Транснефть: сохраняет устойчивость, несмотря на колебания курса и стоимости нефти

Главное из обзора

• Финансовые результаты Транснефти остаются устойчивыми. Мы ожидаем, что выручка по итогам 2025-го незначительно превысит уровни прошлого года. Чистая прибыль составит около 283 млрд рублей, несмотря на рост ставки налога на прибыль до 40%.
• Транснефть почти не зависит от цен на нефть и курсовых колебаний, что обеспечивает стабильность даже при внешних шоках.
• У компании нет долговой нагрузки: ликвидность превышает кредиты и займы. Это поддерживает рентабельность и позволяет зарабатывать на высоких процентных ставках.
• Даже при повышенном налоге компания может обеспечивать дивидендную доходность около 13% благодаря стабильной прибыли и коэффициенту выплат на уровне 50%.

Деятельность компании

Транснефть — крупнейшая в мире трубопроводная компания, которая работает в области транспортировки нефти и нефтепродуктов.

Она транспортирует:

• более 80% нефти, добываемой в России;
• более 30% светлых нефтепродуктов, производимых в России.

Помимо этого, Транснефть имеет контрольный пакет акций НМТП (Новороссийский морской торговый порт). Предприятие занимается обработкой и перевалкой навалочных, наливных и генеральных грузов, а также сопутствующими логистическими и сервисными услугами. Результаты НМТП консолидируются в отчетности Транснефти.

По данным Мосбиржи, доля привилегированных акций компании, которые находятся в свободном обращении, достигает 37%. Эти бумаги включены в индекс Мосбиржи с долей 0,45%.

Направления бизнеса

Выручка компании формируется за счет основных видов деятельности, доходов НМТП и прочих источников.

Основные виды деятельности Транснефти:

• транспортировка нефти;
• транспортировка нефтепродуктов;
• перепродажа нефти.

По итогам 2024 года на основные виды деятельности пришлось более 91% выручки. Из них большую часть компания получает от транспортировки нефти — порядка 61% от всей выручки. Оставшаяся доля распределена между транспортировкой нефтепродуктов и реализацией нефти. Доля НМТП в выручке Транснефти — около 5%, а в EBITDA — выше 8%.

Транспортировка нефти и нефтепродуктов

Транснефть транспортирует сырье по магистральным трубопроводам в России, а также за пределами страны, в том числе — на основании межгосударственных и межправительственных соглашений. Протяженность магистральных трубопроводов компании превышает 67 000 км.

Ключевые направления экспортного сбыта

Основные объекты, через которые компания экспортирует нефть:

• порт Новороссийск;
• порт Приморск;
• порт Усть-Луга;
• порт Козьмино;
• трубопровод Сковородино-Мохэ в Китай;
• трубопровод Дружба в Европу.

Поставки по нефтепроводу Дружба: риски и возможности

В 2023 году Польша и Германия самостоятельно прекратили импорт нефти по Дружбе. После этого ЕС официально запретил поставки сырья по северной ветке нефтепровода. Это практически обнулило поставки по этой ветке.

Однако в 2024 году выросли поставки в Германию — Казахстан поставляет туда свою нефть транзитом через Россию. Отгрузки выросли на 37,1% (до 1,36 млн тонн). Уже в 2025 Казахстан хочет увеличить поставки до 2,5 млн тонн.

Сейчас экспорт нефти по южной ветке Дружбы в Венгрию, Словакию и Чехию продолжается. В 2023 году объемы прокачки российской нефти по этой ветке нефтепровода снизились почти в три раза в годовом выражении, примерно до 14,1 млн тонн. А объемы 2024 года оказались еще ниже — около 11,36 млн тонн (самое низкое значение с 2014 года). Из них:

• более 4,7 млн тонн нефти было поставлено в Венгрию (близко к уровню 2023-го);
• 3,9 млн тонн — в Словакию (-15% г/г);
• 2,7 млн тонн — в Чехию (-35% г/г)

Риск сокращения или остановки прокачки по южной ветке Дружбы все еще сохраняется — в этом году нефтепровод уже не раз атаковали. Поэтому Транснефть активно наращивает мощности трубопроводов в сторону портов (Приморск и Новороссийск) и в восточном направлении.

Атаки на инфраструктуру

В середине ноября Транснефть прекратила прокачку нефти в порт Новороссийск, который также приостановил операции после атаки беспилотников на нефтяные комплексы в ночь на 14 ноября. В результате атаки были повреждены нефтебаза и береговые сооружения порта на нефтеперевалочном комплексе Шесхарис в черноморском Новороссийске.

В конце ноября в результате удара морских дронов был поврежден один из причалов терминала Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) в Новороссийске. Отгрузка нефти была остановлена, танкеры отведены в море.

Крупнейшим акционером КТК является Транснефть.

Планы по увеличению поставок в других направлениях

Компания планирует увеличить пропускную способность системы на 32 млн тонн до 2026 года.

Транснефти уже удалось на год раньше планируемого срока завершить расширение нефтепровода в направлении порта Приморск. Сейчас также завершаются работы по расширению пропускной способности в направлении порта Новороссийск.

Помимо этого, в конце 2024 года Транснефть возобновила прием нефти на железнодорожной станции Грузовая. Это увеличит объем отгрузок из дальневосточного порта Козьмино на экспорт.

К концу 2024-го компания сократила поставки по Дружбе до минимумов за последние 10 лет и продолжает увеличивать объемы поставки в других направления, активно развиваясь в восточном направлении. Это позволит перенаправить высвободившиеся объемы экспорта, если реализуется негативный сценарий.

Как доля в НМТП влияет на бизнес

В 2018 году Транснефть приобрела 25% в Новороссийском морском торговом порту (НМТП), после чего ее доля в акционерном капитале компании достигла 60,6%. Таким образом, Транснефть получила контроль над крупнейшим стивидором* в России. Сейчас она полностью консолидирует результаты НМТП в своей отчетности по МСФО.

Группа НМТП лидирует на российском стивидорном рынке по объему грузооборота.

Так, в 2024 году компания обработала 130,9 млн тонн грузов — это 14,8% от общего грузооборота российских морских портов.

Среди активов компании:

• Новороссийский порт на Черном море;
• Приморский порт на Балтийском море;
• морской порт Балтийска в Калининграде.

Терминалы группы встроены в международные транспортные коридоры, связывающие Россию со странами Средиземноморья, Ближнего Востока, Северной Африки, Юго-Восточной Азии, Северной и Южной Америки. Поэтому терминалы группы очень важны для обработки российских импортных и экспортных грузов, а также транзитных грузопотоков стран СНГ.

Перепродажа нефти

Реализация нефти в Китай по долгосрочному контракту, заключенному между Транснефтью, Роснефтью и китайской CNPC, — одно из основных направлений деятельности.

Согласно договоренности, 9 млн тонн поставляет Роснефть, а 6 млн тонн Транснефть покупает у Роснефти и затем перепродает в Китай. Дальнейшее продление контракта после его завершения не планируется.

Впрочем, этот сегмент почти не влияет на EBITDA компании.

Операционные результаты

Объемы прокачки нефти компанией довольно стабильны. За последние пять лет колебались в диапазоне 440—480 млн тонн в год.

По итогам 2024-го показатель снизился на 3% г/г. Это было связано с падением объемов нефти, сдаваемой производителями в систему магистральных нефтепроводов (в большей степени из-за снижения объемов добычи в рамках соглашения ОПЕК+).

При этом в целом добыча нефти в России сократилась на 2,8% — с 530,6 млн тонн в 2023 году до 516 млн тонн в 2024-м. Объемы прокачки светлых нефтепродуктов с 2019-го по 2023 год выросли почти на 15%.

В 2024 году они снизились на 2%. Связано это в первую очередь с частыми атаками на НПЗ в первом полугодии 2024 года. На динамику повлияло и сокращение добычи нефти в России в рамках ограничений ОПЕК+.

По итогам 2025 года, по заявлениям вице-премьера Александра Новака, добыча нефти в России составила 512 млн тонн. Это на 0,8% ниже прошлогоднего уровня (516 млн тонн). Сокращение связано в том числе с ограничениями в рамках соглашения ОПЕК+. Около 80% поставок нефти было направлено в Азию.

Объемы переработки, по нашим оценкам, снизятся на 2% в связи с непредвиденными ремонтами. При этом с конца июля 2025 года был запрещен экспорт топлива для трейдеров, а с августа эмбарго распространили и на производителей.

Финансовые результаты

Выручка: эффект от снижения добычи и индексации тарифов

В последние годы у компании была позитивная динамика выручки за счет индексации тарифов и роста объемов транспортировки.

В первом полугодии 2025-го выручка практически не изменилась относительно прошлого года.

Позитивно повлияли:

• индексация тарифов на транспортировку нефти на 9,9% с начала этого года;
• повышение других тарифов на услуги компании.

Однако рост был компенсирован сокращением объемов транспортировки из-за снижения добычи нефти в России (по сделке ОПЕК+). Уменьшились и доходы от перепродажи нефти в Китай из-за падения год к году цен на премиальный сорт ESPO на фоне рисков профицита на мировом рынке и укрепления рубля. Впрочем, этот сегмент почти не влияет на EBITDA.

В третьем квартале выручка также практически не изменилась относительно второго (360 млрд против 358 млрд рублей). Позитивно отразились:

• рост объемов транспортировки нефти (добыча в России увеличилась на 1% кв/кв);
• небольшое увеличение рублевых цен на нефть, которое повысило доходы в сегменте продажи нефти в Китай.

В то же время вывод из строя НПЗ в августе-сентябре повлияло на снижение объемов переработки, а следовательно и транспортировки нефтепродуктов. Это сдерживало рост выручки.

Чистая прибыль

В то же время чистая прибыль компании в первом полугодии снизилась на 10%, до 153 млрд рублей.

Большой запас ликвидности снова позволил Транснефти заработать на все еще повышенных ставках в экономике.

Давление же оказал рост налога на прибыль — эффективная ставка составила 38% (с 1 января ставка налога на прибыль для основных бизнесов Транснефти была увеличена с 20% до 40% по указу правительства).

Транснефть в своей отчетности полностью консолидирует результаты НМТП. На НМТП дополнительное повышение налога на прибыль до 40% не распространяется, поэтому с 2025 года предприятие будет облагаться налогом 25%, как и большинство других российских компаний. На некоторые другие дочерние предприятия повышенный налог на прибыль также не распространяется. Часть прибыли Транснефти, относящаяся к НМТП и этим «дочкам», облагается налогом на прибыль 25%.

В третьем квартале чистая прибыль оказалась выше наших ожиданий и выросла на 9% кв/кв, до 79 млрд рублей. Поддержку оказали все еще повышенные чистые процентные доходы и прибыль в совместных предприятиях. Кроме того, эффективная ставка налога немного снизилась — до 34% в этом квартале.

Влияние тарифов на услуги Транснефти

Тарифы Транснефти определяет Федеральная антимонопольная служба (ФАС) в рублях.

Такой подход существенно повысил прозрачность в определении тарифов. При этом у него есть и минусы. Так, прогнозная инфляция в кризисные периоды может сильно отклоняться от фактической. Например, прогноз инфляции на 2022 год составлял 4,4%, при этом фактический рост цен достиг 11,94%.

Поэтому за период с 2020 по 2024 годы недополученная Транснефтью выручка за транспортировку нефти оценивается компанией почти в 110 млрд рублей. Тарифы выросли тогда на 27% при фактической инфляции в 46,7% за тот же период.

Какие тарифы будут в 2026 году

Федеральная антимонопольная служба подготовила проект приказа о повышении с 1 января 2026 года тарифов на услуги Транснефти по транспортировке нефти в среднем на 5,1%. Подобное повышение предполагает возврат к ранее утвержденному подходу и соответствует нашим ожиданиям.

В 2025 году тарифы Транснефти на транспортировку нефти были проиндексированы на 9,9%, что значительно выше ранее планировавшегося уровня (5,8%). Дополнительная индексация на 4,1% была утверждена ФАС в качестве разового решения для компенсации роста издержек.

Дивиденды

Дивидендная политика Транснефти предполагает выплату не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на:

• доходы и расходы, связанные с признанием (восстановлением) убытка от обесценения основных средств и нематериальных активов, а также с их списанием;
• доходы и расходы, связанные с изменением справедливой стоимости финансовых активов;
• доходы и расходы, связанные с курсовыми разницами.

Транснефть выплачивает одинаковые дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям. По итогам 2024 года они составили 198,25 рублей на акцию (доходность порядка 14%).

Ранее инвесторы опасались, что из-за увеличения налога на прибыль Транснефть может снизить коэффициент дивидендных выплат (DPR) до 25%. Однако позже замминистра финансов Алексей Сазанов заявил, что такой вопрос не рассматривался.

По итогам 2025 года мы ожидаем дивидендов в размере 175—180 рублей на акцию (доходность — 13%).

Наше мнение об акциях Транснефти

Мы сохраняем позитивный взгляд на акции компании с целевой ценой 1 650 рублей за бумагу. Потенциал роста — 18%. Совокупная доходность с дивидендами — 31%.

Главное для инвесторов

• Бизнес компании довольно прозрачен, а основные финансовые показатели практически не зависят от конъюнктуры нефтяного рынка и курса рубля, что делает компанию устойчивой в текущих условиях.
• В 2025 году тарифы на перекачку нефти были проиндексированы на 9,9%, что выше ожидаемой инфляции. Это было сделано на фоне роста налога на прибыль до 40% для основного бизнеса компании. Индексация поддержала результаты компании по итогам прошедшего года. Однако уже в этом году она вернулась к базовой схеме «ожидаемая инфляция минус 0,1%». В то же время в 2026-м доходы компании поддержит рост добычи нефти в России.
• Ранее была вероятность повышения коэффициента дивидендных выплат до 75% от скорректированной чистой прибыли. Однако теперь она крайне мала из-за повышения ставки налога на прибыль до 40% на шесть лет и объемной инвестпрограммы. Однако даже при сохранении DPR на уровне 50% дивидендная доходность в ближайшие годы, по нашим оценкам, будет составлять около 13​%.
• У компании нет долговой нагрузки. Высокий уровень ликвидности позволяет Транснефти зарабатывать на все еще высоких процентных ставках. Мы считаем, что отсутствие долговой нагрузки сохранится, а чистая денежная позиция будет расти на фоне постепенного погашения кредитов и займов, а также увеличения запаса ликвидности на счетах.
• С учетом наших прогнозов по EBITDA форвардный мультипликатор на следующие 12 месяцев находится на уровне 1,2х (дисконт к средним значениям за 2019—2024 годы — около 40%).

Риски

• В конце прошлого года в Госдуме поддержали поправку к Налоговому кодексу, которая предусматривает повышение ставки налога на прибыль для Транснефти и ряда ее дочерних предприятий до 40% в 2025—2030 годах. В первые девять месяцев 2025 года эффективная ставка составила 37%. Это будет давить на чистую прибыль и дивиденды компании.
• В 2026 году при стандартной схеме индексации ожидаем снижения результатов и рентабельности прибыли до 18%, а в дальнейшем — лишь умеренного роста при сохранении маржинальности. Увеличение операционных расходов будет компенсировать индексацию тарифов.

Мультипликаторы компаний нефтегазового сектора

Источник: данные компаний, расчеты и прогнозы Т-Инвестиций

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.

Весь текст дисклеймера