ИНТЕР РАО

Яндекс (МКПАО) 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ 1 КВ 2026 ГОДА: • выручка 372.7 млрд руб, рост 22% год к году • скорр. EBITDA 73.3 млрд руб, рост 50% • скорр. чистая прибыль 34.7 млрд руб, рост около 2.7-3 раз • FCF околонулевой, по ряду расчётов отрицательный из-за высокого капекса • рентабельность по скорр. EBITDA 19.7% (рост 3.7 п.п.) • чистый долг 5 млрд руб без учёта аренды, долговая нагрузка минимальная • расходы на мотивацию акциями 10.4 млрд руб за квартал По сегментам выручка распределилась так: Поисковые сервисы и ИИ 122.6 млрд (-1%) Городские сервисы 210.5 млрд (+18%) Персональные сервисы 62.4 млрд (+30%) Менеджмент сохранил прогноз на 2026 год: рост выручки около 20% и EBITDA свыше 350 млрд руб. Прогноз выглядит достижимым при отсутствии глубокой рецессии, но чувствителен к потребительскому спросу 🔹 КАЧЕСТВО Яндекс представляет собой диверсифицированную экосистему из поиска и рекламы, городских сервисов (такси, доставка, e-commerce), финтеха и облака. Маржа растёт не за счёт выручки, а за счёт резкого сокращения убытков молодых сегментов: убыток e-commerce снизился на 54%, прочих сервисов на 86%, EBITDA райдтеха выросла на 35%, финтех вышел в плюс. Доля рекламных кампаний под управлением ИИ достигла 85%, скорр. возврат на инвестированный капитал около 33%. Баланс крепкий, долговой нагрузки практически нет. 🔹 РИСКИ • Рекламное ядро под давлением: выручка Поиска -1%, EBITDA сегмента -6% год к году; • FCF околонулевой или отрицательный из-за капекса на серверное оборудование для ИИ; • Цены на ИИ-инфраструктуру растут глобально, есть дефицит компонентов; • GMV e-commerce прибавил всего 1%, потребительский спрос охлаждается • Часть роста маржи держится на повышении комиссий, что имеет предел • Байбэк до 50 млрд руб за два года идёт на мотивацию и размывает акционеров • При глубокой рецессии компания может не выполнить даже консервативный прогноз 2026. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ 2025 • P/E = 12.8x • ROE = 20.2% • EV/EBITDA = 5.6x • Чистый долг/EBITDA = 0.3x По EBITDA оценка одна из самых низких в истории компании 🔹 ДИВИДЕНДЫ • Дивполитика: ориентир на регулярные выплаты при положительном денежном потоке • Факт за 2 полугодие 2025: выплачено 110 руб. на акцию • Прогноз на 2026: около 300 руб. на акцию, ДД примерно 7.4% 🔹 ВЫВОД Яндекс это технологическая компания роста, в некоторых сегментах занимающая лидирующие положения на рынке, которая в данный момент именно фокусируется на прибыльном росте (рост рентабельности) Мультипликаторы стоимости находятся вблизи исторических минимумов, при этом бизнес остаётся диверсифицированным, с растущей маржой и крепким балансом Главная слабость не в долге и не в качестве модели, а в почти нулевом денежном потоке: рост в ИИ требует закупки дорожающего серверного оборудования, и этот капекс съедает почти весь денежный поток. Одновременно рекламное ядро теряет и выручку, и маржу, а часть улучшения держится на повышении комиссий в такси и Яндекс маркете Негативными факторами видится замедление ядра бизнеса (Поиск и ИИ) и довольно высокие выплаты менеджменту, в остальном все идет довольно неплохо Потенциал реализуется при двух условиях: экономика избегает глубокой рецессии, и капвложения в ИИ вместе с молодыми сегментами конвертируются в реальный свободный денежный поток Главный риск, способный обнулить идею, это обвальное падение спроса, при котором не выполняется даже консервативный прогноз YDEX

Группа Ренессанс Страхование (ПАО) 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ 1 квартала 2026 года: • чистая прибыль 2.1 млрд руб, -16% год к году • суммарные взносы 47.8 млрд руб, +17% • сегмент life 31.4 млрд руб, +27%, НСЖ 29.7 млрд +33% • сегмент non-life 16.4 млрд руб, +2%, автострахование 9.6 млрд -5% • инвестпортфель вырос до 302 млрд руб • бумажный убыток от переоценки длинных ОФЗ минус 0.9 млрд руб • достаточность капитала снизилась до 117% Менеджмент подтверждает прогноз превзойти прибыль 2025 года и заработать минимум 11.5 млрд руб (около 20.8 руб на акцию). Долгосрочный ориентир амбициозный: рост бизнеса выше 15% и CAGR прибыли 20% в 2026-2028 при цели вернуть ROE выше 30%. 2026 год менеджмент называет годом раскачки, основной эффект ждут с 2027 🔹 КАЧЕСТВО Это один из крупнейших страховщиков страны из ТОП-5, группа из трех страховых компаний, НПФ и сервисных бизнесов. Модель проста: страховые взносы клиентов размещаются в низкорисковые активы (ОФЗ, корпоративные облигации, депозиты), а основная прибыль формируется не из андеррайтинга, а из инвестиционного дохода в виде купонов, переоценки и курсовых разниц. Компания растет вдвое быстрее рынка и опережает аналоги. Ключевое преимущество перед банками - отсутствие кредитного риска и положительный дюрационный гэп 🔹 РИСКИ • Чистая прибыль в 1 квартале упала на 16% год к году из-за роста автовыплат и бумажного убытка по ОФЗ; • бизнес-модель завязана на снижение ставки ЦБ, при росте ставок переоценка портфеля уходит в минус; • сегмент non-life вырос всего на 2%, автострахование снизилось на 5%, комбинированный коэффициент держится около 100% и выше; • достаточность капитала снизилась до 117% из-за опережающего роста вложений в ОФЗ; • доходы от страхования в 2025 не покрыли административные расходы; • финальный дивиденд за 2025 отменен, что воспринимается частью инвесторов негативно; • прибыль высоко чувствительна к рыночной конъюнктуре и инвестдоходу. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E 2025 = 4.8x • P/B = 0.94x • ROE = 20.6% Прогноз 2026: • P/E = около 4.0x • P/B = около 0.74x к капиталу на конец года 116 руб на акцию • ROE цель выше 30% Акции торгуются с дисконтом около 25% к прогнозному капиталу на конец 2026 года 🔹 ДИВИДЕНДЫ • Дивполитика: пэйаут 50% от чистой прибыли • факт за 2025: финальный дивиденд отменен, объем отказа 3.3 млрд руб, ДД отмененной выплаты составила бы 6-7% • вместо дивиденда объявлен байбек до 5 млрд руб на 12 месяцев, до 10% капитала, с последующим погашением • дивиденды могут возобновиться осенью 🔹 ВЫВОД По текущей цене 86.32 руб бумага оценена недорого: P/B меньше единицы при ROE выше 20% и дисконт около 25% к капиталу на конец года. Вопрос в том, что эта дешевизна частью оправдана: дивидендная доходность сопоставима со Сбером, а ROE и стабильность выплат пока ниже. Отмена финального дивиденда ради байбека с погашением до 10% капитала логична на перепроданных котировках, она поддержит EPS и котировки в стакане, но снимает краткосрочный дивидендный драйвер Идея в этой бумаге - это ставка на снижение ключевой ставки. При смягчении политики ЦБ положительный дюрационный гэп раскрывает доходность портфеля, прибыль ускоряется с 2027 года, и дисконт к капиталу способен сократиться. Главный риск, способный обнулить идею, прямо противоположный: разворот или затягивание высокой ставки ударит по переоценке облигационного портфеля и оставит прибыль под давлением, как это уже видно по бумажному убытку первого квартала. 2026 год остается переходным, на раскрытие стоимости уйдет несколько кварталов, и весь кейс держится на траектории ставки и устойчивости роста сегмента страхования жизни. Ренстрах это качественная история в фин секторе, которая создает стоимость для акционеров при росте бизнеса (в 1 кв 2026 рост в 2 раза выше среднего по рынку), на вопрос, чем это лучше Сбера можно сказать, что прогнозные темпы роста бизнеса тут выше, при сопоставимой оценке по мультипликаторам RENI

Транснефть (ПАО), привилегированные акции 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ Результаты МСФО за 1 квартал 2026: • выручка 361 млрд руб, на уровне прошлого года • операционная прибыль до обесценений 97 млрд руб, снижение на 2% г/г • чистая прибыль акционеров 73 млрд руб, снижение на 9% г/г, 101 руб на акцию • денежная позиция 475 млрд руб, чистый кэш около 326 млрд руб, рост на 100 млрд руб г/г Чистые фин доходы -8,4% г/г 🔹 КАЧЕСТВО Транснефть это монопольный оператор системы магистральных нефтепроводов и нефтепродуктопроводов в России с долями в портовой инфраструктуре и КТК. Бизнес по сути инфраструктурный и нерастущий, выручка ограничена государственной индексацией тарифа по принципу инфляция минус, в 2026 году это всего 5.1% при промышленной инфляции явно выше. Конкурентная позиция абсолютная в силу монополии, но это же делает компанию заложником государства, которое индивидуально повысило ставку налога на прибыль до 40% до 2030 года. Управление капиталом консервативное, компания одна из немногих госкомпаний без растущего долга и с большой денежной подушкой, около 655 руб на акцию. 🔹 РИСКИ • Индексация тарифа 5.1% не покрывает рост расходов, оплата труда плюс 20% г/г, материалы плюс 17% г/г; • Атаки дронов реализуются, горели порты Приморск и Усть-Луга, повреждены резервуары и станции перекачки, в апреле-мае интенсивность атак выросла; • КТК с долей Транснефти 24% несколько раз атакован дронами, доля в прибыли СП снизилась на 26% г/г; • Перевалка нефтепродуктов в портах снижается, минус 9% в 1кв и минус 13% в апреле из-за вывода НПЗ из строя и ограничений на экспорт бензина; • Высокая ставка налога 40% до 2030 года; • Снижение ставок по депозитам сокращает процентный доход, сальдо процентов упало с 18 до 12.5 млрд руб • Дисконт к капиталу растет, активы неликвидны и неотделимы от государства 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E скорректированный на обесценения = 3.5x • P/B = 0.34x • ROE = 10% (скорректированный на обесценения) • P/FCF = 4.5x • Чистый долг/EBITDA = минус 0.6x 🔹 ДИВИДЕНДЫ • Дивполитика: 50% от скорректированной прибыли МСФО • Сценарий за 2025 с учетом восстановления отложенных налогов 26 млрд руб: около 201 руб на акцию, ДД около 14.3% к цене 1409 руб По дивидендам Токарев обозначил уровень 2024 года • Дивидендная база за 1 квартал 42 рубля на акцию (год назад было 48 рублей) 🔹 ВЫВОД По текущим метрикам актив оценен дешево относительно капитала и прибыли, но дисконт здесь структурный и оправданный, поскольку инфраструктура неликвидна, отделить ее от государства невозможно, а тариф индексируется ниже реальной инфляции. Бизнес не растет, и опережающий рост расходов при тарифе плюс 5.1% постепенно съедает рентабельность, что хорошо видно по падению прибыли РСБУ головной компании вдвое Основная ценность бумаги это стабильная дивидендная доходность, которая реализуется при сохранении выплат на уровне 2024 года и при отсутствии новых корректировок со стороны Минфина (негативный сценарий 178 рублей на акцию и ДД = 12.6% за 2025 год) Главный риск способный обнулить эту историю это военный фактор, удары дронов по портам и станциям перекачки бьют напрямую по перевалке и денежным потокам, а почти все расходы по восстановлению инфраструктуры компания несет сама При этом управление капиталом консервативное, компания одна из немногих госкомпаний без растущего долга и с большой денежной подушкой TRNFP