Группа $OKEY подвела итоги первого полугодия 2025 года и

Еще недавно западные аналитики уверяли, что российская экономика «не переживет санкции». На деле произошло обратное: каким-то мистическим образом за последние три года ВВП страны вырос более чем на 10%, а Россия вошла в число крупнейших экономик мира. И теперь даже те, кто прогнозировал катастрофу, вынуждены признавать очевидное — экономика адаптировалась. Но сейчас начинается новый этап. Минэкономразвития уже официально ухудшило прогнозы — это мы ранее обсуждали, а темпы роста ВВП в 2026 году могут замедлиться до 0,4%. Для сравнения: еще недавно ожидали рост более чем в три раза выше. И это уже не случайность, а следствие сразу нескольких серьезных проблем. Главная из них — экономика уперлась в потолок возможностей. Рабочих рук не хватает практически во всех ключевых секторах. Зарплаты росли быстрее производительности труда, бизнес массово конкурировал за сотрудников, а теперь компании столкнулись с реальностью: людей больше не становится, а эффективность не успевает за расходами. Вторая проблема — дорогие деньги. Высокая ключевая ставка буквально замораживает часть экономики. Бизнесу становится сложнее запускать новые проекты, инвестиции сокращаются, а многие компании предпочитают держать деньги на депозитах вместо развития производства. Именно поэтому власти признают, что инвестиционная пауза может затянуться минимум на два года. Но здесь есть важный нюанс, который многие упускают. Россия впервые за долгое время начала меньше зависеть от импорта. Доля иностранных товаров в экономике снижается, а внутреннее производство постепенно занимает освободившиеся ниши. Это болезненный процесс, но именно он создает фундамент для будущего роста. По сути, сейчас экономика проходит через сложную перестройку. Старые цепочки поставок разрушены, западный капитал ушел, логистика изменилась, а бизнесу приходится заново выстраивать целые отрасли. И в такой ситуации быстрый рост невозможен чисто технически. При этом власти уже делают ставку на новую модель развития. Огромные деньги идут в технологический суверенитет, инфраструктуру, оборонную промышленность, образование и импортозамещение. История показывает: именно масштабные государственные проекты часто становятся драйверами рывка. Когда-то такой ролью были космос, Олимпиада, чемпионат мира. Сейчас — высокоскоростные магистрали, отечественное производство, микроэлектроника, авиастроение и энергетика. И вот здесь начинается самое интересное. 2026 год может стать не годом кризиса, а годом разворота. Если инфляцию удастся удержать около 5%, а ставка начнет постепенно снижаться, экономика снова получит доступ к дешевым деньгам. А это автоматически оживит инвестиции, строительство, промышленность и потребление. Более того, при благоприятной внешней конъюнктуре, дорогой нефти и грамотной работе правительства рост экономики способен вернуться к уровням 2–3% уже в ближайшие годы. А отдельные отрасли могут показать еще более сильный скачок. Но есть условие, без которого ничего не получится: стране нужна новая производительность труда. Уже недостаточно просто продавать сырье. Главная задача — создавать продукцию с высокой добавленной стоимостью внутри страны. Именно поэтому сейчас такой акцент делается на промышленность, инженеров, рабочих специалистов и технологические проекты. По сути, мы наблюдаем конец одной экономической эпохи и начало другой. И те, кто поймет это раньше остальных, смогут заработать на новой реальности намного больше, чем во времена «легких денег». Самое важное сейчас — не смотреть только на заголовки про замедление ВВП. Потому что за ними скрывается куда более масштабный процесс: формирование совершенно новой экономической модели России.

HEAD опубликовал отчет за 1 квартал 2026 года, и он получился очень показательным. Компания впервые за долгое время показала снижение выручки, но при этом продолжает зарабатывать огромные деньги, сохраняет отрицательный чистый долг и запускает buyback на 15 млрд рублей. Выручка снизилась на 1,5% — до 9,5 млрд рублей. На первый взгляд выглядит тревожно, особенно для компании роста. Но здесь важно понимать контекст. Российский рынок труда начал охлаждаться после перегретого 2024–2025 года. Компании стали осторожнее нанимать персонал, особенно малый и средний бизнес. Количество платящих клиентов упало сразу на 13,5% — до 243,6 тыс. При этом HeadHunter смог частично компенсировать снижение клиентской базы ростом среднего чека. ARPC вырос на 11,8% — до 36,2 тыс. рублей. То есть клиентов стало меньше, но каждый клиент приносит компании больше денег. Это важный момент, который показывает силу платформы и высокую зависимость бизнеса от сервисов HH. Интересно, что сама компания отдельно акцентирует внимание на календарном эффекте. В 1 квартале 2026 года было на 3 рабочих дня меньше, чем год назад. А для HH это критически важно, потому что вакансии и поиск сотрудников активнее идут именно в рабочие дни. Если скорректировать показатели на этот фактор, то выручка уже показывает небольшой рост. При этом HR-Tech сегмент продолжает выглядеть очень сильно. Его выручка выросла на 32% — до 698 млн рублей. Компания постепенно превращается уже не просто в сайт с вакансиями, а в полноценную HR-tech экосистему с цифровыми сервисами для бизнеса. Но главный плюс отчета — прибыльность бизнеса. EBITDA составила 4,57 млрд рублей, а рентабельность — 48,2%. Для российского IT-сектора это по-прежнему космический уровень маржинальности. Даже несмотря на рост расходов на персонал и страховые взносы, компания сохраняет невероятно эффективную бизнес-модель. Чистая прибыль выросла на 8,5–10% и достигла примерно 3,2–3,7 млрд рублей в зависимости от методики расчета. Причем рост прибыли сейчас идет не столько за счет операционного роста, сколько благодаря финансовым доходам и процентам на свободные деньги. И здесь важнейший момент: у HeadHunter отрицательный чистый долг. Проще говоря, денег на счетах больше, чем долгов. Пока ставки в экономике высокие — это приносит дополнительную прибыль через процентный доход. Но при снижении ставки ЦБ этот эффект постепенно ослабнет, и компании снова придется опираться именно на операционный рост бизнеса. Еще один сильный сигнал — buyback на 15 млрд рублей. Компания собирается выкупать собственные акции в течение ближайших 12 месяцев. Это примерно около 10% капитализации free-float. Обычно такие решения принимают тогда, когда менеджмент считает акции недооцененными. И, честно говоря, основания для этого есть. Сейчас HeadHunter торгуется примерно с P/E около 8. Для компании с такой рентабельностью, сильным денежным потоком и лидерством на рынке оценка выглядит достаточно умеренной. Дополнительный плюс — дивиденды. Я ожидаю выплаты около 220–230 рублей на акцию уже по итогам полугодия, а потенциальная дивидендная доходность за год может превысить 15%. Да, сейчас рынок труда охлаждается. Да, рост бизнеса временно замедлился. Но HeadHunter остается практически монополистом в своей нише, с очень сильным балансом, высокой маржой и огромным денежным потоком. По сути, текущий отчет показывает не кризис бизнеса, а нормализацию после перегретого рынка труда последних лет. И если экономика во втором полугодии начнет оживать, результаты компании могут снова ускориться. Пока же мы видим редкое сочетание на российском рынке: технологическая компания с высокой рентабельностью, отрицательным долгом, дивидендами и buyback одновременно.

Друзья, на российском рынке происходит важная история. В апреле частные инвесторы устроили настоящий штурм рынка облигаций. И масштабы уже выглядят историческими. Только за один месяц россияне вложили в корпоративные облигации 157 млрд рублей. Такого объема покупок не было никогда. Более того, рекорд установлен и по ОФЗ — физлица купили государственных облигаций еще почти на 92 млрд рублей. Фактически мы наблюдаем очень важный перелом настроений на рынке. Еще недавно деньги массово лежали на депозитах под высокие проценты. Теперь инвесторы начинают понимать простую вещь: эпоха сверхдоходных вкладов постепенно заканчивается. А значит капитал начинает искать новую точку притяжения. И именно облигации сейчас становятся главным кандидатом на роль нового «магнита» для денег населения. Причина проста. Рынок уже живет ожиданиями дальнейшего снижения ключевой ставки. А это означает, что текущие доходности по облигациям через некоторое время могут стать недоступной роскошью. Инвесторы пытаются зафиксировать высокую доходность заранее, пока такая возможность еще есть. Но здесь появляется важный нюанс, о котором многие забывают в погоне за процентами. ЦБ уже открыто предупреждает: часть инвесторов начала активно уходить в бумаги с низким кредитным рейтингом ради повышенной доходности. И это очень тревожный сигнал. Потому что вместе с потенциальной прибылью растет и вероятность дефолтов. И первые признаки уже есть. Только за апрель объем дефолтов по облигациям и ЦФА превысил 1 млрд рублей. Да, большая часть проблем оказалась технической, а многие эмитенты позже исполнили обязательства. Но сам тренд становится показательным: чем ниже качество компании — тем выше риск неприятных сюрпризов. Особенно важно понимать одну вещь. Сейчас рынок облигаций переживает тот же этап эйфории, который акции проходили в прошлые годы. Люди видят высокую доходность и начинают воспринимать облигации почти как аналог депозита. Но это ошибка. Облигация — это не вклад. Здесь есть риск банкротства эмитента, риск падения цены бумаги и риск ликвидности. Особенно если речь идет о компаниях второго и третьего эшелона. При этом сам рынок действительно меняется. Московская биржа сообщает, что общий объем вложений частных инвесторов в облигации за апрель превысил 265 млрд рублей, а это рост более чем на 57% за год. Рынок долговых инструментов становится глубже, выбор бумаг — шире, а инвесторы — активнее. На мой взгляд, в ближайшие месяцы этот тренд только усилится. По мере снижения ставок деньги продолжат перетекать из депозитов в облигации и фонды фиксированной доходности. И именно поэтому сейчас особенно важно не гнаться за максимальным процентом любой ценой. Потому что в инвестициях высокая доходность почти всегда означает одно — кто-то просто берет на себя повышенный риск. Именно поэтому я считаю, что ближайшие пару лет станут временем не агрессивных спекуляций, а грамотного отбора качественных активов. Те, кто это поймет раньше других, смогут очень хорошо заработать на новом цикле рынка.