потребительский портфель — фиксированные по высокой ставке • В сценарии «беспилотники в Москва-Сити» рынок исторически рос — реально по датам можно проверить • Сбер выигрывает от всех проблем других: «у системы заберёт долги, у Озона — заберёт долги» • Сбер получил разрешение Госдумы сбивать беспилотники Риски: • Раз в 5 лет Сбер может пропустить или сильно урезать дивиденды (2020, 2022) • Корпоративные прибыли в экономике падают в целом • Не растут комиссионные доходы • Возможна рецессия 2026 Полемика по ЧПМ: у ВТБ эффект разжатия маржи будет ярче — у него было больше рыночных кредитов и ипотеки/потребов по высокой ставке, а у Сбера больше доля семейной ипотеки с плавающей ставкой от Минфина.

Облигационный мастер-майнд: что обсуждали топовые эксперты по бондам [6/7] К августу 2026 у Брусники должна выйти сильная отчётность со снижением долга — это и есть отложенный триггер. Контраргументы (озвучивались Кириллом Захаровым и в зале): нет ярких переоценочных триггеров на ближайшем горизонте — «нет джуса». Брусника — региональный игрок, не too big to fail. Технически дефолтила (как и Самолёт) — затягивает платежи до последнего. Покрытие процентов по эскроу самое низкое в секторе (~1,5×). При курсе 71 ₽/$ недвижка в Москве сопоставима с Ниццей. Дополнительная инициатива в плюс — Хуснуллин подтвердил, что лимит по семейной ипотеке для семей с двумя детьми могут увеличить в полтора раза. Это позитивно для девелоперов сегмента «комфорт-плюс» и «бизнес» — как раз для Брусники и Самолёта. Итог голосования: 4 за. Идея 2. Самолёт БО-П11 — Кирилл Кузнецов Параметры: - ISIN: RU000A104JQ3 - Доходность к оферте: ~30% годовых (в эфире называли 32–33%) - Цена: ~96 - Купон: 26% - Put-опцион / колл-оферта в обозримом горизонте (~14 месяцев) Почему компания вернёт деньги: CEO на звонке заявил, что компания «100% заплатит» и нет варианта не заплатить. Too big to fail — банкротство с 700 млрд долга недопустимо для системы. В компанию «высадилось много госорганов»; банки просят государство не банкротить. Объект в Марьино уже забрало государство — значит, вписалось. Знакомые в банках-кредиторах (ВТБ, Совком, Дом РФ): «по проектам всё должно справиться». Слух от управляющего директора крупного фонда: возможно, Самолёт уйдёт в Дом РФ (позитив для облигаций, негатив для акций). Алексей Пономарёв (Ассоциация владельцев облигаций), давший в прошлом году успешную идею по Борцу, считает, что и в Самолёте всё будет хорошо. Главный аргумент — добавил Кирилл Захаров: На презентации финансовых результатов IR компании прямо сказал, что ведут переговоры с банками о реструктуризации проектного финансирования. Сами ждут момента раскрытия. Когда сущфакт о реструктуризации выйдет — облигации залетят. Выбор выпуска П-11 vs П-13 vs П-14: • П-11 и П-13: одинаковая дюрация (~0,5), но П-11 даёт спред больше на 400 б.п. → есть куда сжиматься • П-11: купон раз в полгода — не критично • П-14 (флоутер): на нём виден продавец, скорее всего банк, постепенно поддавливает. К моменту погашения П-11 в феврале 2027 года, скорее всего, не успеет отрасти Долговая нагрузка: ~6,5 ND/EBITDA с учётом проектного финансирования; без него (по методике G-Group) — нормально. Авансовый долг — только 11% от общего. Реалистичная цена допки: ставки риска по Самолёту за последние два месяца порезали (с 6-го плеча до 1–2-го). Это указывает, что брокеры тоже видят повышенные риски, но 27 июня по сущфакту параметры допки раскроют — это и будет ключевая точка. Итог голосования: 11 за — лучшая идея вечера. Идея 3. МВ Финанс 001Р-05 (флоутер М.Видео) — Кирилл Захаров Параметры: - ISIN: RU000A109908 - Тип: флоутер КС + 4,25% - Цена: ~97 - Погашение август 2026 (≈80 дней) - Доходность ~36% годовых; в абсолютных цифрах — 7% за 80 дней Логика идеи: пациент действительно тяжёлый. EBITDA отрицательная за год, без постоянных вливаний акционеров не выжил бы. Но тему публичного долга решили закрыть: • В апреле 2026 уже погасили один выпуск на 7 млрд (загасили четвёртый) • Облигации — всего 3% от общего долга (~5–6 млрд против 200 млрд банковского) • Акционеры публично подтвердили финансовую поддержку группы • Ковенанты пробиты, но банки дали вэйвер • 15 мая совет директоров поменял формат допки с открытой на закрытую — а это значит, что инвестор есть, готов вложиться Облигации — 3% от 200 млрд общего долга. «Красиво закрыть» 5–6 млрд публичного долга дешевле, чем размывать миноров.

Облигационный мастер-майнд: что обсуждали топовые эксперты по бондам [4/7] Девелоперы: спор о методике учёта долга Большой смысловой блок — как правильно считать долговую нагрузку строительных компаний. Антон последовательно отстаивает позицию, что проектный долг (под эскроу-счета) не должен учитываться в общем долге — он защищён юридически, при дефолте эмитента ответственность ложится на банк и муниципалитет (если речь о ГЧП). Дефолт по проектному долгу невыгоден никому: банк получит недострой, который никому не нужен. Кирилл Кузнецов в полемике: «Математически, почему вы проектный долг не считаете долгом? То есть EBITDA компания зарабатывает на проектах? EBITDA проектную включаете, а долг исключаете». Тезис Антона: EBITDA генподрядной части (строительства) и проектная EBITDA от трафика дороги после ввода — это две разные истории, которые нужно разделять. Методика расчёта долговой нагрузки девелопера, которую Антон применяет (по логике G-Group): Берётся общий долг Минус деньги Минус эскроу-счета Минус готовое жильё (с дисконтом или без — зависит от объёма) Минус дебиторка по рассрочкам Делится на скорректированную EBITDA При таком расчёте у Брусники RU000A10C8F3 получается ND/EBITDA = 2,7 — средняя нагрузка. В лоб без корректировок — 4. Без эскроу — 1. Этот же подход даёт неожиданный взгляд на крупных подрядчиков ГЧП — Автобан, ВИС, АБЗ-1. Чистая долговая нагрузка корпоративного контура: 0,4–0,5 у ВИСа и Автобана, 1,2 у АБЗ. Премия в их облигациях к рейтингу — за счёт того, что рынок считает их долг неправильно (вместе с проектным). Полипласт Отдельно по новой первичке Полипласта: индикатив +1,5% к вторичке, ориентир — снижение доходности ещё на ~2%. Скорректированная долговая нагрузка средняя — ~3 ND/EBITDA. Антон рекомендует брать на вторичке, а не на первичке: брокеры выкупают весь выпуск на книгу, а потом раздают на вторичке с комиссией ниже номинала. АПРИ — отдельная история риска АПРИ обещал больше не выходить с новыми выпусками, но фактически провёл допку на 2,7 млрд через РПС. Это типичный пример того, как «подковёрные игры» брокеров (заработать на переоценке) расходятся с публичными обещаниями менеджмента. Объёмы по этому выпуску в стакане 100–200 штук в день — кумулятивно ничего особо не накапливается. Маржинальные пирамиды от Бориса Самый прикладной блок для трейдеров — практика Бориса по работе с плечами. Борис ведёт счёт, который, по его собственному признанию, «должен умереть» — пирамида на маржинальных позициях. Логика: • В Т-Банке 254-й ОФЗ даёт 10-е плечо (обеспечение практически рублёвое) • Под него грузятся ВДО на 150% от собственных средств • ЧПМ (чистая процентная маржа) на таком счёте получается ~7% Альтернатива 254-му ОФЗ — флоутер TMOS, под который дают 20-е плечо. Специально создан для трейдеров, набирающих плечевые позиции. Минус — доходность чуть ниже, но «никогда не откатывает». «У меня сейчас по этому счёту ЧПМ получается процентов 7. Вот чисто на плечо. Там братишки хотимские могут завидовать». Поверх этого — отдельная схема через дружественных брокеров: ставка плеча ключ + 0,5–1% против рыночных 2–3%. По словам ведущего, через «усиленные инвестиции» можно договориться о таких условиях с БКС, Алором, Т-Банком. Особый кейс — шорт юаня против покупки валютных облигаций. Один из брокеров даёт займ юаней по ставке RUSFAR + 0,5%. Это позволяет брать, например, Газпром-капитал с 3-м или 4-м плечом, зарабатывая на спреде между доходностью облигации (~7%) и стоимостью плеча (~1%).