Роснефть: анализ бизнес-сегментов, финансов и акций компании

Роснефть: краткий разбор и рыночное положение

Вертикально интегрированная нефтяная компания России с производственными активами во всех основных нефтегазоносных регионах страны. 

• Занимает долю более 35% от всего объема добычи нефти в России.
• Лидер по объемам нефтепереработки в стране: более 30% от всего объема нефтепереработки.
• Крупнейший независимый производитель газа в России: около 15% от всего объема добычи.

Ведет крупнейший проект в мировой нефтегазовой отрасли — Восток Ойл. Нефть с этого проекта уникальна по своему составу — это легкая малосернистая нефть премиального качества. Проект поможет существенно нарастить добычу и заместить трудноизвлекаемые объемы на старых месторождениях, что увеличит доходы.

Обыкновенные акции входят в состав индекса Мосбиржи с весом 3,97%. 

Теперь подробнее рассмотрим бизнес-сегменты Роснефти.

Добыча и разведка

• Всего объем добычи компанией углеводородов достиг 269,8 млн тонн нефтяного эквивалента (тнэ) по итогам 2023 года.
• Объем именно добычи жидких углеводородов составил 193,6 млн тнэ. 

Компания осуществляет добычу жидких углеводородов в Западной и Восточной Сибири, Тимано-Печоре, Урало-Поволжье, на юге европейской части России и на Дальнем Востоке. Самый большой объем на текущий момент добывается в Западной Сибири, где находятся Самотлорское (предполагаемые запасы нефти — 7,1 млрд тонн) и Приобское (предполагаемые запасы — 5 млрд тонн) месторождения. 

Восток Ойл

В 2020 году Роснефть начала реализацию проекта Восток Ойл — крупнейшего в мировой нефтегазовой отрасли. В него входит около 60 лицензионных участков на севере Красноярского края и в Ямало-Ненецком автономном округе, на которых находится 13 месторождений нефти и газа, в том числе месторождения Ванкорского и Пайяхского кластеров. Ресурсная база проекта включает 6,5 млрд тонн премиальной малосернистой нефти. Она содержит всего от 0,01% до 0,1% серы (для сравнения: Urals — 1,7%). Поэтому нефть с проекта Восток Ойл будет продаваться с меньшим дисконтом к международным бенчмаркам, чем Urals. 

Роснефть планирует в ближайшем будущем начать добычу на месторождениях Восток Ойл — основным производителем будет Пайяхский кластер. К середине следующего десятилетия Роснефть рассчитывает добывать на проекте до 115 млн тонн нефти в год, или 2,3 млн баррелей в сутки, — это более 20% от всего объема нефти, добытой в России в 2023 году. 

Однако, по нашему мнению, активная добыча на новых месторождениях вряд ли начнется в течение ближайшего года из-за ограничений, принятых Россией в рамках сделки ОПЕК+.

Развитие проекта будет происходить по группам месторождений. 

• Ванкорский кластер — добыча уже идет.
• Пайяхское месторождение — ожидаем роста добычи в 2026 году в случае снятия Россией основных ограничений на добычу к тому моменту.
• Таймырское и Западно-Иркинское месторождения — ожидаем не ранее 2028 года. 

По нашим прогнозам, с учетом Ванкорского кластера добыча на проекте в 2030 году достигнет порядка 67 млн тонн в год. 

Увеличится ли объем добычи

• Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения на объемы добычи нефти еще на 471 тысячу баррелей в сутки.
• Затем объявила об их продлении как минимум до апреля 2025-го.
• После чего ограничения будут постепенно сниматься, но могут быть приостановлены или вовсе целиком отменены ввиду рыночной ситуации. 

Снятие ограничений, по словам вице-премьера Александра Новака, позволит компенсировать рост спроса и сбалансировать рынок. В январе США ввели самый большой пакет санкций против энергетического сектора России. Это может привести к краткосрочной дестабилизации на мировых энергорынках и росту цен на мировые бенчмарки, но в то же время и к расширению дисконта на российскую нефть.

На фоне ограничений объемы добычи Роснефти за девять месяцев снизились на 4,9% г/г. Мы ожидаем, что объемы добычи компанией жидких углеводородов по итогам всего 2024 года составят около 184 млн тнэ (-4,8% г/г), а в 2025-м превысят 190 млн тнэ в случае постепенного снятия добровольных ограничений.

Нефтегазопереработка

По итогам 2023 года Роснефть переработала 32% нефти в России — это 88 млн тонн. 

У компании есть 13 крупных нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ), в том числе:

• Туапсинский НПЗ (старейший НПЗ в России, запущен в 1929 году);
• Рязанская нефтеперерабатывающая компания (одно из крупнейших предприятий в РФ с мощностью производства 17,1 млн тонн нефти в год);
• Новокуйбышевский НПЗ (производит более 20 видов товарной продукции, в том числе моторное топливо высших экологических стандартов для всех видов транспорта);
• нефтеперерабатывающий комплекс ПАО АНК «Башнефть». 

Суммарная мощность переработки у Роснефти (с учетом активов Башнефти) превышает 110 млн тонн в год.

При этом доля выхода светлых нефтепродуктов с НПЗ Роснефти все еще ниже, чем у конкурентов. Для сравнения: по итогам 2023 года у Роснефти показатель находился на уровне 59%, у Лукойла — выше 70%, а у Татнефти — выше 80%. Согласно стратегии развития, Роснефть намерена нарастить показатель до 69% к 2030 году. 

Добавим, что Роснефть владеет и управляет НПЗ не только в России. Так, компания владеет 49% акций НПЗ в Индии — Nayara Energy общей мощностью нефтепереработки 20 млн тонн. Это один из самых современных и комплексных НПЗ в мире, который запускает маржинальные проекты по нефтехимии. В феврале 2024-го секретарь министра нефти и природного газа Индии заявил о планах расширения мощности НПЗ более чем вдвое, до 46 млн тонн в год. 

Ранее Роснефть была еще и третьим по величине игроком на рынке нефтепереработки в Германии. Компания является акционером трех НПЗ (владеет 54,17% в PCK Raffinerie, 24% в MiRO, 28,57% в Bayernoil) с общим объемом мощностей 12,8 млн тонн в год (согласно долям владения Роснефти). Однако в сентябре 2022-го правительство Германии на основании закона об энергетической безопасности получило под свой контроль доли компании в этих трех НПЗ. В сентябре 2024-го внешнее управление активами Роснефти было вновь продлено до марта 2025-го. По заявлениям компании, ее немецкие активы были полностью списаны. 

Почему снизились объемы нефтепереработки

• В первом полугодии 2024-го объемы нефтепереработки компанией снизились на 7,3% г/г, до 40,9 млн тонн. 

Подобное снижение обусловлено ремонтными работами на НПЗ, связанными с форс-мажорными обстоятельствами. Напомним, что в этом году под обстрел беспилотников попали Рязанский НПЗ (мощностью 17 млн тонн в год), Сызранский завод и Новокуйбышевский завод (совокупно производят около 15 млн тонн нефтяной продукции). Однако уже в третьем квартале объемы переработки восстановились до нормальных уровней в связи с завершением всех ремонтов. 

Другие продукты и услуги

В структуру Роснефти входят три нефтехимических завода, расположенные в Самарской области, Восточной Сибири и Республике Башкортостан. Компания является одним из лидеров на рынке производства катализаторов. Ее действующая программа инновационного развития направлена на замещение импортных технологий в производстве высококачественных нефтепродуктов. Одна из главных задач программы — переход НПЗ компании на использование катализаторов собственного производства, что позволит минимизировать риски зависимости от зарубежной продукции. 

Кроме того, Роснефть управляет сетью автозаправочных станций в России, Белоруссии, Киргизии и Абхазии. На конец 2023 года она насчитывала около 3 000 АЗС. Это крупнейшая сеть АЗС по географическому покрытию и количеству станций в России. К текущему моменту компания установила на своих АЗС еще 80 электрозарядных станций. 

К 2028 году Роснефть планирует запустить до 200 газозаправочных станций. Отметим, что индийская Nayara Energy, доля в которой принадлежит Роснефти, тоже управляет сетью АЗС, которая насчитывает уже более 7 000 станций.

Финансовые результаты Роснефти в 2024 году

Выручка

За первые девять месяцев выручка Роснефти выросла на 15,6% г/г. Основными драйверами роста стали:

• увеличение цен на российские сорта нефти в связи со снижением дисконта;
• ослабление рубля.

Кроме того, росту доходов способствовали стабильные объемы экспорта нефти, в том числе марки ESPO по премиальным каналам. При этом снижение объемов добычи на фоне ограничений и сокращение переработки после атак беспилотников на НПЗ немного затормозило рост доходов компании.

Несмотря на восстановление переработки, второе полугодие 2024-го показывает динамику год к году хуже первого из-за:

• высокой базы второго полугодия 2023-го;
• снижения объемов добычи и цен на нефтяном рынке;
• сужения крэк-спредов во втором полугодии 2024-го. 
  
  

EBITDA 

Мы ожидаем стабильности EBITDA в нынешнем году вслед за ростом выручки. Однако считаем, что рентабельность по этому показателю снизится из-за:

• роста производственных и операционных расходов, а также тарифов за пользование нефтепроводом;
• увеличения налоговой нагрузки в связи с ростом НДПИ и снижением демпферных выплат на фоне роста цен реализации на автомобильный бензин и дизельное топливо на внутреннем рынке. 

Чистая прибыль

В 2024 году мы ждем снижения прибыли на 7% г/г. Давление на показатель оказывает негативный эффект от переоценки отложенных налоговых обязательств в третьем квартале 2024-го. Причиной стало изменение ставки налога на прибыль. Кроме того, во втором полугодии рост прибыли сдерживал существенный убыток по курсовым разницам из-за ослабления рубля. 

Наше мнение об акциях Роснефти

Мы сохраняем рекомендацию «держать» по бумагам Роснефти с целевой ценой 640 рублей за акцию.

• Стабильные финансовые результаты в 2024 году, несмотря на высокую базу прошлого года. Стабильность цен на мировом рынке нефти одновременно с сужением дисконта на российскую нефть и ослаблением курса рубля позволит компании показать устойчивые финансовые результаты по итогам 2025 года.
• Рост объемов добычи премиальной нефти за счет флагманского проекта. Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти (в том числе за счет реализации проекта Восток Ойл) после снятия ограничений ОПЕК+. К 2030 году объем добычи жидких углеводородов составит 225 млн тонн, из которых 67 млн будет добываться на месторождениях проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера). На данном проекте добывается нефть премиального качества, поэтому реализация будет с минимальным дисконтом к Brent. Это повысит маржинальность бизнеса Роснефти. Однако сроки реализации проекта постоянно переносятся.
• Налоговые льготы. Благодаря статусу госкомпании Роснефть имеет больше возможностей получать налоговые стимулы и льготы для своих проектов. Так, для проекта Восток Ойл действуют: вычет по НДПИ для текущих активов проекта, нулевая ставка НДПИ первые 15 лет, пониженный налог на прибыль для новых/создаваемых активов проекта, налог на прибыль для текущих активов проекта не будет повышен до 25%, а сохранится на уровне 20%. 
  
  

• Низкая маржинальность сегмента нефтепереработки. Большинство НПЗ компании запущено более 50 лет назад, из-за чего они работают менее эффективно, чем более технологичные НПЗ конкурентов. Таким образом, доля выхода самых маржинальных светлых нефтепродуктов с НПЗ компании ниже, чем у других нефтяников. Более того, крупная доля от объемов нефтепереработки у Роснефти приходится на мазут, который реализуется с дисконтом к нефти. Сужение крэк-спредов в последние месяцы также не играет на руку Роснефти.
• Высокая долговая нагрузка. Среди отечественных нефтяников Роснефть имеет самую высокую долговую нагрузку, причем две трети долга компания привлекла под плавающую ставку. Это оказывает давление на прибыль в текущих условиях высоких процентных ставок в стране.Помимо роста процентных расходов, дополнительным фактором снижения прибыли стала негативная переоценка отложенных налоговых обязательств, которых у компании более 1 трлн рублей. Это произошло вследствие роста ставки налога на прибыль в 2025 году, что, в свою очередь, снижает размер будущего дивиденда и доходность.
  
  

• По нашим оценкам, совокупный дивиденд за 2024 год составит около 56 рублей на акцию, что дает доходность около 10% к текущим ценам, а это значительно ниже, чем у других нефтяников.
  
  

• Самая дорогая по мультипликаторам. По нашим расчетам, на конец 2025 года компания торгуется с мультипликатором EV/EBITDA на уровне выше 3,0х. Этот прогноз превосходит другие наши рекомендации на покупку в нефтяном секторе (Лукойл и Татнефть).