GAZP (Газпром). КОМПАНИЯ ЖИВА, ПОКА ВСЁ. ‼️ Квартал слабый: выручка -13% кв/кв, EBITDA -13%, скорр. прибыль на уровне 73 млрд руб. против 581 млрд в 4 кв. ПОКАЗАТЕЛИ ПРОСЕЛИ, ДЕНЕГ НА РУКАХ МАЛО FCF в плюсе — 59 млрд руб., но это за счет снижения оборотного капитала. Чистый долг при этом 1,7 EBITDA — формально терпимо, но по факту высокая долговая нагрузка и процентные расходы, существенную часть которых компания капитализирует. ХОРОШАЯ КОНЪЮНКТУРА НА РЫНКЕ ГАЗА ПРОХОДИТ МИМО Европа закрыта, внутренний рынок — по-прежнему низко маржинальный. Вся надежда — на рост курса доллара и глобальный скачок цен на газ. Но пока этого нет, Газпром топчется на месте. Цена на газ в Европе сейчас — как в 2013–2014, когда бизнес приносил сотни миллиардов FCF. Но теперь экспорт туда обнулился. ДИВИДЕНДЫ? ЗАБУДЬТЕ Прибыль в отчёте есть, но на руках денег нет. Даже с формально положительным FCF компания вряд ли направит что-либо на дивиденды. Приоритет — снижение долга. Государство свои средства забирает напрямую через налоги — дополнительный НДПИ в любой момент могут вернуть. Государство без дивидендов не тоскует, в 2024 году более 200 млрд руб. бюджет получил налогом на прибыль от компании, а еще 3,7 триллиона рублей прочих налогов, связанных с добычей полезных ископаемых. В 1 квартале бюджет получил около 800 млрд руб. от компании. Это больше, чем получило государство от дивидендов в рекордном 2021 году, когда заплатили 51 руб. на акцию. КОГДА ЖДАТЬ СВЕТ В КОНЦЕ ТРУБОПРОВОДА? Единственный внятный драйвер — снятие санкций. Если Европа вернётся, можно ждать 500+ млрд руб. FCF и 25–30 руб. дивидендов. Но на сегодня это чистая фантазия. Базовый сценарий — выживание и постепенное сокращение долга. А текущая цена в таких условиях — справедливая. –––––––––––––––––––––––––––– P/E — 2,4. Дёшево? Формально — да. Но это бизнес с высоким CAPEX и процентными расходами. Для миноритария важно не P/E, а доступ к денежному потоку. И он минимален в сравнении с той же TRNFP Газпром остаётся историей под снятие санкций, на чем может сделать Х2 от текущих, поэтому акции хорошо спекулятивно разгоняют под это. Но далее ничего не происходит и акции возвращаются на 130 руб. Держать в расчёте на снятие санкций? Это можно, но есть риск продержать пару—тройку лет и пропустить хорошие истории, которые дадут апсайд.

ROSN ЗАРАБОТАЛА ВСЕГО 8 РУБ. ДИВИДЕНДОВ По итогам 1 кв. выручка −8,5% кв/кв, EBITDA упала на 15%, маржа скатилась к уровням 2021 года. А это ещё был «хороший» квартал — во 2 будет еще хуже. ‼️Средняя цена бочки нефти в 1 кв. — 5880 руб. 2 квартал начался с цены 4560, а по итогам квартала цена бочки нефти может быть на 25% ниже слабого 1 квартала. На фоне слабых результатов денежный поток тоже слабый а FCF — минус 17 млрд руб. по итогам квартала. ОЦЕНКА И ПЕРСПЕКТИВЫ По итогам 2025 года мультипликатор P/E — около 4,8. Это с учётом ожиданий восстановления во 2 полугодии. Но если курс рубля не ослабнет и нефть не развернётся вверх, то мультипликатор будет выше, так как прибыль упадет еще сильнее. Конъюнктура рынка крайне неопределённа: ОПЕК наращивает добычу, что не дает расти нефти, а курс рубля остается крепким и вряд ли снижение КС на несколько процентов до конца года так оживят импорт, чтобы привести к сильной девальвации. Все эти факторы давят на экспортную выручку и финансовые результаты. Итого если 2 полугодие будет сильным, то дивиденд может выйти 45-50 руб. за год — около 10%. –––––––––––––––––––––––––––– Ожидаемо слабый квартал, но настоящий провал может быть впереди, 2 квартал будет значительно слабее. Без улучшения внешней конъюнктуры во 2 полугодии прибыль 2025 года окажется значительно ниже 2024. Однако, и акции просели на 30% с пиков. Но оценка выглядит адекватно, 4,8 P/E и это с учетом роста прибыли во 2 полугодии, это не дешево. Интерес тут может быть только в случае, если вы ждете резкий рост цены нефти и девальвацию. Ждем отчет за 2 квартал и следит за конъюнктурой. Оценивать Роснефть имеет смысл уже с прицелом на 2026 год — при условии восстановления курса доллара и нефти. ПОКА НЕ ТРОГАЕМ

AFLT (Аэрофлот). Рост заканчивается. Что дальше? ‼️Новость: отчет Аэрофлота за 1 кв 2025 года. Главное: 1) Выручка ₽190,2 млрд (+9,9% г/г). Пассажиропоток рос на 0,8% г/г. 2) EBITDA ₽49,0 млрд (-17,4% г/г). Рентабельность по EBITDA падает на 8.4% г/г. 3) Чистая прибыль ₽26,9 млрд, рост в 24х раза с низкой базы 2024 года. 4) Чистый долг ₽512,1 млрд (-14,4% г/г). Динамика обусловлена снижением обязательств по аренде на 13,3% на фоне укрепления курса рубля к доллару США с ₽101,7 на 31 декабря 2024 года до ₽83,7 на 31 марта 2025 года ☝️ Дивиденды за 2024 год — есть! Совет директоров рекомендовал выплату дивидендов ₽5,27 на одну акцию — впервые с 2019 года. Доходность около 8% — не впечатлит никого на фоне доходности других фишек. Напомним, что пассажиропоток в 2025 году планируется на уровне 55 млн человек (при 55,2 млн в 2024), это уже нулевой рост, нужно пополнение флота! Будут расти вложения в парк самолетов. Расходы давят ростом на +19,9% г/г: В первом квартале Группа столкнулась с рядом как ожидаемых, так и новых вызовов. Традиционно показывают рост расходы на обслуживание пассажиров, прежде всего аэропортовые сборы в результате реконструкции терминалов российских аэропортов. Продолжился рост расходов на оплату труда в связи с улучшением условий труда работников и решениями о повышении окладов, принятыми еще в прошлом году. Рост расходов на техническое обслуживание против сопоставимого периода прошлого года продолжился, но по сравнению с прошлыми кварталами – стабилизировался. После скачка в 2022 году, цены на авиационный керосин стабилизировались и рост затрат тут был всего +6,2% г/г до ₽69,9 млрд. Для Аэрофлота — это шанс выдохнуть: в себестоимости перелётов топливо занимает до 35–40%, и даже небольшое снижение цен сразу улучшает маржу. Но вот все остальные расходы выросли на 20,2% г/г до ₽127,4 млрд. Больше всего давил рост зарплат на +33,8% г/г до ₽27,4 млрд и тех обслуживания судов на +37,8% г/г до 13,2 млрд. Аэрофлот продолжает эксплуатировать часть зарубежного парка в условиях «техобслуживания в тени»: покупка запчастей через дружественные страны, каннибализация бортов, удлинение сроков эксплуатации. Всё это работает, но снижает предсказуемость — один сбой по логистике запчастей, и парк теряет эффективность. Можно ли платить дивиденды дальше? Да, если всё будет идти как сейчас — умеренный рост через повышение цен, более-менее стабильные цены на топливо, отсутствие новых существенных санкций, то Аэрофлот может продолжать платить пусть и скромные дивиденды. –––––––––––––––––––––––––––– Отчетность за 2024 год показала: впечатляющий отскок 2022–2023 гг. исчерпан. Рост пассажиропотока замедляется, темпы увеличения выручки и EBITDA снижаются. Эффект низкой базы сдулся, и теперь бизнес входит в фазу плато. При цене акции ₽67,3, высокой базе 2024 года и крайне хрупком бизнесе, который пострадает первым при любом кризисе - все так же считаем акции не привлекательными.