🛢️Татнефть — рынок недооценивает остановку НПЗ

🛢Ойл Ресурс — что там на самом деле. Здравствуйте, коллеги. Думаю, вы много где слышали про данного эмитента, так как достаточно часто компания находится в медиапространстве. Но сегодня мы поговорим о том, что там реально происходит и каково настоящее финансовое состояние компании. 🔶️Для начала краткая справочка: Оил Ресурс — нефтетрейдер, занимающийся также логистикой нефтепродуктов. 🔶️Отчет за 2025 по МСФО: Выручка: 47,29 млрд ₽ (+116,3% г/г) EBITDA: 4,21 млрд ₽ (+334% г/г) Чистая прибыль: 1,96 млрд ₽ (+325% г/г) Основные цифры, несомненно, выглядят круто. В основном этого удалось достичь просто за счёт масштабирования трейдинга. Компания сильно нарастила объёмы отгрузок благодаря притоку новых клиентов и хорошей логистике. Активно развивали инфраструктуру, покупая нефтеналивные терминалы (в ХМАО и др.), например, что в долгосрочной перспективе должно повышать стабильность бизнеса и маржу. Также у компании есть собственные бензовозы, что помогает контролировать себестоимость. 🔸️Вторым же важным драйвером, особенно для прибыли, стал рост цен на нефтепродукты. Чистая маржа выросла уже до ~4,3% (было ~2,1%), что для данного сектора более-менее хороший показатель. И помогло в этом как развитие инфраструктуры, так и частично рост цен на нефтепродукты, поскольку волатильность и рост оптовых цен могут давать хорошие спреды при правильных закупках. Но стоит понимать, что также могут возникать сложности с физическими объёмами поставок и доступом к нефтепродуктам (особенно в текущих реалиях), что может вызвать перебои в поставках и трейдинге в целом. 🔶️А в чём же основная проблема компании? Основная проблема компании — в реальном денежном потоке от деятельности. Операционный денежный поток за 2025 год отрицательный уже второй год подряд, и более того, ситуация стала ещё хуже: OCF (с учётом процентных расходов) в 2025 составил -4,55 млрд руб. против -1,09 млрд руб. в 2024. Происходит это из-за сильно растущей дебиторки второй год подряд: в 2025 она увеличилась ещё на 4,4 млрд руб. Плюс растут и авансы: за 2025 год их выдали на 310 млн руб. Итого получаем приличную дыру в оборотном капитале, а закрывать её приходится через постоянное наращивание долга. То есть компания полностью зависит от привлечения внешнего финансирования. 🔶️Долг и ред-флаги Общий долг по вышеперечисленной причине вырос в 5,6 раза г/г, до 10,4 млрд руб. По факту долг небольшой относительно масштаба компании. Основной риск здесь не в самом долге, а в процентных расходах и в возможности их обслуживания. За 2025 год они выросли в 5 раз, до 1,5 млрд руб. К тому же сам долг быстро растёт из-за необходимости пополнения оборотного капитала, что в долгосрочной перспективе не очень хорошо. 🔸️Но это не всё. Как вы, возможно, заметили, Оил Ресурс привлекает сильно больше денег, чем ему требуется. Куда же идут остальные деньги? А они уходят в виде займов связанным сторонам. За 2025 год таким образом выдали 3,4 млрд руб., а вернули обратно в Оил Ресурс только 1,3 млрд руб. Конечно, каждый сам решает, как к этому относиться, но факт остаётся фактом: не все деньги остаются в компании. 🔶️Вывод: Пока компания продолжает работать с отрицательным операционным денежным потоком и последние годы живёт за счёт наращивания долга. Но тут проблема скорее не в самом долге, а в том, что компания пока нуждается в постоянном его привлечении, и если в какой-то момент не получится привлечь новый необходимый займ, то с обслуживанием текущих обязательств могут быстро появиться проблемы. То есть здесь есть такая вот непредсказуемость. Поэтому риски здесь очень велики, как и в секторе в целом. Кредитных рейтингов у компании, кстати, больше нет. 2 июня 2026 года НРА полностью отозвало единственный рейтинг у компании «в связи с недостаточностью информации для применения действующей методологии». Что и стало одной из причин падения облигации RU000A10DB16 RU000A108B83 RU000A10C8H9 RU000A10AHU1

🏘️Глоракс — как прошёл 2025 Сегодня мы обсудим относительно недавно вышедшего на биржу застройщика, который ранее часто мелькал в инфополе. Посмотрим, что сейчас происходит с компанией и долгом. 🔶 Начнем с годового отчёта за 2025 год по МСФО (так как подробных данных поновее ещё нет): Выручка: 41,3 млрд ₽ (+27% г/г) EBITDA: 14,0 млрд ₽ (+36% г/г) Чистая прибыль: 3,1 млрд ₽ (+154% г/г) 🔶А теперь один интересный момент: почти весь рост выручки пришёлся не на классическую «монетизацию новых продаж по мере стройки», а на уже завершённые объекты — доход по ним признали в момент передачи покупателям. То есть это распродажа уже готовых объектов/апартаментов (в первую очередь неликвидных остатков в Москве и Санкт-Петербурге). В 2025 году они принесли 10,8 млрд руб., в то время как год назад только 364 млн. Но это разовый эффект, и в 2026 вряд ли таким нестандартным способом получится снова нарастить выручку. Классическая же выручка, признаваемая на по мере стройки, даже снизилась на 6% до 24,9 млрд руб. Но в дальнейшем она должна подтянуться благодаря операционным результатам за 2025 год: рекордные продажи — 219,6 тыс. кв. м (+80% г/г) на 45,9 млрд руб. (+47%). В выручку 2025 года из этой суммы попала лишь небольшая часть. Основная часть начнёт раскрываться в доходах только в 2026–2028 гг., так как сейчас только начинается стройка этих проектов (объём строительства вырос в 2,3 раза — до 770 тыс. кв. м). 🔶Ситуация с долгом и его обслуживанием: Общий долг застройщика (с учётом проектного финансирования) за прошлый год вырос на 61,5% — до 84,5 млрд руб. Из которых 45,5 млрд руб. — это проектное финансирование, а оставшиеся ~39,5 млрд — уже корпоративный долг. Чистый долг (с вычетом эскроу) / EBITDA составил 2,8x (-0,05x г/г), в нынешних условиях это хороший показатель. При кэше в 1,4 млрд руб. (х2,87 г/г), то есть какая-никакая подушка безопасности присутствует. 🔸Хочется отметить также, что снизили краткосрочные обязательства до 8,6 млрд руб. (-62% г/г). Краткосрочно это позитив, так как снизится давление на ликвидность в ближайшие 12 месяцев. 🔸Также сильным позитивом выступил рост уровня покрытия проектного финансирования сразу на 16 п.п. — до 87% за год. Это значит, что уже проданные квартиры закрывают 87% кредита, который банк выдал на строительство. Это очень хороший уровень (в среднем по отрасли этот показатель ~70%). А чем больше эскроу покрывает долг, тем ниже риск для банка → ставка по ПФ падает. Итог: средняя ставка по портфелю снизилась с 17,3% до 13,2% (-4,1 п.п.), что и стало одной из причин, почему общие процентные расходы выросли только на 9,5% — до 8,6 млрд руб. Правда, вторая и основная причина такого скромного роста процентных расходов связана с капитализацией 6,2 млрд руб. (почти х2 г/г) процентных расходов. И если вернуть эти капитализированные проценты обратно, то показатель ICR будет равен 0,8x, то есть операционной прибыли формально не хватает для покрытия реальных процентных расходов. С одной стороны, это типично для агрессивно растущего девелопера, но стоит учитывать, что если продажи начнут снижаться, это может вылиться в серьёзную проблему. 🔶Вывод: Рост выручки в 2025 году обеспечен в основном разовым эффектом от сдачи готовых объектов и распродажи остатков. В 2026 году этот разовый драйвер уже ослабнет, но его должен полноценно заменить другой — масштабный рост признания выручки по множеству новых проектов, активно запущенных в строительство в 2025 году. Поэтому ничего страшного в этом нет. Что касается долга, то несмотря на рост его объёма, в целом ситуация ещё находится под контролем: краткосрочные обязательства снизили и облегчили себе жизнь на ближайшие 12 месяцев. Но вот что будет в 2027 году и далее — это вопрос. Плюс стоит следить за продажами и показателем ICR. Однако в целом среднесрочно облигации компании выглядят пока неплохо, так же как и акции долгосрочно под снижение ставки, хотя там риски уже куда выше. RU000A10E655 RU000A10B9Q9 RU000A10ATR2 GLRX #glrx

🚗Балтийский лизинг — худшее позади? Сегодня мы обсудим одну из самых крупных лизинговых компаний России. Рассмотрим годовой отчёт за 2025 год, посмотрим, на что стоит обращать внимание и чего ждать. Отчёт за 2025 год по МСФО: Процентные доходы: 42,3 млрд руб. (+24% г/г) Чистые процентные доходы: 12,8 млрд руб. (+3,3% г/г) Чистая прибыль: 3,1 млрд руб. (-56,8% г/г) 🔶Стоит начать с того, что лизинг сейчас в принципе сильно страдает от высокой ключевой ставки, так как тарифы по лизингу становятся выше, и клиенты временно отказываются от обновления парков, а сектор сталкивается с резким падением спроса. Достаточно посмотреть на данные «Эксперт РА», по оценке которых новый бизнес в лизинге по итогам 2025 года сократился на 40% г/г, при этом объём нового бизнеса у Балтийского лизинга снизился всего на 9% г/г, до 135,4 млрд руб. И на самом деле это огромный успех, благодаря чему в итоговом рэнкинге «Эксперт РА» за 2025 год Балтийский лизинг поднялся с 7-го на 4-е место по объёму нового бизнеса в России. Поэтому компания сработала значительно лучше конкурентов, и дальше мы в этом ещё убедимся. 🔶Процентные доходы: Процентные доходы показали хороший рост, но в первую очередь это связано с высокой доходностью действующего портфеля (так как ставки росли, а соответственно росли и проценты). На это нам ещё указывает то, что чистые инвестиции в лизинг почти не изменились за год — 161,4 млрд руб., то есть компания не масштабировалась от слова совсем в таких условиях. 🔶Процентные расходы Из-за повышения ключевой ставки и ещё дополнительного наращивания долга процентные расходы обычно растут быстрее доходов, так как обслуживание обязательств резко дорожает. Отсюда общие процентные расходы компании подскочили на 32% за год — до 32,3 млрд руб. Но опять же, несмотря на это, чистые процентные доходы всё равно выросли, что в таких условиях уже супер. 🔶Структура обязательств: Балтийский лизинг же берёт деньги для бизнеса из двух основных каналов фондирования: это кредиты в банках и выпуск облигаций. В 2025 году компания сделала заметный упор именно на облигации — обязательства по ним выросли до 68 млрд руб. (+20,3% г/г), хотя банковские кредиты всё ещё остаются основным источником финансирования, и обязательства там на 92,4 млрд руб. (-8,4% г/г). Такой перекос в сторону облигаций связан с диверсификацией источников денег, по крайней мере так говорит компания. 🔸По долговой нагрузке компания использует показатель Чистый долг / собственные средства = 6,2x (+0,7x г/г). Это скорее верхняя граница комфортного диапазона для лизинговых компаний. Ну и стоит понимать, что для лизинга высокий долг — это нормальная часть бизнес-модели, поэтому порог «высокой нагрузки» здесь выше, чем в других секторах. 🔶Дальше же, при снижении ключевой ставки темпы роста процентных доходов, скорее всего, замедлятся, но зато могут снизиться процентные расходы (если долг не будет сильно расти). Так как компании станет дешевле привлекать деньги через кредиты и облигации. В результате чистая процентная маржа, которая в 2025 году снизилась с 7,8% до 7,1%, должна постепенно восстанавливаться в будущем. 🔶Резервы. Наверное, главное, что так повлияло на прибыль. Суммарно в 2025 году на создание резервов ушло 4,7 млрд руб., что в 2,54 раза больше, чем год назад. Связано это с ухудшающейся платежеспособностью клиентов, так как доля просрочки выросла с 0,50% до 0,75% за год. Но в целом это общерыночная тенденция, зато при дальнейшем снижении ключевой ставки часть резервов потом может быть распущена. 🔶Вывод: Компания пережила 2025 год и довольно неплохо по сравнению с конкурентами, 2026 уже должен быть проще, так как ставки постепенно снижаются, поэтому можно сказать, что всё самое сложное компания прошла. Кредитный рейтинг: ruAA- со стабильным прогнозом от «Эксперт РА». Довольно высокий. RU000A10CC32 RU000A108777 RU000A10ATW2 RU000A10DUQ6 RU000A10DB16 RU000A108P46 RU000A10D616