СТРУКТУРНЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ЧТО НУЖНО ЗНАТЬ ИНВЕСТОРУ

T ПОКУПАЕТ ТОЧКУ. Автор поста: Олег Вдовин ‼️Новость: Т-Технологии объявляют о планах консолидировать до 100% Точки - одного из крупнейших цифровых банков для предпринимателей. Сделка пройдет через допэмиссию акций, без раскрытия оценки на текущем этапе. ☝️Читаем пресс релиз: Точка - это зрелый, прибыльный и масштабируемый бизнес в сегменте МСБ, который уже несколько лет демонстрирует устойчивый рост. По публичным данным, банк последние годы наращивал прибыль на 100% несколько лет подряд. Это уже не стартап. По итогам 2024 года собственный капитал Точка составил 45,2 млрд руб., а прибыль 23,1 млрд руб. При этом, банк не выдает кредиты, кредитный портфель появился только в 2024 году и составил около 2 млрд руб., что очень мало для банка такого размера и почти не создает рисков в части роста резервов. Основные доходы тут от размещения остатков денег клиентов под КС, а также комиссионные доходы. Оценка будет объявлена позже, во 2 квартале 2026 года. БЕЗ ОЦЕНКИ НЕВОЗМОЖНО ПОСЧИТАТЬ ЭФФЕКТ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ. Но менеджмент всегда говорил, что любые сделки проводит через оценку целевого ROE для Группы, так что надеемся на честную рыночную оценку бизнеса. Т последовательно строит платформу для B2B клиентов. Точка органично вписывается в эту стратегию как точка входа для малого и среднего бизнеса с высокой лояльностью и частотой использования продуктов. Новость о сплите комментировать смысла нет, акции будут дробить в 10 раз, цена станет в 10 раз ниже, вот и все, каких-то серьезных изменений от этого я не жду. Как повлияет сделка на результаты Группы? Смотрим МСФО Точка за 2024 год: прибыль 23,1 млрд руб., основной доход - поцентный от размещния денег в кредитных организациях, на этом заработали целых 49,5 млрд руб. процентной выручки. На фоне снижения ставок эта часть процентного дохода снижается в течение 2025 года. По отчетам, которые публикуются на сайте ЦБ, прибыль за 9 мес. 2025 года показала прирост к 2024 на 11,5%, прервав путь кратного роста каждый год. Если оценивать прибыль примерно, то 2025 год может закрыться с прибылью около 25-26 млрд руб., а размер капитала вырасти до 70 млрд руб. В 2023 году 90% акций были проданы за 41,5 млрд руб. или за 4 прибыли 2023 года. Если сделка пройдет по той же оценке, то это будет порядка 92 млрд руб. или за форвардные 1,3 капитала, примерно столько же стоит и сам Т. Для такой сделки придется сделать допэмиссию акций на 25 млн штук при премии к рынку на 10% от текущей цены. Таким образом, прибыль Группы вырастет на 15% в моменте + Группа получит новые возможности по монетизации базы клиентов Точка, что дает задел для роста прибыльности в будущем. АКЦИИ ПРИ ЭТОМ БУДУТ РАЗМЫТЫ НА 9%, что дает выгоду для текущих акционеров. ‼️Более того, половина компании Каталитик пипл, которая владеет долей в Точка в размере 64%, принадлежит Группе Т. Это значит, что 64% от 25 млн акций получит Каталитик пипл или 16 млн акций. А половина бизнеса принадлежит Группе Т, то есть 8 млн акций из 25 эмитированных для сделки станут квазиказначейским пакетом. ТО ЕСТЬ РЕАЛЬНОЕ РАЗМЫТИЕ БУДЕТ НЕ НА 9%, А НА 6% Но опять же, эти расчеты сделаны из предположения, что Точка будет оценена в 4 прибыли 2024 года, если дороже, то выгода для акционеров в моменте меньше, но долгосрочные выгоды от сделки все равно остаются. ☝️СМ РАСЧЕТЫ НА ГРАФИКАХ ☝️ _____________________________________ Ждём оценку. Т продолжаю держать, вы знаете что компания одна из моих любимых на рынке. Покупал чуть больше года назад по 2400₽ Растущий бизнес, который попутно платит дивиденды, да ещё и адекватно стоящий – это редкость даже для РФ рынка. Напомню, в 2021 году Т банк стоил 6 капиталов, сейчас – 1,3. 😉

КРЕДИТНЫЕ РЕЙТИНГИ - СТОИТ ЛИ ДОВЕРЯТЬ? Автор: Кирилл Шалыганов Друзья, всем привет! Мы регулярно обсуждаем кредитную надежность того или иного эмитента облигаций и в этом контексте всегда упоминаем кредитные рейтинги (КР). Стоит ли им слепо доверять? Порассуждал в этой заметке... В России 4 основных КРА - АКРА, Эксперт, НКР, НРА. Каждое из них имеет свою методологию присвоения КР эмитентам, зарегистрированную в ЦБ и проверенную им же Методологии КРА - тема отдельного большого поста, поэтому не будем сейчас в это погружаться https://raexpert.ru/ratings/methodologies Давайте посмотрим отдельные примеры, которые доказывают, что слепая вера в рейтинг может привести к печальным последствиям для вашего капитала НЕГАТИВНЫЕ ПРИМЕРЫ: ❌Монополия (рис 1): 04.12.2025 компания объявила тех. дефолт по погашению бондов. Финансы компании показывали плачевное состояние задолго до дефолта, однако КР от АКРА продолжал действовать на достаточно высоком уровне (см. рис. 1). Только после дефолта рейтинг был снижен сразу до С и затем до D Кратко про Монополию можно почитать мой пост от 5 декабря ❌ Уральская Сталь (рис 2): КР был понижен только 17.12.2025 с А сразу до ВВ-, а до этого он был стабилен на уровне +- А. Если посмотреть отчетность за 2024 и 1П 2025 - проблемы с финансами и негативная тенденция были заметны уже давно: снижение выручки, операционной прибыли, почти нулевой CF от операций и огромная долговая нагрузка. Отчет за 1П 2025 вообще показал EBITDA = 152 млн при финансовом долге 81 млрд и уплаченных % в размере 5,67 млрд ❌Гарант-Инвест (рис 3): Ни для кого на рынке не было секретом, что у компании огромные проблемы с долгом, его обслуживанием и генерацией положительных денежных потоков. Не буду повторять все тезисы - можно почитать мой подробный пост. Облигации компании начали свое снижение (см. график) задолго до понижения рейтинга до уровня С (до этого был ВВВ от НРА). Что интересно - этот рейтинг действовал с середины 2021 года и не понижался даже на фоне ухудшения финансового положения компании после роста КС и всех событий 2022 года, которые очевидным образом негативны для эмитента с таким долгом. Судьбу компании мы знаем... ТОГДА НАСКОЛЬКО РЕЙТИНГИ ВООБЩЕ НАДЕЖНЫ? 1️⃣ Кредитные рейтинги действительно часто реагируют с временным лагом на изменившуюся в негативную сторону ситуацию в компании. Иногда временной лаг может составлять несколько месяцев - это ухудшает доверие к КР и осложняет их практические применение 2️⃣ Обратите внимание на статистику Экперта (последняя таблица к посту) по количеству рейтингов и дефолтов: - если смотреть на длинный горизонт (2002-2025) из 8094 присвоенных рейтингов было зафиксировано 207 дефолтов (доля дефолтов/ошибок КРА = 2,55%) - из 207 случаев большая часть дефолтов (190 случаев или 91,78%) пришлась на рейтинг ВВВ и ниже, что согласуется с сущностью данного уровня КР (умеренный уровень кредитоспособности, при этом присутствует более высокая чувствительность к воздействию негативных изменений экономической конъюнктуры) - в рейтинговой категории ВВВ частота дефолтов (которая может с некоторым допущением интерпретироваться, как вероятность ошибки КРА) составляет 2,07%, а в "В-" = 4,89% - в рейтинговой категории от «АА-» и выше дефолтность практически отсутствует Таким образом, КРА действительно ошибаются и иногда реагируют с опозданием, а вероятность «ошибки» и дефолта сильно возрастает по мере движения вниз по рейтинговой шкале (что логично) НО, на большой статистике за длинный период их оценки вполне надежны и могут быть для нас хорошим "подспорьем" при анализе компаний Вывод оставил в комментариях 👇🏼

СБЫТОВАЯ АНОМАЛИЯ Я очень люблю копаться в разном неликвиде, там нет конкуренции в виде крупных ребят, УК, фондов и тд. Много времени трачу на этот кусок рынка, люблю его) Ранее, как вы заметили, ни разу не позволял себе писать о компаниях 3-4-5 эшелона, но то что сейчас там происходит вынуждает сделать это. Пост исключительно образовательно-информационный, не ИИР, не ИИС. ———————————————— За последний год PMSBP вырос на 247,7%. Что за это время изменилось в компании? — НИЧЕГО. Выросли сбытовые надбавки? Нет. В 2026 они снизятся. Вырос полезный отпуск? Нет. Может денежная позиция на балансе увеличилась в разы? Нет, наоборот часть лишнего кэша пустили на дивы. В 2026 году компания заработает в хорошем сценарии максимум 65-70₽ дивиденда на акцию, что даст див доходность 7% на преф от текущих. ‼️ТЕКУЩИЙ P/E — 12,4. Это космос. Такого не было никогда. ОТВЕТ ОЧЕНЬ ПРОСТОЙ Многие увидели здесь тихую гавань со стабильным и растущим по мере инфляции дивидендом. Люди смотрят в зеркало заднего вида, они не смотрят надбавки, они не думают о том, что последний дивиденд – это во многом раздача кубышки, они идут и покупают почти по 1000₽ рублей. Пока я пишу этот пост акция ушла в очередную планку. Частные инвесторы покупают не бизнес, а дивидендный поток, причем прошлый. Мы не будем давать этому оценочные суждения, это просто аксиома. Теперь смотрим сбыт под тикером $VGSB (Волгоградэнергосбыт). В 2019г после банкротства ООО «Химпром» сбыт получил огромную дебиторскую задолженность перед генерацией и сетями. Последние 6 лет собственный капитал был глубоко отрицательным, в моменте -7 млрд. Пока чистые активы были отрицательными компания по уставу не могла платить дивиденды и акции валялись на дне, но в 3 квартале 2025 чистые активы наконец-то вышли в плюс! Компания генерирует ~2,5 млрд прибыли в год (примерно как и Пермь), стоит при этом всего 6 млрд вместо 36 млрд!) P/E 2,4 )) Кэша на балансе по итогам года будет ~3,4 млрд (у Перьми ~3,7 млрд). При этом сбытовые надбавки на 2026 год у Волгограда гораздо выше, а значит скорее всего в этом году он заработает даже больше прибыли чем Пермь. Причем префы Волгограда сейчас ~14₽, в то время как обычка – 16₽. Хотя преимущественное право на дивиденды имеют именно префы и заплатить на них дивиденд МЕНЬШЕ, чем на обычку компания не может. Как только компания догасит задолженность (осталось чуть больше 1 млрд), а может и раньше, сможет тоже платить дивиденды. Знаете почему на самом деле Пермь стоит так дорого, а Волгоград так дешево? Да потому что Пермь есть в Т-инвестициях, а Волгограда нет! То есть клиенты крупнейшего брокера в РФ просто технически не могут купить бумагу. ———————————————— ВЫВОДЫ ТАКИЕ: – ЧИ на РФ рынке абсолютно помешаны на дивидендах, причем смотрят обычно на вчерашние, а не на завтрашние. Я не осуждаю, просто констатирую факт. – Компании, акции которых не торгуются в Тиньке стоят иногда в разы дешевле. – В 3 эшелоне куча неэффективностей, рынок медленный, никто не смотрит на отчеты и надбавки, крупных игроков с калькулятором там просто нет и иногда компании могут стоит очень дешево. Предлагаю после прочтения поста не совершать никаких сделок, а спокойно обдумать эту информацию. Надеюсь было интересно.