РусГидро: высокие капитальные расходы, слабые перспективы роста и дивидендов
Профиль компании
РусГидро является одной из крупнейших гидроэнергетических компаний в мире. На конец 2024 года совокупная установленная мощность энергообъектов компании составляла 38,6 ГВт — более 15% от общей установленной мощности энергообъектов в РФ.
РусГидро владеет более 600 объектами генерации, а также сетевыми и сбытовыми компаниями и является абсолютным лидером по выработке чистой энергии на базе ВИЭ в России: более 75% электроэнергии генерируется активами холдинга с использованием водных ресурсов. Около 20% генерации осуществляется с использованием углеродного сырья.
Основные бизнес-направления
Сегмент «Генерация РусГидро»
В это направление входят преимущественно гидроэлектростанции, которые покрывают европейскую часть России и регионы Сибирского федерального округа в 1-й и 2-й ценовых зонах. Данный сегмент обеспечивает в среднем около 27—30% выручки с учетом субсидий. При этом он является самым маржинальным в силу очень низкой себестоимости выработки электроэнергии на ГЭС: на данный сегмент приходится порядка 75—85% консолидированной EBITDA.
Сегмент «Сбыт»
Объединяет сбытовые компании группы, которые в среднем дают порядка 32—35% консолидированной выручки с учетом субсидий и всего 5—6% EBITDA.
Сегмент «Энергокомпании ДФО»
Отвечает за генерацию и распределение электроэнергии, а также за распределение и сбыт тепловой энергии на Дальнем Востоке. Данный сегмент генерирует 34—36% выручки и получает основной объем государственных субсидий, выделяемых компании.
При этом рентабельность сегмента исторически была низкой.Дело в том, что до начала 2025 года на Дальнем Востоке тарифы на электроэнергию устанавливались не по сформированным на рынке ценам, а напрямую регулятором. При этом постепенная либерализация ценообразования в регионе, стартовавшая с 1 января 2025 года, со временем может значительно повысить рентабельность сегмента.
Что еще надо знать о компании
РусГидро является государственной компанией: 62,2% ее акций принадлежит Росимуществу, еще 12,4% — государственному банку ВТБ. Значительной долей в размере 9,6% владеет также En+ Group.
Государство оказывает существенное влияние на деятельность компании:
- его представители входят в совет директоров РусГидро;
- оно регулирует тарифы на электроэнергию, мощность и теплоэнергию;
- согласовывает инвестиционную программу, объем и источники финансирования, контролирует реализацию;
- играет ключевую роль в утверждении дивидендов.
Таким образом, результаты и стратегические приоритеты РусГидро в значительной степени зависят от политики правительства России в экономической, социальной и других сферах.
В свободном обращении находится 15% акций РусГидро. Акции компании входят в индекс Мосбиржи с небольшим весом — 0,2%.
Основное направление развития
РусГидро играет ключевую роль в развитии энергетики Дальнего Востока, так как производит подавляющую часть всей электроэнергии в Дальневосточном федеральном округе.
Это направление остается приоритетным для компании, учитывая вызовы, с которыми сталкивается энергосистема региона. В последние годы энергопотребление в ОЭС Востока растет заметно быстрее чем в среднем по России.
Так в 2024 году энергопотребление в данном регионе выросло на 5,2% при росте в среднем по стране на 3,1%. Проблема прогнозируемого энергодефицита там выражена еще острее — уже к концу 2025 года энергодефицит в ОЭС Востока может составить около 1,5 гигаватт мощности.
- Кроме того, стоит учитывать, что дальневосточная энергосистема изношена и и характеризуется высоким уровнем аварийности. Поэтому регион испытывает крайне высокую потребность в создании новых генерирующих мощностей и модернизации старых.
С начала 2025 года на Дальнем Востоке произошло крупнейшее за последние годы изменение тарифного регулирования — неценовая зона региона официально стала частью второй ценовой зоны оптового рынка электроэнергии и мощности (ОРЭМ), то есть перешла на механизм конкурентного ценообразования.
Это должно помочь привлечь инвестиции и в перспективе решить проблему устаревших мощностей и дефицита энергии в регионе. Но стоит отметить, что переход к нерегулируемому ценообразованию будет поэтапным.
На первом этапе электроэнергию по свободным ценам начали продавать только ТЭЦ. В то же время, ГЭС сейчас могут рыночно реализовывать только 2,5% от проданной электроэнергии (эта доля будет постепенно расти).
Тем не менее для миноритарных акционеров РусГидро (частных инвесторов) концентрация компании на решении проблем энергосистемы региона сулит не только долгосрочные возможности, но и среднесрочные риски.
- Во-первых, компания будет нести значительные расходы на инвестиции в расширение и модернизацию генерирующих мощностей. На наш взгляд, это особенно негативный фактор в условиях и без того немаленькой долговой нагрузки и жестких финансовых условий в экономике.
- Во-вторых, из-за запуска энергорынка на Дальнем Востоке РусГидро вынуждена начать процесс выделения сетевых активов в регионе, как того требует закон об электроэнергетике. Он запрещает совмещение деятельности по генерации и передаче электроэнергии в границах ценовых зон. Сейчас РусГидро прорабатывает возможность передачи электросетевых активов компании на Дальнем Востоке электросетевому холдингу "Россети".
Хотя ранее компания заявляла о нежелании передавать свои активы безвозмездно, мы все же видим высокую вероятность того, что РусГидро столкнется с невозможностью сколько-либо выгодно продать такие низкорентабельные активы в текущих условиях.
- В долгосрочной перспективе компания, безусловно, выиграет от развития рынка, где она является доминирующим игроком. Дальневосточный федеральный округ остается перспективным регионом с точки зрения роста спроса на электроэнергию.
Финансовые результаты
Выручка
Средние исторические темпы роста выручки компании нельзя назвать высокими. Однако в 2023 году доходы РусГидро с учетом субсидий выросли на 21,5%.
- Это произошло благодаря восстановлению уровня водности и выработки ГЭС в Сибири с рекордно низких значений 2022 года, а также получению компенсации выпадающих доходов за прошлые периоды в тарифах на электрическую и тепловую энергию в ДФО.
Рост выручки за весь 2024 год и первый квартал 2025 года составил 12–13% в годовом выражении, что также можно считать хорошим результатом даже с учетом инфляции. Такой рост обусловлен совокупностью факторов:
- увеличением выработки электрической энергии;
- ростом стоимости и объема продаж электроэнергии и мощности, в том числе за счет объектов, введенных по условиям ДПМ;
- индексацией тарифов.
В первом квартале текущего года значительную часть прироста доходов обеспечил резкий рост оптовых цен на электроэнергию на Дальнем Востоке после запуска там рыночного ценообразования.
В январе, после запуска рынка, цены на РСВ достигали 3,8 тыс. рублей за 1 МВт·ч, а в среднем за месяц составили около 3,4 тыс. рублей за 1 МВт·ч. Это значительно выше прогнозов, сформированных "Советом рынка" по результатам имитационных модельных торгов РСВ в декабре 2024 года.
В апреле и мае цены снизились до уровня около 3,1 тыс. рублей за 1 МВт·ч, что, тем не менее, предполагает существенный рост стоимости электроэнергии в регионе по сравнению с прошлым годом.
- Важно отметить, что механизм работы рынка на Дальнем Востоке предусматривает формирование средневзвешенной цены, где 65% объема учитывается по рыночным ценам, а 35% — по регулируемому тарифу для электроэнергии от ГЭС. Таким образом, итоговая цена электроэнергии оказывается ниже, чем уровень РСВ.
Стоит отметить, что доходы РусГидро не демонстрируют существенной волатильности: даже в кризисные периоды 2020 и 2022 годов они оставались стабильными — что вполне ожидаемо для компании, работающей в энергетической отрасли.
EBITDA
Несмотря на существенную волатильность EBITDA, РусГидро — рентабельная компания, причем высокорентабельная. Это связано со значительной долей гидроэлектростанций в структуре выработки электроэнергии.
Стоит отметить, что, несмотря на доминирующую долю гидрогенерации в выручке, в структуре операционных затрат РусГидро преобладают расходы на топливо — уголь, природный газ и мазут. Динамика EBITDA компании была весьма чувствительна к росту цен на эти энергоносители, во многом потому, что основная часть мощностей ТЭС находится в ОЭС Востока, где до начала текущего года действовал полностью нерыночный режим тарифообразования. В таких условиях компания не могла эффективно компенсировать рост затрат соответствующим увеличением доходов.
С либерализацией ценообразования в ОЭС Востока EBITDA, генерируемая ТЭС, должна стать менее уязвимой к росту цен на топливо, хотя кардинального изменения ситуации не ожидается из-за сохранения жесткого регулирования.
- В 2024 году скорректированная EBITDA компании (без учета неденежных статей) выросла на 14,2% в годовом выражении.
- В первом квартале текущего года показатель увеличился на значительные 27,9%, в том числе благодаря сильным результатам сегмента энергокомпаний ДФО.
- Маржинальность по EBITDA за последние четыре квартала составила рекордные с 2021 года 24,4%.
Прибыль
В 2024 году компания зафиксировала значительный убыток в размере 61,2 млрд рублей. Такая динамика была обусловлена, главным образом, признанием убытка от обесценения производственных активов энергокомпаний ДФО и ростом процентных расходов на фоне высоких ставок.
В то же время компания отмечает, что скорректированная чистая прибыль (без учета неденежных эффектов) составила 67,4 млрд рублей, что на 4,7% ниже уровня 2023 года.
В первом квартале 2025 года чистая прибыль показала годовой рост, однако он был заметно более сдержанным по сравнению с динамикой EBITDA из-за давления со стороны высоких процентных расходов.
Денежный поток
Свободный денежный поток (FCF) компании ушел в значительный минус на фоне высоких капитальных расходов, которые существенно увеличились в 2023 году и продолжили рост в 2024-м. Основная часть средств направляется на развитие энергетической инфраструктуры на Дальнем Востоке. Дополнительное давление на ликвидность оказывают изменения в оборотном капитале, сопровождающие активную деятельность компании по расширению, замещению и модернизации ее энергообъектов.
Хотя в первом квартале текущего года был зафиксирован слабый положительный денежный поток, это не должно создавать излишний оптимизм. В ближайшие годы отток средств, вероятно, сохранится на высоком уровне в связи с масштабной инвестиционной программой.
Долговая нагрузка
Несоразмерные с денежным потоком капитальные расходы не могли не отразиться на долговой нагрузке. Соотношение чистого долга к EBITDA превысило 3х — текущий уровень уже можно назвать повышенным.
Хотя способность компании обслуживать свои обязательства пока остается на приемлемом уровне, динамика последних лет вызывает обеспокоенность: коэффициент покрытия процентных платежей скорректированной EBITDA снизился более чем в три раза с 2021 года и сейчас составляет относительно невысокие 3,8х.
Менеджмент признает проблему ухудшения финансового положения компании и ищет поддержки у правительства. Известно, что правительство совместно с руководством действительно разрабатывает (и частично уже реализует) меры по улучшению финансового состояния холдинга, включая возможный отказ от выплаты дивидендов до 2028 года.
Тем не менее, с учетом обширной инвестиционной программы компании, как минимум сохранение повышенной долговой и процентной нагрузки в ближайшие годы выглядит весьма вероятным.
Дивиденды
Дивидендная политика РусГидро предусматривает выплату акционерам 50% скорректированной чистой прибыли, но не ниже среднего значения за последние три года.
Окончательное решение по дивидендам как за 2024, так и за 2023 годы до сих пор не принято. Совет директоров РусГидро предлагает акционерам следующие опции:
- по итогам 2024 года — отказ от выплаты или 0,0756 рубля на акцию (доходность 16,3%);
- по итогам 2023 года — отказ от выплаты или 0,0779 рубля на акцию (доходность 16,8%).
Решение по дивидендам за 2023 год не было принято из-за отсутствия директивы основного акционера — Росимущества. Опасения относительно ухудшения финансового положения компании разделяют как менеджмент, так и правительство.
В феврале в СМИ появлялась информация о том, что кабмин рассматривает возможность введения моратория на дивиденды для РусГидро до 2028 года в целях оздоровления компании. По данным ТАСС, Минэнерго поддерживает идею длительного запрета на выплаты.
В апреле генеральный директор РусГидро заявил, что при текущей долговой нагрузке и высоких процентных ставках выплата дивидендов была бы неправильной.
- Тем не менее, директива по дивидендам пока не утверждена. По данным ТАСС, между Минфином и другими ведомствами сохраняются разногласия относительно ее финальной редакции.
В целом, с учетом недавней ситуации с неожиданными дивидендами ВТБ, вероятность выплаты от РусГидро не является нулевой. Тем не менее, базово мы не ожидаем дивидендов от компании из-за давления со стороны масштабной инвестиционной программы и ухудшающегося финансового положения.
Консенсус аналитиков также не предполагает выплат ни за 2023, ни за 2024 год. Учитывая это, делать ставку на дивиденды компании в текущих условиях представляется опрометчивым.
Годовое собрание акционеров, на котором будет рассматриваться вопрос дивидендов, запланировано на 30 июня
Оценка акций
Компания не выглядит дешевой по форвардным мультипликаторам: форвардный P/E — 4,1х, форвардный EV/EBITDA — 4,2х. При этом вероятность выплаты дивидендов остаётся весьма низкой — даже в случае утверждения выплат правительством они могут негативно сказаться на финансовом положении компании.
Для сравнения: P/E индекса Мосбиржи в целом составляет около 3,8х, при ожидаемой дивидендной доходности на ближайшие 12 месяцев на уровне 8–9%.
Наше мнение об акциях Русгидро
- Высокие ожидаемые капитальные расходы и рост долговой нагрузки в условиях жесткой денежно-кредитной политики могут привести к дальнейшему ухудшению финансового положения компании, особенно при недостаточности мер государственной поддержки.
- Выплата дивидендов при отрицательном денежном потоке, высокой долговой нагрузке и повышенных ставках означала бы фактически распределение заемных средств под высокий процент, что нерационально. Базовый сценарий не предполагает выплат в обозримой перспективе, хотя вероятность повторения кейса ВТБ сохраняется.
- С точки зрения мультипликаторов акции РусГидро не выглядят привлекательными: они торгуются по P/E выше среднего по индексу Мосбиржи, но при этом не дают уверенности в получении дивидендной доходности.
- Куда инвестировать во втором полугодии 2025 года рассказываем в обновленной стратегии
