ИНТЕР РАО

Фикс Прайс (ПАО) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейшая в России сеть магазинов низких фиксированных цен, около 6 800 точек. Выручка за 2025 год составила 313.3 млрд руб. (+4.3%), валовая прибыль 99.4 млрд руб. (+4.9%). Валовая маржа стабильно держится выше 31% — это заметно выше, чем у X5, Магнита и Ленты (22-24%). Модель бизнеса отличается низкой капиталоемкостью: открытие магазина обходится примерно в 5.3 млн руб. и окупается за год, капзатраты составляют лишь 3.2% от выручки. Чистый долг практически нулевой — 3.1 млрд руб. (0.1x EBITDA). Свободный денежный поток в стандарте IAS 17 составил около 9.4 млрд руб., снизившись всего на 8% при падении прибыли вдвое — следствие умеренных капзатрат и улучшения оборотного капитала. Компания генерирует кэш даже в условиях деградации рентабельности. Однако прибыль за год обвалилась на 47.8% до 11.2 млрд руб. Чистая рентабельность сжалась с 7.1% до 3.6% (на IPO в 2021 была около 10%). EBITDA IAS 17 снизилась на 30% до 23.3 млрд руб. Причины — неконтролируемый рост расходов на персонал (+30% до 49.4 млрд руб.) и рост аренды (+17% до 17 млрд руб.) на фоне стагнирующей выручки на квадратный метр. Плотность продаж упала на 5.7%. Операционная прибыль снизилась с 29.4 до 20.0 млрд руб. Прогноза на 2026 год менеджмент не дает. Декларируется стратегия по восстановлению рентабельности, работа над трафиком и средним чеком, смещение ассортимента в продовольственные категории 🔹 РИСКИ Устойчивый отток трафика (минус 3-5% в год) продолжается уже несколько лет, в 4 квартале 2025 ситуация ухудшилась. Сопоставимые продажи (LFL) ушли в отрицательную зону (-1.3% в 4 кв.). Главная структурная угроза — маркетплейсы, перетягивающие высокомаржинальный непродовольственный трафик, который исторически был основой модели Фикс Прайс. Смещение в продовольствие вынужденное и потенциально менее маржинальное. Расходы на персонал растут темпом 30% при росте выручки 4% — эти ножницы пока не закрываются. Формулировка менеджмента по дивидендам — «до 11 млрд» — допускает выплату меньшей суммы. Консолидация акций 1000:1 сама по себе нейтральна, но создает технические неудобства для мелких инвесторов. Нет признаков стабилизации трафика в начале 2026 года. При продолжении текущих трендов прибыль 2026 года может оказаться еще ниже. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ: P/E 2025= 5.3x P/B = 1.0x ROE = 18.4% EV/EBITDA = 2.7x P/FCF = 6.3x Компания торгуется с заметным дисконтом к другим продовольственным ритейлерам по EV/EBITDA. 🔹 ДИВИДЕНДЫ За 2025 год менеджмент заявил о намерении выплатить до 11 млрд руб. (11 коп. на акцию до консолидации). Это практически 100% чистой прибыли ДД при 100% пэйауте =18.4% ДД при 75% пэйауте =13.8% 🔹 ВЫВОД Фикс Прайс торгуется вблизи балансовой стоимости при P/E 5.3x и потенциальной дивдоходности 14-18%, что формально делает бумагу одной из самых дешевых в секторе Потенциал компнаии зависит полностью от стабилизации трафика, которой пока не наблюдается: LFL-продажи ушли в минус, расходы растут кратно быстрее выручки, а рентабельность сжимается пятый год подряд. Главный риск в том, что при сохранении текущих трендов прибыль 2026 года может снизиться ещё на 15-25%, обнулив привлекательность текущих мультипликаторов, а дивдоходность окажется сопоставимой с обычным депозитом при несравнимо более высоком риске FIXR

ЕВРОПЛАН (LEAS) 🔹 Качество и привлекательность бизнеса Основной бизнес — автолизинг для МСБ, 6-е место в РФ по объему выдачи. Второе направление — сопутствующие услуги: страховки, топливные карты, GPS-трекеры, сервис. 2025 год тяжёлый: выдача легкового транспорта -49%, коммерческого -60%, самоходной техники -57%. Падение замедлилось с -61% в 1кв до -35% в 4кв. Инвестиции в лизинг и финансовые активы сжались до 169 млрд — уровень конца 2022 года. Банковские кредиты сокращены до 98 млрд, денежные средства — 9.2 млрд. Чистая прибыль за 2025 год — 5.1 млрд руб, 42.8 руб/акция, что на 66% ниже 2024 года, но на 47% выше ноябрьского прогноза менеджмента в 3.5 млрд. Перевыполнение обеспечено кратным снижением отчислений в резервы в 4кв, что ставит вопрос об устойчивости результата. Стоимость риска (CoR) осталась вблизи 9%. Процентная маржа до резервов восстановилась с 10.1% до 10.8%. Непроцентные доходы в 4кв выросли на 18% г-к-г до 4.5 млрд — частичная компенсация падения процентных доходов. Сумма процентных и непроцентных доходов в 4кв снизилась на 7% г-к-г до 9.3 млрд — заметно, но не катастрофа. Гайденс на 2026: прибыль около 7 млрд руб, 58.3 руб/акция. Оценка консервативности гайденса: прогноз на 2025 был перевыполнен на 47%, но за счёт манипуляции резервами. Прогноз 7 млрд на 2026 выглядит достижимым при продолжении снижения ставки ЦБ и стабилизации качества портфеля Переход под контроль Альфа-Банка (87.5% куплено по 484 руб/акция) потенциально даёт доступ к более дешёвому фондированию — это ключевой позитивный фактор. Риски🔹 Провал выдачи 2025 года с лагом 2-3 квартала приведёт к резкому падению процентных доходов, если новая выдача не восстановится. CoR вблизи 9% при ставке ЦБ 15.5% — риск дальнейших дефолтов заёмщиков остаётся высоким. Снижение резервов в 4кв может оказаться преждевременным — вопрос качества портфеля открыт. На парковках 4.5 тыс возвращённых машин с балансовой оценкой 14 млрд руб, прозрачность их реализации низкая. Реальный free float около 10%. Оферта на выкуп по 678 руб истекает в конце марта. Если Альфа соберёт более 95%, делистинг вероятен. После истечения оферты акции теряют «пол» в виде цены выкупа. Промежуточный дивиденд 58 руб/акция превысил всю годовую прибыль 42.8 руб — итоговых дивидендов за 2025 может не быть. Расходы на персонал в 4кв скачкообразно выросли на 33% г-к-г до 2.8 млрд — возможные разовые выплаты, связанные со сменой собственника. Эффективная ставка налога в 4кв составила 30% против 23% годом ранее. 🔹Мультипликаторы: P/E 2025 = 15.5x P/B 2025 = 1.87x ROE 2025 = 11.0% Прогноз 2026 (гайденс менеджмента 7 млрд): P/E = 11.4x ROE при стабильном капитале около 42 млрд = 16.5% 🔹Дивиденды Факт 2025: выплачен промежуточный дивиденд 58 руб/акция, что составило 136% от годовой прибыли. Эти дивиденды ушли предыдущему владельцу до сделки. Итоговый дивиденд за 2025 маловероятен. Прогноз 2026: при выплате 50% прибыли — около 29.2 руб/акция. Дивдоходность к текущей цене: 29.2 / 663 = 4.4%. 🔹Вывод По текущей цене 663 руб Европлан оценён в 15.5 прибылей кризисного 2025 года и 11.4 прогнозных прибылей 2026 года при P/B 1.87 и ROE 11%, что содержит существенную премию к капиталу компании (354 руб/акция) при пониженной рентабельности — такая оценка объяснима скорее действующей офертой на выкуп по 678 руб, чем фундаментальными показателями. Потенциальная полная доходность при реализации гайденса 2026 года составляет порядка 10-12% годовых (дивиденд плюс прирост капитала), однако её реализация критически зависит от темпов снижения ставки ЦБ, восстановления выдачи лизинга и нормализации качества портфеля — провал выдачи 2025 года с лагом ударит по процентным доходам уже в ближайшие кварталы, а CoR вблизи 9% сигнализирует о сохраняющемся кредитном стрессе. Главный нефундаментальный риск — судьба публичного статуса: после истечения оферты в конце марта акции теряют ценовой «пол» 678 руб, и при сборе более 95% free float компания может уйти с биржи LEAS

OZON (МКПАО Озон) 🔹 Качество и привлекательность бизнеса Выручка группы за 2025 год составила 998 млрд руб. (+63% г/г), GMV с учетом услуг — 4 163 млрд руб. (+45% г/г), что выше собственного прогноза компании. Adj. EBITDA выросла почти в 4 раза — со 40,1 до 156,4 млрд руб. Операционная прибыль впервые положительная: 71,4 млрд руб. против убытка 9,5 млрд годом ранее. На уровне чистого результата — символический убыток 0,9 млрд руб. (против убытка 59,4 млрд в 2024), причина — финансовые расходы 65,3 млрд руб., в основном по арендным обязательствам (325,9 млрд руб. аренды на балансе). Со 2 по 4 квартал 2025 компания прибыльна. Финтех — главный источник прибыли группы: выручка сегмента 195,2 млрд (+120% г/г), прибыль до налога 59,9 млрд руб. Привлеченные средства клиентов банка — 505,8 млрд (+162% г/г), активных клиентов финтеха — 41,7 млн. Процентная выручка — 124 млрд руб. (+141% г/г) Количество заказов выросло на 69% до 2,48 млрд штук, частотность — 38 заказов в год на покупателя (было 26). База активных покупателей — 65,1 млн, среднесуточный охват — 43 млн. Инфраструктура: 5 млн кв. м складов, 83 тыс. пунктов выдачи. Группа досрочно погасила 62 млрд руб. внешнего долга e-commerce. Денежные средства на конец года — 650,7 млрд руб., но из них 537 млрд принадлежат банку/МФО, свободный кэш e-commerce — около 113,7 млрд. Прогноз на 2026: GMV +25-30% г/г, adj. EBITDA около 200 млрд руб., компания планирует показать чистую прибыль. Гайденс выглядит консервативным — компания уже дважды превышала свои прогнозы. Замедление роста GMV с 45% до 25-30% — объективный процесс высокой базы. 🔹 Риски Собственный капитал отрицательный: минус 148,4 млрд руб. Накопленный убыток — 311 млрд руб. Компания не имеет балансовой стоимости для акционеров. Обязательства по аренде — 326 млрд руб. (291,2 долгосрочные + 34,8 краткосрочные). Финансовые расходы нетто за год — 65,3 млрд руб. и продолжают расти (+46% г/г). Это главный барьер на пути к устойчивой чистой прибыли. Сегмент e-commerce убыточен до налога на 53,2 млрд руб. Вся прибыль группы формируется финтехом, что создает концентрацию рисков. Стоимость риска кредитного портфеля финтеха выросла до 9,9% (было 8,2% в 2024). Ожидаемые кредитные убытки удвоились до 12,1 млрд руб. При замедлении экономики потери по кредитам могут существенно вырасти. Комиссии для продавцов значительно повышены в 2025. Снижение порога УСН для освобождения от НДС (с 60 до 20 млн в 2026, до 10 млн с 2028) создает риск оттока мелких продавцов и сужения ассортимента. Итого обязательства группы — 1 578 млрд руб. при активах 1 430 млрд. Значительная часть ликвидности принадлежит банку и не может свободно использоваться e-commerce 🔹 Мультипликаторы P/E = (убыток 0,9 млрд руб.) P/B = (собственный капитал отрицательный, минус 148,4 млрд) EV/EBITDA = 6.4x ROE = отрицательный EV/EBITDA 2026 = 5x (прогноз 200 млрд руб) 🔹 Дивиденды Первые в истории компании дивиденды: 143,55 руб. на акцию за 9 месяцев 2025 Дивидендная доходность = 3,1% Дивидендная политика не формализована 🔹 Вывод Ozon находится в точке перелома — операционная прибыль впервые положительна, adj. EBITDA выросла почти в 4 раза, запущены первые дивиденды, получен листинг первого уровня; по EV/EBITDA к гайденсу 2026 компания оценивается в 5x, что для бизнеса с ростом GMV 25-30% и EBITDA-маржой 3,8% не выглядит дорого Однако за этим стоит бизнес с отрицательным собственным капиталом минус 148 млрд руб., обязательствами 1578 млрд при активах 1430 млрд, убыточным сегментом e-commerce и полной зависимостью прибыли от финтеха с растущей стоимостью риска кредитного портфеля — инвестор по сути покупает ставку на то, что рост выручки и операционного рычага в 2026-2027 конвертируется в устойчивую чистую прибыль и позволит закрыть накопленную дыру в капитале, а главным условием этого сценария является сохранение высоких темпов роста GMV при контроле арендных расходов и кредитных потерь финтеха OZON