Облигационный мастер-майнд: кейсы национализации и инвестиционные идеи

Войти

по бондам [5/7] Защита миноритариев и национализация: пять кейсов Параллельная сюжетная линия эфира — что происходит с облигациями в условиях массовой национализации. Список свежих кейсов: ЮГК (национализация), ТГК-14 (возврат активов), Русагро, Домодедово, Борец. По оценке ведущего, за три года переход активов составил 5–7 триллионов рублей. При этом — что критически важно — облигационерам ни одного из перечисленных эмитентов не сделали плохо. ЮГК — облигации не пострадали. На Борце Кирилл Кузнецов и многие из его подписчиков заработали. Домодедово — погасили. Сегежу спасает АФК «Система». Позиция государства, как это формулирует Антон: «Если по кейсу Михаила Абызова, бывшего министра цифрового правительства, у него была компания E-4, она задолжала 30 миллиардов рублей банкам. Соответственно, банки пришли к президенту — он не отдаёт, а деньги у него есть на счету. Всё, человек сидит в тюрьме, деньги изъяли. Если ты не платишь по своим долгам — у тебя есть деньги, AFK-Система то же самое. Сегежу могла не спасать, но деньги есть». В этой же логике — позиция государства, что банки больше не могут банкротить заёмщиков. Эта политика, по мнению экспертов, объясняет одно из главных свойств текущего долгового рынка: «всё, что банки не возьмут в кредит ни за что в жизни, льётся в облигации под 17–22%». Внутреннее противоречие ЦБ: одновременно запрет банкам банкротить и закручивание капитала. ОДК размещалась под КС+8% — банк под такой риск кредитовать не будет, а в облигации эмитента вытолкнули. Полемика по ТГК-14 Хороший пример того, как разные эксперты смотрят на один и тот же эмитент. Кирилл Кузнецов: «Чтобы ТГК обанкротилось, население должно остаться без тепла. Очень сложно представить юридически процесс банкротства ТГК — это не имущественный комплекс, лицензии». Борис в ответ: «А как ты предполагаешь, что у тебя Русагро отжали без решения суда? Что-то новенькое могут придумать». Аргумент за: котельные продолжат работать; дочка РЖД была владельцем ТГК-14; ЦБ блюдёт защиту облигационеров; прецеденты Борца и Домодедово — на стороне облигаций. Аргумент против: эмитент в «СИЗО портфеля»; возможны претензии по тарифам с возвратом денег; во 2-м полугодии 2025 уже пришли штрафы — небольшой убыток. Главное: «зачем лезть в блудняк, когда можно не лезть». Пять инвестиционных идей Вторая часть эфира — конкретные позиции, каждый эксперт защищал свою. Голосование в зале решало, кто получит «приз вечера» от спонсора (бутылочку «мужской мощи», заказанную на маркетплейсе). (М.Видео и Самолёт — в «JUICE-зоне» (>28%) с короткой триггерной механикой. Брусника и ВТБ-Т1 — длиннее, но «спокойнее». Идея 1. Брусника 002Р-04 — Антон Куликов Параметры: - ISIN: RU000A10C8F3 - Доходность к погашению: 23,3% - Дюрация умеренная (погашение июль 2028) - 20 мая выходит новый выпуск с ориентиром 23,45% (организаторы — Синара, Совкомбанк, БКС) Карта рынка девелоперов: Брусника находится в верхней части графика «доходность ↔️ дюрация» среди надёжных эмитентов с рейтингом около BBB+. Чуть ниже — Эталон (с поддержкой АФК-Системы через МТС, Озон и «Электрозавод по приколу»). В нижней части — ЛСР, Сэтл, А101 — с большим капиталом, но низкой доходностью. Долговая нагрузка по корректной методике: ND/EBITDA = 2,7. По МСФО прибыль выросла год-к-году. Лучшая распроданность 2026 года среди девелоперов в её сегменте. Главный драйвер ликвидности — рассрочки. У Эталона накопленная рассрочка 100 млрд руб., у Брусники — 40 млрд. Уже в Q1 поступление денег больше, чем продажи, на 5–10% — это значит, что рассрочки начинают конвертироваться в кэш (покупатели переходят на ипотеку при вводе домов).

Встретились с компанией POSI Positive Technologies, делимся основными выводами Summary: - Отгрузки за первое полугодие выросли на 45% г/г - Режут издержки и могут существенно увеличить маржинальность - Див. доходность может составить 8% - Оценена недешево: 9.4x EV/EBITDAС, но хорошие темпы роста РЫНОК И ПРОДУКТЫ КОМПАНИИ Рынок растёт на штрафах и на ущербе от атак Рынок кибербезопасности может вырасти с 364 млрд руб. в 2025 г. до 1 трлн в 2031 (CAGR 19.4%). Клиентов подталкивают оборотные штрафы за утечки до 3% выручки и сами атаки: по словам компании, с развитием ИИ вредоносную программу может написать любой школьник + вместо выкупа в биткоинах со времен СВО цель чаще вытянуть данные или сломать систему. Импортозамещение при этом не закончено: в действующей инфраструктуре компаний зарубежные решения занимают 27%. Расходы клиентов на ИТ не растут, но кибербез, по словам компании, идёт отдельной статьёй с повышенным приоритетом. А что слышно у вас — режут ли сейчас бюджеты на кибербез? Компания развивает растущие направления 1. Межсетевые экраны нового поколения (NGFW). Рынок вырос до 52.2 млрд руб. в 2024 г. (+30% г/г) и к 2030 г. может достичь 146.3 млрд — CAGR 18.3%. Отгрузки PT NGFW в 2025 г. составили около 3 млрд руб., а за первые 6 мес. 2026 уже превысили весь прошлый год 2. Защита конечных устройств. Рынок — 40.1 млрд руб. в 2025 г. и 78.3 млрд к 2031. В сегмент вошли, купив долю в ВирусБлокАде ради готовой антивирусной технологии и части команды: разработка с 0 — дороже. Антивирус вышел в составе MaxPatrol EPP, цель — занять не менее 5% рынка в 2026 г. Международное направление развивают, но доля пока небольшая Цель 10% отгрузок при 3% по итогам 2025 г. Работают по 2 трекам: вендорский бизнес и страновой трек ФИНАНСЫ Отгрузки в 2026 могут вырасти на 26% - За первое полугодие отгрузки выросли на 45% г/г, составив 10.7 млрд руб. и превысив прогноз менеджмента. Рост из-за новых клиентов: 5.86 млрд руб. отгрузок пришлись на новые контракты, 3.54 млрд — продления и 1.28 млрд — расширения. - В прогнозе на 3 кв.: 6.75 млрд руб. (+48% г/г) компания уверена — большинство сделок уже в финальной стадии - Годовой прогноз в 40–45 млрд руб. (+19-34% г/г) подтверждён и может быть пересмотрен вверх Расходы режут, но не R&D OPEX за 1П2026 −13%: сокращены маркетинг и прочие статьи. На R&D не экономят: 10 млрд руб. в 2026 против 9.1 млрд в 2025. Общие расходы за 2026 г. удержат на уровне 2025 г. EBITDAC почти в нуле Убыток за 1П2026 −1.8 млрд руб. против −5.8 млрд. Компания капитализирует почти все расходы на разработку (минус), поэтому правильнее оценивать по EBITDAC NIC может вырасти втрое С учётом прогнозов компании можно заложить NIC margin 20%: это даёт NIC порядка 7.5 млрд руб. (+174% г/г) Див. доходность 8% При выплате 75% от NIC дивиденд составит 79 руб. на акцию, ДД 8.2%. Компания говорит, что выплата за 2026 г. может быть наибольшей за историю (получается >6.5 млрд руб. за 2023 г. — 91 руб. на акцию) Допэмиссии и байбека не будет - Допэмиссия до 15% при удвоении капитализации, но отсчёт ведется от прошлой допэмиссии по цене 2653 руб. за акцию. Поэтому при текущей цене 966 руб. размытие акционерам не грозит. - В байбеке нет смысла: даже 2 млрд руб. не повлияет на котировки, а сокращать free float не хотят. ОЦЕНКА Компания оценена недешево, но темпы роста хорошие - PT: EV / LTM EBITDAС 9.4x (EV / LTM EBITDA 5.1x), FCF yield 8.1%. Выручка за 1П2026 +41%; за 2026г.: +21%; EBITDAC за 2026г. +42% - Аренадата дешевле и более растущая: EV / LTM EBITDAC 5.7x, FCF yield 12.6%. Выручка 2026г. +30% - Яндекс дешевле, но медленнее: EV / LTM EBITDA 5.8x, FCF yield 9.2%. Выручка за 1П2026 +19%; за 2026 г. +20%, EBITDA 2026г. +25% - Астра также: EV / LTM EBITDAС 8.6x, FCF yield −0.3%. Выручка за 1П2026 +26% Главная интрига — 4 кв. В 2024 г. прогноз в 40–50 млрд руб. сначала понизили до 30–36 млрд, а фактом стало 24.1 млрд: клиенты перенесли закупки, а запуск PT NGFW сдвинулся на полгода. А что вы думаете о компании?

OZON #reports OZON хорошо отчитался за 2026 q2: - Выручка +46.8% г/г (против +48.3% в предыдущем квартале и исторического темпа +53.7%) - EBITDA +56% г/г (против +78.6% в предыдущем квартале и исторического темпа +96.6%) - Рентабельность по EBITDA 16.5% увеличилась с 15.5% годом ранее - Чистая прибыль +2710% г/г - Чистый долг увеличился на 27.2 млрд руб (4.3% от капитализации) - EV/EBITDA: 5.1x Подтвержден прогноз менеджмента на 2026 год: - Оборот (GMV) +25-30% г/г - Скорр. EBITDA 200 млрд руб (+28% г/г) - Чистая прибыль по итогам 2026 года ______ Акции в моменте снижаются на 2.6% против индекса -1.5%, разбираемся почему Главная история квартала - оборот вырос на 37%, а заказов стало больше на 73%. То есть средний чек упал на 21%, до 1403 руб. Это их же стратегия на дешевые товары повседневного спроса, ну и по всему рынку схлопывается электроника (по СберИндексу -17% г/г). Доставлять один заказ Ozon научился дешевле на 12%, до 156 руб, но заказы мельчают быстрее - логистика как доля оборота все равно подорожала, 11.1% против 9.9%. Вытянули за счет монетизации, take rate 16.1% против 14.7%. По СберИндексу вся категория маркетплейсов росла во 2 квартале на 28.9%, Ozon на 37 - разрыв расширился с 3 до 8 пп, долю забирают уверенно. Но сама категория тормозит, последняя неделя уже +24.6%, во втором полугодии рынок помогать будет заметно меньше. Финтех потихоньку превращается в облигационный портфель - бумаг набрали на 215 млрд против 65 на конец года, втрое за полгода, и появилось репо на 60 млрд. Отсюда маржа 9.6% против 12 год назад. При этом стоимость риска выросла до 12.8% и резервы удвоились - то есть маржа падает, а риск дорожает одновременно. Долг некритично скорее - 1.25 EBITDA, и почти весь это аренда складов и ПВЗ, обычных займов всего 86 млрд. EV/EBITDA 5.1x при историческом медианном 14.

Облигационный мастер-майнд: что обсуждали топовые эксперты