ПАО Татнефть

ПАО Магнит 🔹 КАЧЕСТВО И РЕЗУЛЬТАТЫ БИЗНЕСА Один из крупнейших продуктовых ритейлеров России. Сеть 30314 магазинов, рост за год на 1684 точки, обновлено почти 20% сети. Выручка 2025 = 3.5 трлн руб (+15.3% г/г), валовая прибыль 784 млрд руб (+14.6%), EBITDA 169 млрд руб (-1.5%). Рентабельность EBITDA сжалась до 4.8% против 5.9% у X5 и 7.6% у Ленты Чистый результат убыток 16.6 млрд руб против прибыли 50 млрд руб годом ранее, из них около 11 млрд это разовые списания (гудвил Казань Экспресс 6.5 млрд, обесценения, курсовые) Операционная маржа упала с 6.5% в 2023 до 4.9% в 2025. FCF -225 млрд руб. Покупка Азбуки Вкуса за 29.7 млрд руб (доля доведена до 86.19%, гудвил 19 млрд) актив убыточный, эффект на группу пока негативный По выручке на кв.м во 2П2025 +8.3% против +7% у X5 и +4.4% у Ленты, есть признаки операционного улучшения после волны редизайна. Менеджмент заявляет, что инфраструктурный долг ликвидирован, пик капзатрат пройден, новых масштабных инвестиций не планируется. Возврат прибыли к уровню 50+ млрд руб ожидается на горизонте 2 лет, этот прогноз осторожно реалистичный, но требует подтверждения отчётом за 1П2026. 🔹 РИСКИ Чистый долг/EBITDA вырос с 1.5x до 2.9x. Чистые финансовые расходы взлетели с 24.5 до 82.3 млрд руб (x3.4) и съедают почти половину EBITDA. Чистый долг приближается к 500 млрд руб. При высокой ключевой ставке расходы на обслуживание долга продолжат давить на прибыль. CAPEX последних лет на уровне X5 при существенно меньшей отдаче, капитал компании разрушается Поглощение Азбуки Вкуса добавило долг и убытки. Корпоративные риски: подъём денег на уровень корпоративного центра, действия мажоритария исторически не в пользу миноритариев, есть казначейский пакет. Дивидендов за 2025 не будет. Поквартальные LFL и рентабельность не раскрыты прозрачность ухудшилась. Конкуренты (X5, Лента) устойчиво опережают по эффективности. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = отрицательный EV/EBITDA = 3.9x Рентабельность EBITDA = 4.8% Чистый долг/EBITDA = 2.9x Магнит торгуется дороже конкурентов при худшей рентабельности. 🔹 ДИВИДЕНДЫ За 2025 год дивидендов не будет Прогноз: до восстановления прибыли и снижения долговой нагрузки выплаты маловероятны 🔹 ВЫВОД Магнит проходит худшую фазу за многие годы: убыток, обвал маржи, удвоение долговой нагрузки, отрицательный FCF и отсутствие дивидендов По мультипликаторам бумага торгуется дороже X5, Ленты и Фикс Прайса при заметно более слабой рентабельности на текущей цене 2542 руб премия к сектору выглядит неоправданной История разворота возможна: пик капзатрат пройден (со слов менеджмента), обновлённая сеть начала показывать ускорение выручки на кв.м во 2П2025, менеджмент обещает возврат к прибыли 50+ млрд руб через 2 года. Условие реализации этого сценария — снижение ставки ЦБ, нормализация процентных расходов и удержание операционной динамики выше X5 Главный риск, который может всё обнулить это длительный период высокой ставки ЦБ плюс корпоративные действия мажоритария не в интересах миноритариев. В секторе X5 и Лента выглядят сильнее и дешевле по операционным метрикам MGNT

ПАО НоваБев Групп 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Производитель алкоголя и владелец сети ВинЛаб. Бизнес состоит из двух частей: производственное «ядро» и розничная сеть. Финансовые результаты 2025: Выручка 149 млрд руб. (+10% г/г) Валовая прибыль 53.7 млрд руб. (+11% г/г) EBITDA IFRS16 21.2 млрд руб. (+14% г/г) EBITDA IAS17 14.7 млрд руб. (+9% г/г) Чистая прибыль 5.2 млрд руб. (+13% г/г) FCF 2.4 млрд руб. (с учётом buyback и M&A) или 4.9 млрд руб. без них. Разрез по сегментам: производственное «ядро» дало EBITDA 9.1 млрд руб. и ЧП 1.7 млрд руб., выручка ядра выросла на 13% при стагнации физических объёмов (рост за счёт цен). Основной драйвер прибыли — ВинЛаб. 2 полугодие на фоне кибератаки в 3 квартале (компания не работала ~2 недели полностью, ещё несколько месяцев восстанавливала режим): выручка +2.2%, валовая прибыль +2.9%, EBITDA IAS17 +4%, прибыль +19% (во многом разовые факторы). Рентабельность сохранена на уровне 2024. Прогноз менеджмента ВинЛаба на 2026: рост выручки +25-30%, рост EBITDA +40-50%, открытие 300-350 магазинов (в 2025 открыто 134). Гайденс амбициозный. На фоне низкой базы 2025 из-за кибератаки рост прибыли в 2026 выглядит достижимым, но цели стратегии на 2029 — под вопросом. 🔹 РИСКИ Кибератака уже реализовалась — потеря 2 недель работы и затраты на восстановление в 2025. Охлаждение спроса: по Сбериндексу динамика начала 2026 отрицательная. Регуляторные изменения, рост акцизов и пошлин давят на спрос. В 2026 ожидается рост оборотного капитала из-за изменения порядка уплаты акцизов — это съест часть FCF. Долговая нагрузка выросла с 12 до 19.3 млрд руб. (без аренды), с 0.9x до 1.3x EBITDA. С арендой долг 41.6 млрд руб., весь сосредоточен на «ядре». Уплаченные проценты выросли с 5.89 до 7.27 млрд руб. (+23%). Buyback провели по высоким ценам — средняя 504 руб. при текущей цене 400 руб. Капитал акционеров снизился с 26.4 до 21.9 млрд руб. Гайденс ВинЛаба амбициозный, риск недостижения высокий Корпоративное управление и сделки со связанными сторонами. Покупка 70% АО «Квэн» за 2.5 млрд руб. вызывает вопросы: 85% цены сделки (2.115 млрд руб.) — это гудвил, а сам актив исторически связан с основателем компании Мечетиным. Это создаёт риск того, что часть денежных потоков и капитала компании используется для выкупа акций у связанных с основателем структур через долговое финансирование под высокие ставки. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 9.7x P/B 2025 = 2.3x ROE = 21.5% EV/EBITDA = 3.3x P/FCF = 21x (с M&A и buyback) / 10.3x (без них) Чистый долг/EBITDA = 1.3x (без аренды) / 2.0x (с арендой) С учётом квазиказначейского пакета 30.8% реальные мультипликаторы ниже: эффективная EV/EBITDA = 2.8x Прогноз 2026 P/E = 4.6x EV/EBITDA = 3.0x После восстановления прибыли в 2026 мультипликаторы становятся одними из самых низких в секторе 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 1П2025: 20 руб. на акцию (89% от прибыли 1П) Рекомендация за 2П 2025 года =10 руб, ДД = 2.6% 🔹 ВЫВОД По текущей цене 400 руб. компания выглядит недорого оцененной. Капитализация 35 млрд руб. при том, что одна только дочерняя сеть ВинЛаб по гайденсу 2026 года стоит больше всей материнской компании. Производственное ядро при этом достаётся фактически бесплатно. Доходность реализуется, если в 2026 году отыграется кибератака 2025, ВинЛаб выполнит гайденс по росту EBITDA на 40-50% и состоится размещение акций ВинЛаба, которое раскроет стоимость дочерней структуры. При таком благоприятном сценарии дивдоходность за 2026 может составить 16%, а сама бумага получает переоценку Главный риск это недостижение амбициозного гайденса на фоне охлаждения потребительского спроса и роста акцизов. Если рост выручки замедлится, оборотный капитал в 2026 раздуется из-за нового порядка уплаты акцизов, а ВинЛаб не покажет заявленных темпов — кейс не сработает, а долговая нагрузка с дорогими процентами начнёт давить сильнее. Общее мнение: история про восстановление и раскрытие стоимости через IPO Винлаб BELU

ПАО Северсталь 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Вертикально интегрированный производитель стали с собственной сырьевой базой и ориентацией преимущественно на внутренний рынок РФ. Традиционно входит в тройку самых эффективных сталеваров страны с исторической рентабельностью EBITDA выше 30% и ROE около 40% в среднем за 10 лет. Результаты 1Q26 слабые по всем фронтам: Выручка: 145.31 млрд руб (-19% г/г) EBITDA: 17.94 млрд руб (-54% г/г) Рентабельность EBITDA: 12% против 22% годом ранее Чистая прибыль: 57 млн руб против 21.07 млрд руб в 1Q25 FCF: -40.37 млрд руб против -32.73 млрд руб в 1Q25 CAPEX: 28.78 млрд руб (-34% г/г) Операционно компания держится: загрузка мощностей около 100%, производство стали 2.72 млн т (-4% г/г), продажи 2.63 млн т (-1% г/г). Проблема не в объёмах, а в ценах (средняя цена реализации -18% г/г) и ухудшении микса — доля продукции с высокой добавленной стоимостью упала до 45% (-7 п.п. г/г), при этом продажи чугуна и слябов выросли на 80%. Менеджмент реагирует проактивно: режет ремонтный фонд на 14% и CAPEX на 24% к ранее принятым планам 2026, но продолжает стратегический проект по окатышам. Гайденса по выручке и EBITDA на 2026 нет. 🔹 РИСКИ Металлопотребление в РФ в 1Q26 упало на 15% г/г это эффект жёсткой ДКП. Средняя цена горячекатаного листа в РФ -7% г/г. Денежная позиция обвалилась с 38.39 до 4.91 млрд руб за квартал. Чистый долг вырос почти в 3 раза — с 22 до 61.86 млрд руб за квартал. Чистый долг/EBITDA 0.53x пока комфортно, но при продолжении слабых кварталов уйдёт к 1.0+. Отток в оборотный капитал 23.55 млрд руб означает рост запасов и растущие сроки расчётов с клиентами. Крепкий рубль делает китайский импорт конкурентным, давит экспорт в СНГ. Снижение спроса на трубы большого диаметра, реконструкция мощностей по прокату с покрытиями. Дивиденды за 1Q26 отменены, вероятность выплат за весь 2026 низкая. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E = 60x EV/EBITDA = 6.5x P/B = 1.3x ROE = 2% P/FCF = не применимо (FCF отрицательный) Чистый долг/EBITDA = 0.6x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 1Q26: 0 руб на акцию. СД рекомендовал не выплачивать из-за отрицательного FCF и слабого спроса Прогноз на 2026: дивидендов, вероятно, не будет весь год. Приоритет менеджмента это стратегические проекты и финансовая устойчивость. 🔹 ВЫВОД Северсталь стоит близко к балансовой стоимости — такое случалось только в 2009, 2013-14 и 2022 годах, то есть в глубоких кризисных точках цикла. Формально это классическая ситуация для покупки циклической компании: операционно бизнес жив, загрузка 100%, менеджмент режет издержки и CAPEX, долг пока контролируемый. Внутренние опережающие индикаторы начинают разворачиваться — запуск новых строительных проектов в 1Q26 вырос на 40% г/г, это с лагом в несколько месяцев выльется в спрос на сталь. Доходность в этой истории реализуется только при одновременном развороте трёх факторов: снижение ключевой ставки и оживление стройки, ослабление рубля до уровней, отсекающих китайский импорт, и восстановление внутренних цен на сталь. Главный риск, который обнуляет всю ставку, это затяжной цикл высокой ставки и крепкого рубля ещё на 2-3 квартала. В этом сценарии чистый долг уйдёт выше 100 млрд руб, Чистый долг/EBITDA к 1.5+, и вопрос дивидендов сместится на 2027 год и дальше. История интересна терпеливому инвестору с горизонтом от полутора лет, готовому сидеть без выплат и смотреть, как отчётности ухудшаются ещё пару кварталов до разворота цикла CHMF