Европлан: как превратить автолизинг в миллиардный бизнес?
О бизнесе
Европлан — крупнейшая независимая автотранспортная лизинговая компания.
Ее главное преимущество — свобода от политики банков, производителей и страховщиков, что позволяет сосредоточиться на автолизинге.
Компания обладает высокой экспертизой в управлении автопарками и помимо основного процентного дохода зарабатывает комиссии, предоставляя клиентам широкий спектр продуктов.
2024 год в цифрах:
- количество лизинговых сделок составило 58 тысяч;
- более 5 тысяч партнеров — дилерских центров;
- 161 тысяча клиентов, из них 90% — МСБ;
- 94 офиса в разных регионах;
- доля рынка — 10% по объемам нового бизнеса;
- основной предмет лизинга — легковые авто (треть портфеля) и коммерческий автотранспорт (42%).
Финансовые показатели по итогам 2024 года:
- активы увеличились на 14% г/г, до 300 млрд рублей;
- лизинговый портфель (чистые инвестиции в лизинг) вырос на 11% г/г, до 256 млрд рублей;
- выручка — 41,5 млрд рублей;
- чистая прибыль — 14,9 млрд рублей;
- на выплату дивидендов было направлено — 9 млрд рублей.
Рынок автомобилей: высокие ставки давят на спрос
Динамика рынка автомобилей (легкового и грузового транспорта) является одним из основных факторов, влияющих на показатели бизнеса Европлана.
По данным аналитических агентств в 2024 году:
- рынок новых авто вырос на 40% г/г, до 1,84 млн штук;
- продажи авто увеличились на 41% г/г, до 6,2 трлн рублей.
Лучшую динамику показал сегмент легковых авто: продажи выросли на 55% г/г (в рублях) и на 48% г/г (в штуках).
Продажи коммерческого транспорта показали худшую динамику с 2020 года.
По итогам 2024 года:
- рост продаж составил всего 12% г/г (против 69% в 2023 году);
- средний чек перестал расти двузначными темпами (средняя цена проданного грузовика выросла всего на 6%, что является самым низким показателем темпа роста с 2019 года).
Мы прогнозируем снижение авторынка на 11% г/г (в рублях) по итогам 2025 года.
Более половины легковых авто приобретались в кредит в 2024 году, а доля лизинга составила 14%. Основным фактором, который негативно влияет на рынок, остаются процентные ставки. Рынку автомобилей потребуется некоторое время для перехода к росту после начала снижения ставок.
- В случае снижения ставок в соответствии с нашими ожиданиями (с текущего 21% до 13% к концу года) рынок автомобилей может вырасти на 14% уже в 2026 году.
Лизинг
- Это указывает на значительный потенциал роста при улучшении макроэкономических условий.
Как мы уже писали выше, рынок лизинга стал заложником высоких ставок, что сказалось на снижении объема нового бизнеса*. У двадцати крупнейших игроков отрасли объем упал на 6% г/г, до 3 трлн рублей (без учета НДС), по итогам 2024 года.
* Новый бизнес — стоимость переданных клиентам предметов лизинга в течение рассматриваемого периода (без НДС)
- В сегменте автолизинга рост объема нового бизнеса снизился до 13% в первом полугодии 2024-го (94% в первом полугодии 2023-го), а затем и вовсе ушел в отрицательную зону (-3% по итогам девяти месяцев 2024 года).
- По итогам последних 12 месяцев (с 4-го квартала 2023-го по 3-й квартал 2024-го) объем нового бизнеса автомобильного сегмента лизинга сократился на 2% из-за падения в сегменте грузового автотранспорта (-8% г/г).
Наши прогнозы
Текущий год может стать сложным для российской лизинговой отрасли из-за снижения авторынка и высоких ставок. Ожидается падение объема нового бизнеса на 12% г/г, до 1,5 трлн рублей, с сокращением в сегментах легковых (-10%) и коммерческих авто (-14%). Это создаст давление на рынок, но сохранит потенциал восстановления в будущем.
Восстановления рынка мы ожидаем к 2026 году в случае снижения ставок до приемлемых уровней (ниже 15%).
Мы ожидаем:
- роста объема нового бизнеса на 26% по итогам 2026 года;
- умеренного роста на 14—19% в 2027—2030 годах;
- проникновение лизинга в сегменте легковых авто может вырасти с текущих 14% до 18% через пять лет.
Активы Европлана
Основную долю активов (85%) занимает лизинговый портфель — чистые инвестиции в лизинг (ЧИЛ).
- ЧИЛ составили 256 млрд рублей на конец 2024 года.
- Подавляющую долю портфеля занимают клиенты из сферы малого бизнеса (81%), еще 10% составляют клиенты из среднего бизнеса и остальные 9% — крупный бизнес.
Данная структура обеспечивает широкую диверсификацию по клиентам и снижает риски зависимости от одного крупного клиента/отрасли. В случае с Европланом крупнейший клиент занимает долю 0,6% от портфеля, а топ-10 клиентов — 3%.
Портфель также имеет широкую диверсификацию по регионам России.
Структура фондирования
Основной источник фондирования для Европлана — кредиты (59% обязательств) и облигации (16%).
Все привлеченные кредиты (178 млрд рублей) по состоянию на конец 2024 года номинированы в рублях, почти половина из которых обеспечена активами Европлана. В залоге у банков хранятся активы в виде лизингового портфеля на сумму 84,7 млрд рублей.
- Облигации на общую сумму 48,3 млрд рублей распределены по срокам погашения.
- Ближайшее крупное погашение планируется в июне 2025-го.
- Четверть объема облигаций в обращении — 12,1 млрд рублей с доходностью около 10%.
- Всего компания планирует в 2025 году погасить облигаций на сумму почти 17 млрд рублей, что составляет всего 7% от объемов фондирования Европлана. Это говорит о том, что у компании на горизонте нет значительных трудностей с погашением долга или привлечением финансирования для дальнейшего роста.
Даже с учетом стоимости существующих выпусков (ниже текущих ставок, как видно на графике) мы ожидаем ограниченного влияния на стоимость обязательств в 2025 году.
- Структура погашения долговых обязательств Европлана выглядит приемлемо, а дальнейшие крупные погашения ожидаются не ранее 2027 года.
Рост бизнеса и балансовых показателей
Мы ожидаем сокращения нового бизнеса Европлана в автосегменте на 12% г/г по итогам 2025 года.
В случае снижения ставок в соответствии с нашим прогнозом бизнес Европлана может вернуться к росту в 2026 году вместе с сектором. По нашим оценкам, средний прирост объема нового бизнеса в 2026—2030 годах может составить 18% ежегодно.
- В результате среднегодовой темп роста портфеля ЧИЛ может составить 16% после 2025 года. Таким образом, компания сохранит долю рынка около 10% в основных сегментах бизнеса (лизинг легкового и коммерческого транспорта).
Доходы Европлана
Активы Европлана принесли компании выручку в размере 41,5 млрд рублей в 2024 году.
Около 60% выручки (25,6 млрд рублей) занимает чистый процентный доход.
40% — это комиссионные доходы (15,9 млрд рублей).
- Рост выручки за последние пять лет составлял в среднем 30% ежегодно. Этому способствовали стабильный рост процентного дохода (в среднем на 28%) и опережающий рост комиссий (на 34%).
Динамику чистого процентного дохода определяют:
- рост балансовых показателей (активов, на которых компания зарабатывает, особенно лизингового портфеля);
- чистая процентная маржа (доходность активов после исполнения обязательств компании перед кредиторами).
Стабильная высокая процентная маржа, которая достигла почти 10% по итогам 2024 года, обеспечена высокой доходностью активов (выше 21%, по нашим расчетам) и относительно стабильной стоимостью фондирования.
- Хотим отметить, что высокая процентная маржа поддерживается благодаря хеджированию процентного риска. Европлан придерживается осторожного подхода и не пытается угадать, в какую сторону пойдут процентные ставки, поэтому регулярно хеджирует эти риски с помощью деривативов.
Мы полагаем, что текущий уровень чистой процентной маржи, вероятнее всего, будет снижаться на фоне ожидаемого падения ставок и конкуренции за клиента в ближайшие годы. Доходность активов может сократиться с текущего 21% до 17% в прогнозном периоде. Мы оцениваем устойчивый уровень процентной маржи в 8—8,5% в долгосрочной перспективе.
Другой важной составляющей выручки являются комиссионные доходы. Комиссии меньше зависят от процентных ставок, в отличие от чистого процентного дохода, и больше — от уровня конкуренции на рынке.
Европлан обеспечивает максимизацию комиссионных доходов, благодаря широкому спектру услуг. На один договор лизинга компания получает комиссии по 5—6 дополнительными услугами.
Непроцентные доходы включают следующие статьи:
- доход от организации услуг;
- дополнительные доходы по договорам лизинга;
- агентские комиссии по стандартным видам страхования;
- доход от реализации имущества по расторгнутым договорам лизинга;
- прочие доходы.
Мы прогнозируем снижение удельных комиссий с пикового уровня в 2025 году 6,4% до 4,5% — это ниже среднего уровня (5,2%) за последние десять лет. Это следствие высоких ставок и конкуренции в отрасли.
Мы ожидаем роста выручки в среднем на 10% ежегодно после 2025 года. Умеренный рост выручки обусловлен ожидаемой коррекцией чистой процентной маржи с высоких 10% до умеренных 8—8,5%, а также коррекцией в комиссионной марже с 6% до 4,5%.
Издержки
Основные статьи расходов Европлана:
- отчисления в резервы (отражают качество активов компании);
- операционные затраты (расходы на персонал и административные).
Отчисления в резервы и качество активов
Отчисления в резервы по итогам 2024 года составили рекордные для компании 9 млрд рублей, а стоимость риска (доля зарезервированного портфеля лизинга за год) достигла 3,7%.
- Рост резервов вызван ухудшением качества портфеля: доля просроченной задолженности (более чем на 90 дней) выросла с 0,2% в 2023-м до 1,3% в 2024-м. На качество активов негативно повлияли высокие ставки и отсутствие роста стоимости залоговых активов, особенно в сегменте коммерческого транспорта.
- Как мы видим на графике, средний чек на коммерческие автомобили перестал расти существенными темпами уже в 2023 году, а в 2024-м опустился до символических 6%.
- Рост отчислений в резервы означает, что залоги в случае потенциального изъятия могут не покрывать обязательства клиента перед Европланом, что негативно отражается на прибыли компании. Эту тенденцию мы видели в прошлом году и, вероятно, увидим в 2025-м.
Мы полагаем, что слабый авторынок и замедление роста цен на транспортные средства (особенно на коммерческие авто) сохранят давление на качество активов в 2025 году. Это может вызвать рост стоимости риска с 3,7% в 2024-м до 4,5% в текущем году.
В таком случае расходы на резервы будут высокими в 2025 году (рост на 20%, по нашим прогнозам). Нормализации ситуации с качеством активов мы ожидаем с некоторым лагом после начала снижения ставок, возможно ближе к концу 2025 года, благодаря возвращению цен на транспортные средства к умеренному росту. В дальнейшем предполагаем консервативный уровень стоимости риска.
Операционные издержки
В последние годы Европлан показывает впечатляющий рост операционной эффективности. Среднегодовой темп роста издержек не превышал 18% г/г за последние пять лет при приросте совокупного дохода в 30% г/г.
Это снизило коэффициент CIR (расходы/доходы) до рекордно низкого уровня в 26%, что является одним из лучших показателей среди крупных публичных финансовых компаний России.
Мы не ожидаем сохранения CIR на столь низком уровне в будущем. Как мы писали ранее, падение объемов нового бизнеса в 2025 году негативно скажется на выручке. При этом компании, вероятно, не удастся существенно сократить издержки, так как ей нужно сохранить квалифицированный персонал для активного роста бизнеса в период восстановления рынка лизинга.
- Мы ожидаем увеличения CIR до 34% в 2026 году и сохранения на уровне 32—34% в течение пяти лет. Средний рост издержек может составить 13% на долгосрочном горизонте, что незначительно выше темпов роста выручки.
Какую рентабельность покажет бизнес Европлана
- Несмотря на потенциально сложный год для автоиндустрии и лизинговой отрасли, мы ожидаем снижения чистой прибыли Европлана всего на 12% г/г, до 13,1 млрд рублей, а рентабельность капитала (ROE), по нашим расчетам, упадет с 31% по итогам 2024-го до 25% в 2025-м.
- Без учета единовременного эффекта от пересчета отложенного налога на прибыль в размере 2,3 млрд рублей в 2024 году падение прибыли может составить 23% г/г по итогам 2025-го.
Мы ожидаем, что самым сложным периодом как для Европлана, так и для отрасли в целом может оказаться первое полугодие текущего года, пока ставка остается высокой.
Учитывая предполагаемое снижение, мы ожидаем уменьшения давления на прибыль в четвертом квартале 2025-го за счет нормализации (сокращения) отчислений в резервы относительно высоких уровней первого полугодия.
Если ставка снизится, то 2026 год может стать годом восстановления для авторынка и, соответственно, для Европлана. Прибыль может восстановиться до уровней выше 2024 года (до 16 млрд рублей к 2026 году).
Основные факторы, которые поддержат восстановление прибыли:
- снижающиеся с высокой базы текущего года отчисления в резервы;
- вернувшиеся в положительную зону ожидаемые темпы роста лизингового портфеля (и, соответственно, активов).
В долгосрочном периоде, по нашим расчетам, Европлан обеспечит рентабельность капитала в диапазоне 27—29%, удерживая рост портфеля и нового бизнеса на уровне рынка.
Среднегодовой прирост чистой прибыли может составить 15% в 2026—2030 годах.
Согласно нашим оценкам, после 2026 года ROE сможет восстановиться до 29% в долгосрочном периоде за счет снижения отчислений в резервы при умеренной коррекции процентной и комиссионной маржи на фоне высокой конкуренции в отрасли. Прогнозируемый уровень рентабельности будет ниже среднего исторического уровня.
Дивиденды
Дивидендная политика Европлана предполагает выплату не менее 50% чистой прибыли в виде дивидендов. Компания уверенно себя чувствует, имея запас по достаточности капитала выше требуемых кредиторами*.
* Банки, предоставляющие фондирование Европлану, используют ковенанты по достаточности капитала для ограничения рисков
- По нашим прогнозам, достаточность капитала сохранится на высоком уровне в условиях относительно умеренного роста лизингового портфеля.
- Это позволит компании стабильно выплачивать дивиденды в будущем. Мы предполагаем, что коэффициент выплат будет на уровне 60% от чистой прибыли в ближайшие годы.
- Это обеспечит дивидендную доходность на уровне 9% к текущим котировкам (по итогам 2025 года) и выше 10% (в 2026-м и далее).
- Средний темп прироста дивидендов после 2025 года может составить 15% ежегодно.
Препятствием для выплат дивидендов может стать резкое ухудшение макроэкономических условий или, наоборот, рост рынка лизинга кратно выше наших прогнозов (компания может направить капитал на рост портфеля и поддержание доли рынка).
- Мы считаем, что данные сценарии маловероятны при текущей экономической ситуации.
Оценка и мультипликаторы
Акции Европлана торгуются по мультипликатору P/E 25 (цена/прибыль) 7х. Это ниже среднего уровня с момента IPO (7,4х). С учетом относительно слабого текущего года обратим внимание на мультипликатор после ожидаемого восстановления бизнеса в 2026 году (по нашим прогнозам, прибыль в 2026-м превысит уровень 2024-го).
Прогноз по мультипликатору P/E 2026 составляет 5,8х, что на 20% ниже среднего значения с момента IPO.
По мультипликатору цена/капитал акции торгуются в полтора раза дороже других акций финансового сектора. Премия обусловлена высокой рентабельностью бизнеса: прогнозируемый ROE на 2026 год может составить 27% против среднего значения 22% в секторе.
Мы оцениваем справедливую стоимость акций Европлана двумя методами: дисконтированных дивидендов (DDM) и residual income (метод остаточной стоимости). По нашим расчетам, целевой мультипликатор P/E на 2026 год может составить 7,3х, а P/B — 1,9x.
Риски
- Макроэкономическая конъюнктура
В случае длительного сохранения высокой ставки рост бизнеса МСП (основных клиентов Европлана), а значит, и спрос на лизинг будут ниже ожиданий. Это может помешать достижению прогнозных показателей и негативно повлиять на рост портфеля, доходов и на качество активов Европлана.
Высокие ставки также негативно влияют на стоимость имущества, которое заложено по лизинговым договорам клиентами Европлана.
- Геополитический риск
Ухудшение геополитической обстановки и усиление санкционного давления могут привести к проблемам в логистике или в работе дилеров, что вынудит предприятия отложить обновление автопарков.
- Усиление конкуренции
Рост конкуренции и консолидации рынка может негативно повлиять на процентную маржу (соответственно, на рост доходов Европлана) и ограничить рост портфеля в будущем.
- Законодательные и регуляторные риски
Потенциальное ужесточение регулирования игроков лизинговой отрасли может ограничить рост и рентабельность бизнеса лизинговых компаний.
Ну и что?
- За последние годы компания добилась успешных результатов: нарастила лизинговый портфель в 3,5 раза, увеличила чистую процентную и комиссионную маржу до рекордных значений (10% и 6% соответственно), сократила издержки (до рекордных в секторе 26%).
- Успешное управление бизнесом позволило компании показать один из самых высоких в секторе ROE — 31% по итогам 2024 года (средний уровень за последние пять лет составлял 38%). За счет этого Европлан нарастил коэффициент выплат дивидендов до 60% чистой прибыли и выплатил акционерам 9 млрд рублей в виде дивидендов по итогам 2024 года (доходность на уровне 9%).
- Текущий год может стать непростым для лизинговой отрасли из-за высокой ставки. Рынок автомобилей, как и объемы нового бизнеса в лизинге, может снизиться, что негативно скажется на показателях Европлана в 2025 году.
- После 2025 года мы прогнозируем возврат балансовых показателей к росту в 2026-м, постепенное восстановление ROE до 29% за счет сокращения отчислений в резервы с высоких уровней 2024—2025 годов. Среднегодовой прирост чистой прибыли может достичь 15% ежегодно.
- Высокая достаточность капитала, по нашим прогнозам, позволит сохранить высокий коэффициент выплат (на уровне 60% чистой прибыли), что обеспечит дивидендную доходность к текущим котировкам на уровне 9% по итогам 2025 года и более 10% в 2026-м.
Мы присваиваем рейтинг «держать» для акций Европлана. Целевая цена — 904 руб./акцию, потенциал роста — 20%.
