Профиль инвестора GrigorySaveliev | Тинькофф Инвестиции Пульс

ВТБ – дешевый гигант. Причины роста эффективности. Выводы. Часть 3/3 Доброго дня! Мы выяснили в первых частях, дешев ли банк ВТБ, и сможет ли он заплатить расчетные (большие) дивиденды. Теперь выясним, почему ВТБ хронически показывал результаты, которые выглядели значительно хуже Сбера, и может ли это измениться. ВЫВОДЫ можно прочитать ВНИЗУ ЗАМЕТКИ. Сколько бы Вы не торговали, на Вашей памяти ВТБ всегда показывал результаты сильно хуже Сбера: меньшую рентабельность капитала, мало и нерегулярно платил дивиденды, акционерный капитал при этом многократно размывался через допэмиссии. Как результат, акции с момента IPO банка в 2007 году упали с 13,6 копеек (это 860 рублей в нынешних ценах, после обратного сплита) до 67 рублей на дополнительном размещении в сентябре 2025. Почему так? Глобально факторов всего 2: 1. Периодические вливания через допэмиссии – затыкание дыр в капитале банка, вызванных сначала последствиями финансового кризиса 2008-2009 годов, затем – санацией Банка Москвы, затем – экономических трудностей 2014-2016 годов (обвал цен на нефть и последующая рецессия), и наконец – потери порядка 1 трлн. рублей активов в 2022 году (заблокированы недружественными юрисдикциями). Это все были разные, но разовые факторы, которые УЖЕ реализовались, и закрыты через размытие акционерной стоимости для более ранних акционеров. 2. Постоянный рост банка опережающими темпами относительно банковской системы. За период публичной истории банка, с конца 2007 года по конец 2024 года баланс ВТБ вырос в 22,6 раза, при том, что баланс Сбербанка – только в 12,1 раза. ВТБ рос как органически, так и за счет постоянной интеграции других банков – Банка Москвы, ВТБ24, Банк Открытие – это самые крупные. Из значимых – осталась интеграция Почта банка во 2-м квартале 2026. От интеграции БМ-банка решено отказаться. В чем проблема быстрого роста банка – это необходимость ускоренного привлечения пассивов. Мало того, что сама по себе задача «пылесосить» пассивы (вклады, текущие счета, средства ЮЛ, облигации и т.д.) означает необходимость давать премию по цене, и издержки на маркетинг, так в случае ВТБ это было усугублено исторически непропорционально малым количеством офисов банка. Когда Сбер был на каждом углу, и вкладчики шли туда по умолчанию и привычке, ВТБ нужно было ооочень потрудиться, чтобы привлекать клиентов, будучи на порядок меньше представленным на улице. Поэтому исторически ВТБ предлагал выгодные условия по вкладам и счетам. Сейчас эта проблема закрыта – отчасти через получение офисов бывшего Открытия и сотрудничество с Почтой России, а отчасти – переходом клиентов в онлайн и увеличением лимита бесплатных переводов по СБП. Теперь не нужно иметь столько же офисов, как у Сбера, достаточно предложить конкурентные условия и завлечь рекламой. Трудно переоценить проблему дорогих пассивов: с учетом исторической пропорции собственных / заемных средств банка порядка 1 к 10, удорожание пассивов всего на 1%, означает снижение ROE сразу на 10%. Отсюда и хронически низкая рентабельность банка. Беру смелость утверждать, что эта проблема у ВТБ практически решена: у банка сильно повысилась узнаваемость и представленность через офисы, при этом облегчен онлайн переток клиентов через СБП, и одновременно банк притормозил рост баланса: за 3 квартала текущего года баланс снизился на 0,5% (Сбер вырос на 6%). РЕЗЮМЕ (по всем частям заметки по ВТБ): 1. Банк дешев по мультипликаторам – сейчас он стоит 2,4 прибыли 2025 года и 0,5 капитала. 2. Возможная дивидендная доходность – 21% (14,66 руб на акцию). 3. Банк решил большую часть проблем, снижавших его капитал и эффективность: переварены потери активов и уменьшена острота дефицита пассивов. Это означает, что с высокой вероятностью ВТБ будет показывать рентабельность капитала сравнимую со Сбером, при дисконте оценки по капиталу. Данный материал не является инвестиционной рекомендацией. Предлагаю подписаться, чтобы не пропустить следующие заметки. Благодарю за внимание! $VTBR

База сильного будущего отчета Самолета Доброго дня и прекрасной пятницы! С тех пор, как я обнаружил прекрасную базу раскрытия сведений по стройке от ДОМ.РФ, я ежемесячно мониторю динамику показателей распроданности и стройготовности объектов по интересующим меня строителям. В настоящий момент самым интересным для нашего внимания, на мой взгляд, является Самолет. На скрине внизу – динамика его показателей: объемы строительства (тыс. кв. м.), распроданность в %, стройготовность в %. В последнем столбце - небольшое ноу-хау в моей аналитике застройщиков – сводный показатель по массиву строящихся объектов, показывающий «отставание» продаж от процесса строительства – «Дефицит эскроу», выраженный в тыс. кв. м. Показатель наглядно демонстрирует как моментальную картину соотношения продаж и строительства, так и демонстрирует динамику этих процессов в совокупности. Практически рост «дефицита эскроу» означает, что у застройщика растет потребность в оборотных средствах, снижение «дефицита» - наоборот, сигнализирует о высвобождении оборотного капитала. Ограничением для всей картины показателей распроданности, стройготовности и «дефицита эскроу» является факт того, что данная статистика собирается только по незавершенным проектам. Т.е. не учитывает запас нераспроданных квартир в уже сданных ЖК. Принципиально это картину, впрочем, не меняет, и из статистики мы видим следующие факты: • - объем строительства Самолета в целом стабилен, пик был достигнут в начале лета 2024 года, при этом мы помним, что до 2024 года компания была быстрорастущей как по физическим объемам, так и по финансовым показателям; • - динамика продаж Самолета в последние месяцы уверенная, даже сильная, при том, что в 2024 году после хороших продаж 1-ого полугодия было замедление во втором, в 2025 году 2-е полугодие заметно сильнее 1-ого, которое в целом было умеренно позитивным (особенно учитывая уровень %-ставок и ситуацию с ипотекой); • - стройготовность объектов, запланированных к вводу в 2026 году значительно опережает прошлогоднюю динамику (да и динамику 2023 года), что означает снятие проблемы (или принципиальное уменьшение) несвоевременного ввода в следующем году; • - динамика роста «дефицита эскроу» переломлена, и теперь этот показатель снижается (после роста в течение нескольких лет ранее). ВЫВОДЫ: 1. Ожидаем сильный операционный отчет за 2-е полугодие – существенный рост продаж г/г. 2. Ожидаем сильный финансовый отчет за 2-е полугодие: рост денежной выручки в результате сильных продаж, рост признаваемой выручки как следствие исторически рекордных объемов ввода, и рост прибыли в результате снижения процентных расходов и сделок по реализации земельных участков. 3. Как следствие процессов из второго пункта, ожидаем дальнейшего снижения «дефицита эскроу», и разворот многолетнего тренда роста чистого долга на начало его уменьшения. Годовой отчет Самолет опубликует в апреле 2026, однако уже сейчас, на основе наблюдаемых данных, мы можем сделать вывод о том, что отчет будет позитивным. Данный материал не является инвестиционной рекомендацией. Благодарю за внимание!

ВТБ – дешевый гигант. Дивиденды. Часть 2/3 В этой части прикинем размер потенциальных дивидендов ВТБ за 2025 год, а также реалистичность их выплаты. Прогноз банка по чистой прибыли за 2025 год составляет 500 млрд рублей, и буквально позавчера был подтвержден финансовым директором Д.Пьяновым. С учетом предстоящей конвертации префов в обыкновенные акции, делим прибыль пропорционально доле акций в уставном капитале (более консервативный подход к распределению, чем это было еще в текущем году), и получаем следующее: 500 млрд / 852,5 млрд * 50 руб = 29,32 руб/акция При планируемом коэффициенте выплат в 50% от прибыли, дивиденд может составить 14,66 руб/акция. Это 21% к текущей цене в 69,5 руб. за АО. Теперь о реалистичности такой выплаты. Сам факт и приблизительный объем прибыли текущего года больших вопросов не вызывает, однако в случае с ВТБ ключевым лимитирующим параметром являются нормативы достаточности капитала. Точнее – нормативы, увеличенные на надбавки, всего которых 3: надбавка поддержания достаточности капитала, надбавка за системную значимость и антициклическая надбавка. Здесь интригу создает то, что Банк России намерен планомерно увеличивать размер надбавок (глава 3 Инструкции 220-И). Не буду нагружать читателя излишком деталей, обозначу лишь, что надбавки действуют для всех нормативов достаточности капитала (Н1.1, Н1.2, Н1.0 и Н20.0), но нам достаточно рассмотреть один из них, я выбираю Н20.0 как наиболее релевантный, т.к. прогнозирование строится на ожидаемых результатах по МСФО, а МСФО – это группа, а группа – это Н20.0 ))). Динамика Н1.0 будет практически параллельно повторять значения Н20.0 (с учетом преобладающего веса банка ВТБ в группе), а Н1.1 и Н1.2 заметно прибавят после аудита финансовых результатов (неаудированная прибыль в их расчете не учитывается), и по этим нормативам запас будет больше. Прогноз по ожидаемому значению Н20.0. Допущения: чистая прибыль 2025 = 500 млрд, ЧП 2026 = 650 млрд (прогноз менеджмента), ЧП 2027 = 700; рост активов, взвешенных по риску: 0% в 2025 году, по 3% в 2026 и 6% 2027 гг. Получившийся ориентир по ожидаемым значениям норматива - на картинке внизу. На 01.07.2026 и 01.07.2027 прогноз Н20.0 учитывает выплату 50% прибыли на дивиденды. Отмечу, что даже с учетом крайне медленного роста активов, взвешенных по риску, банк рискует не успеть нарастить капитал для выполнения Н20.0 к моменту существенного повышения надбавок с 01.01.2028. А теперь самое большое допущение: расчет этот я делал исходя из ожидаемой прибыли и динамики капитала банка по МСФО. Нормативы же считаются по регуляторному капиталу, который рассчитывается по другой методике, чем МСФО, однако, не будучи инсайдером банка, (не располагая подробной структурой активов и способов их учета), спрогнозировать точную динамику регуляторного капитала невозможно. Думаю, что для регуляторного капитала у ВТБ найдется достаточно активов, по которым получится отразить положительную переоценку (часть портфеля ценных бумаг, например). Также на нормативы достаточности капитала влияют макропруденциальные надбавки («веса» активов), которые были серьезно повышены по отдельным видам кредитов в 2024 году. Возможное (вряд ли в 2026 году), уменьшение надбавок окажет положительное влияние на нормативы. При благоприятных обстоятельствах и возможностях управления регуляторным капиталом, ВТБ сможет выплатить 50% прибыли дивидендами. Сейчас вероятность выплаты выглядит высокой, банк ориентирует на ясность в феврале, что разумно. Дивидендная доходность ближайшей выплаты может быть 21%. Важный фактор - наличие политической воли к выплате дивидендов. В пользу выплат можно отнести необходимость финансирования ОСК, которой уже запланированы дивиденды за 2024-2028 гг. Выводы и гипотеза про ВТБ, почему его результаты много лет отставали от Сбера, и когда это изменится в лучшую сторону - в следующей части. Данный материал не является инвестиционной рекомендацией. Благодарю за внимание!

ВТБ – дешевый гигант? Часть 1/3 С учетом сложной структуры акционерного капитала Банка ВТБ, предлагаю разобраться – действительно ли банк дешев, а если дешев, то как именно он оценен по основным мультипликаторам. Акционерный капитал банка состоит из: • - акций обыкновенных (АО) – 6,62 млрд штук, номиналом 50 руб.; • - акций привилегированных (АП, первого типа) – 21,4 трлн штук, номиналом 0,01 руб.; • - акций привилегированных (АП, второго типа) – 3,074 трлн штук, номиналом 0,1 руб. Таким образом, уставный капитал банка составляет 852,5 млрд руб., из которых 331 млрд руб. приходится на АО и 521,5 млрд руб. – на АП обоих типов. С учетом планов банка на конвертацию АП в АО, считаю необходимым учитывать долю акционеров, владеющих обыкновенными акциями (только такие обращаются на Московской бирже) консервативно – а именно пропорционально номинальной доле АО в уставном капитале. По номиналу акционерам АО принадлежит 38,83% акционерного капитала банка. Исходя из прогнозируемой банком прибыли за 2025 год в 500 млрд руб., что вполне реалистично, по текущей цене (69 рублей за акцию), банк стоит 2,35 прибыли. При этом за каждый рубль собственных средств банка на 01.10.2025, за вычетом субординированных обязательств (отчет МСФО за 3кв 2025) покупатель акций платит лишь 50 копеек. Потенциальная дивидендная доходность (по консервативной оценке – пропорционально номиналу акционерного капитала) при распределении 50% прибыли в 500 млрд. руб. может составить 14,66 руб. на акцию, или 21,2% доходности к текущей цене. В случае, если конвертация АП в АО до следующего распределения дивидендов не состоится, дивдоходность может быть больше (при текущей системе распределения, основанной на пропорции среднегодовой рыночной цены АО и сумме получившейся капитализации АО с суммой АП по их номиналу – 19,03 руб. на акцию при среднегодовой цене АО = 80 руб., или 27,5% дивдоходность к текущей цене). Я в этой ситуации ориентируюсь на консервативный вариант, т.к. рассчитываю на проведение конвертации АП в АО доя следующего распределения дивидендов. Что имеем: P/E (2025 г.) = 2,35; P/BV = 0,5; ДД = 21,2%. Выглядит очень интересно. Главный вопрос – ожидать ли дивидендов, или что-то может помешать? С этим будем разбираться в следующей части обзора ВТБ. Данный материал не является инвестиционной рекомендацией. Благодарю за внимание!

МТС Банк – интересный игрок в тени лидеров сектора Пока аналитики восторгаются отчетами Сбера, без лишнего шума отчитался за очередной месяц МТС Банк (101 форма, МСФО опубликуют в середине ноября). Отчет отличный: во первых, он показывает позитивную динамику результатов МТС Банка, и пусть снижение совокупного финреза в сентябре не смущает – оно отражает отрицательную переоценку облигаций, оцениваемых через ПСД. Во вторых, отчет подтверждает, ожидания 15 млрд руб. прибыли за 2025 год, при которых банк стоит недорого, как по прибыли, так и по капиталу: сейчас, по цене 1213 рублей банк оценен приблизительно в 3 прогнозируемых годовых прибыли 2025 года, и примерно в 0,45 капитала банка (за вычетом субордов, разумеется). Причем уже в 2026 году банк с большой вероятностью улучшит результат, таким образом, сейчас он стоит менее 3-х прибылей 2026 года. С учетом того, что на дивиденды распределяется 25% прибыли, ожидаемая дивидендная доходность составляет около 8%, что не рекордно, но вполне неплохо, с учетом того, что выплачивая только четверть прибыли дивидендами, банк обеспечивает себе прирост капитала для дальнейшего развития бизнеса. По моим критериям МТС Банк практически идеальный кандидат для включения в портфель: - стоит менее 0,5 капитала - стоит около 3-х годовых прибылей - большой потенциал для качественного роста бизнеса – есть условия для создания эффективной экосистемы на колоссальной базе абонентов МТС - из предыдущего пункта следует потенциал роста рентабельности капитала (сейчас ROE банка ниже, чем у более крупных публичных конкурентов) - большой потенциал для количественного роста бизнеса – банк находится в конце второй десятки банков по активам, и в 6 раз меньше, например – Т-Банка - акции банка явно не перегреты))) – физлица, купившие в прошлом году на IPO по 2500 не в восторге от динамики котировок, и да – это отлично для сегодняшних покупателей Данный материал не является инвестиционной рекомендацией. Благодарю за внимание!

Ключевая ставка 21% - что это было? И что дальше? Вот только в пятницу утром писал про вред дальнейшего повышения Ключевой ставки, как мы получили сюрприз от Банка России, и Ключевую ставку без изменений. Рынок взлетел на закрывающихся коротких позициях на более, чем 9%. Большая амплитуда дневного движения ранее была только 25.02.22 и на отскоке рынка в октябре 2008… Старая истина: лучший покупатель, это зажатый в угол медведь. На рынке эйфория, но по-существу, особенно для экономики - мало что изменилось. Ставка по-прежнему 21%, и в действии ультражесткая ДКП. А рынок - технически индекс остается в рамках понижательного канала (верхняя граница около 2690) и в широком диапазоне 2450 (тут дело вкуса, конечно) - 2900. Главное сейчас не перебрать с объемом позиций, т.к. движения могут быть резкими в любую сторону от текущего уровня. Пострадать по неаккуратности можно будет и в лонгах, и в шортах. Думаю, что глобально индекс останется в «боковике» (2450-2900) до появления уверенности участников в начале цикла снижения КС, либо серьезных новостей по геополитике. И очень вероятно, что еще будет возможность купить большинство бумаг дешевле. В целом по-прежнему сбалансированной видится позиция в корпоративных облигациях на часть портфеля. Порядка 35% годовых в достаточно надежных бондах длиной 1-2 года - это то, что мне нравится сегодня с прицелом переложиться в акции чуть позже и чуть ниже. Ну а улетит рынок - 35% годовых тоже неплохо, а коррекции всегда бывают. Вообще, самые интересные возможности будут в бумагах закредитованных и проблемных на сегодня компаний, однако надежнее участвовать в них уже ближе к определенности по циклу смягчения ДКП. Краткое резюме того, что можно вынести с конференции Банка России: - Макропруденциальные надбавки позволили ограничить кредитование (кто бы сомневался, и почему их раньше не начали применять?); - Бюджет на 2025 год инфляционно нейтрален (тоже было известно ДО повышения на 21%); - Двойственный комментарий по влиянию КС: повторение мантры про влияние ставки на инфляцию, и признание результативности других инструментов - Банк России отмечает высвобождение рабочей силы в отдельных отраслях; - Банк России оценит до заседания в феврале 2025 необходимость дополнительного повышения КС. Мое резюме: цикл повышения КС с большой вероятностью завершен, однако пока не очевиден срок начала снижения ставки. Было ли решение Банка России политически мотивированным (Президент на неделе заседания сначала встречался с крупным бизнесом, а затем - с Набиуллиной) - достоверно не известно, думаю скорее да, чем нет. Однако и объективные факторы, такие как замедление кредитования и инфляционно-нейтральный бюджет 2025 явно играют свою роль. Написанное не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Благодарю за внимание!

Почему дополнительное повышение Ключевой ставки вредно для экономики? Сегодня Банк России объявит решение по Ключевой ставке, консенсус рынка предполагает повышение КС до 23%, однако считаю, что это повышение, если оно случится - излишнее и вредное для экономики. Предлагаю вниманию следующие тезисы: 1. Дальнейшее повышение КС является проинфляционным фактором в силу неизбежного переноса финансовых издержек на потребителя: заемщики несут все возрастающие процентные расходы, которые банки в большой степени передают вкладчикам. Таким образом почти параллельно растут цены производителей и количество денег у владельцев вкладов, не это ли раскрутка инфляционной спирали? 2. Риск долгового финансового кризиса. Эффективность финансовой системы при ультражесткой ДКП снижается - с одной стороны растут спреды процентной маржи банков, однако в то же время растет и кредитный риск по таким долгам, в результате все в проигрыше - заемщики платят еще больше банкам, а банки больше не зарабатывают. Например - год назад при КС 16% и марже в 3% кредит стоил 19%, а теперь при КС 21% и марже в 8% кредит стоит уже 28%, т.е. при росте КС на 5% стоимость кредита выросла уже на целых 10%. Т.е. РЕАЛЬНОЕ УЖЕСТОЧЕНИЕ ДКП ЗНАЧИТЕЛЬНО БОЛЬШЕ НОМИНАЛЬНОГО. Банки при этом фактически не стали больше зарабатывать, т.к. растет кредитный риск, и создается больше резервов. При этом существует риск нарастающего кризиса доверия, когда рост стоимости заимствований влечет рост кредитного риска (и это процесс с положительной обратной связью) может привести к развалу долгового рынка, когда большое количество заемщиков не смогут привлекать финансирование, а кредиторы не будут готовы принимать высокий кредитный риск. 3. На обратной стороне этого - вкладчики, которые получают рекордные проценты на свои 60 Трлн вкладов (это только физлица). Это рост М2, при этом - чем выше сейчас окажется ставка, тем больнее ее будет снижать, т.к. люди привыкают к космической доходности по вкладам, и при ощутимом их снижении бросятся искать альтернативы, и в этот момент гигантская, распухшая за период ультражесткой ДКП масса вкладов может стронуться как лавина - в поисках доходности, и здравствуй новый скачек цен на недвижимость (в т.ч. с которым ЦБ борется как раз ужесточением ДКП сейчас). Кроме недвижимости - в целом при ощутимом снижении ставок будет повышаться склонность к потреблению, что будет вновь подогревать инфляцию спроса. 4. Потенциал дисбаланса спроса и предложения в экономике только усиливается продолжительной ультражесткой ДКП: бизнесу труднее наращивать предложение вследствие высокой стоимости финансирования инвестпроектов, а потребитель одновременно накапливает все большую денежную массу. 5. Рост процентных расходов для федерального и региональных бюджетов. Причем речь здесь не только о стоимости обслуживания госдолга (хотя только в нем уже флоатеров на несколько трлн рублей). Кроме этого, еще существуют обязательства, субсидируемые бюджетом - самая известная программа - льготная ипотека. И только ипотеки субсидируется уже на несколько триллионов, а ведь есть еще программы для промышленности (1764, займы ФРП и т.д.) и других видов бизнеса. И по этим субсидируемым программам также растут расходы. Думаю - очевидно, что ничего в этом хорошего и полезного нет. 6. Рост процентных расходов для компаний - вкупе с повышением налоговой нагрузки, по компаниям ударяет удорожание финансовых ресурсов. Особенно по инфраструктурным компаниям вроде Газпрома, Россетей, РЖД, Ростерекома, Русгидро и т.д. Продолжать можно долго. Никому от этого не лучше. Отдельная категория - строительный бизнес. Получается, ультражесткая ДКП тормозит инфраструктурные проекты (взять хотя бы очередной провал развития Восточного полигона РЖД, урезавшего инвестпрограмму), что также явно не на пользу экономике. А плюсы? Какие положительные стороны от дальнейшего повышения Ключевой ставки? Напишите, если что-то придумаете… Благодарю за внимание!

Облигации застройщиков - не все одинаково полезны, но есть кое-что вкусное! Стресс на долговом рынке, вызванный ультражесткой ДКП от Банка России, вероятно достиг своего апогея, и сейчас на рынке много бумаг с очень высокими доходностями. Несмотря на вполне вероятное повышение КС в декабре, по моему скромному мнению наступил подходящий момент для покупки корпоративных облигаций с фиксированным купоном. На рынке традиционно бонды застройщиков торгуются с премией по доходности (ставки выше аналогов по рейтинговой группе), а на прошлой неделе сектор сильно распродали на фоне приходящих новостей по ГК Самолет. Таким образом имеем в моменте высокодоходный сектор бумаг девелоперов, в котором риски неоднородны, и есть интересные варианты. Предлагаю выборку ликвидных бумаг для сравнения (с оборотом более 3-х млн. рублей в пятницу, бумаги расположены по величине застройщиков, от большего к меньшему): таблица прикреплена внизу заметки (не разобрался пока, как прикрепить внутри текста). Из таблицы очевидно, что бумагами с наилучшим соотношением риск/доходность являются два выпуска Сэтл Групп, и по одному выпуску ЛСР и Джи-групп. Облигации ЛСР и Джи-групп амортизируемые, а Сэтл - нет, причем дюрация по выпуску СэтлГрБ2Р3 - до оферты, после которой до погашения 1 год. Таким образом, есть выбор, исходя из желаемой структуры денежного потока (с амортизацией или нет), либо выпуск покороче других (СэтлГрБ2Р1). Как по мне - оптимальным выбором является выпуск СэтлГрБ2Р3, причем в обычное время (вне текущего ажиотажа) он самый ликвидный. Именно его я в четверг и пятницу и покупал. А еще таблица показывает, что несмотря на ажиотаж последних дней, Самолет не самый закредитованный девелопер… Не является инвестиционной рекомендацией. Благодарю за внимание! {$RU000A1048A9} {$ETLN}