Недавно второй по выручке продовольственный ритейлер в России отчитался за 2024 год. Финансовые результаты оказались близки к нашим ожиданиям. Несмотря на активный рост выручки, расходы на оплату труда и процентные расходы ритейлера растут опережающими темпами. Также на прошлой неделе совет директоров компании рекомендовал не выплачивать дивиденды по итогам 2024 года, что вызвало массовые распродажи в бумаге.

В этом обзоре мы:

• разберем операционные и финансовые результаты компании за второе полугодие 2024-го;
• дадим наш прогноз финансовых показателей Магнита на 2025-2027 годы;
• разберем детали сделки по приобретению контрольного пакета в Азбуке Вкуса;
• поделимся нашими ожиданиями по дивидендам на 2025 год. 

Отчетность Магнита за второе полугодие 2024-го

Выручка 

+20,4% г/г во втором полугодии на фоне:

• роста LFL-продаж на 11,5% из-за ускорения продовольственной инфляции, а также за счет удвоения динамики сопоставимого трафика в магазинах у дома Дикси. Это связано с более привлекательным ценностным предложением для потребителя (CVP);
• продолжения активного роста торговой площади магазинов у дома и дискаунтеров группы (на 9% г/г), вслед за ростом популярности формата магазина в шаговой доступности при умеренных ценах;
• консолидации дальневосточного продовольственного ритейлера Самбери (дополнительный прирост площадей — примерно 2%). 
  
  

• Во втором полугодии 2024-го Магнит продолжает проигрывать своему ключевому конкуренту X5 Group по увеличению сопоставимых продаж. Это происходит в основном за счет более слабой динамики LFL-трафика при сопоставимом росте среднего чека ритейлеров. 

EBITDA

Во втором полугодии 2024-го EBITDA Магнита увеличилась на 12%. Маржинальность по этому показателю сократилась на 0,5 п.п. г/г. Всему виной увеличение расходов на комиссионное вознаграждение за доставку продуктов и других товаров курьерами на фоне увеличения доли онлайн продаж в выручке Магнита и запуска собственного маркетплейса. Кроме того, быстрее выручки растут расходы на рекламу (из-за увеличения количества маркетинговых активностей, в том числе в цифровом канале).

При этом Магнит удержал расходы на линейный персонал как процент от выручки вблизи уровней прошлого года (около 8,9%), несмотря на индексацию заработных плат на 16%. Этому способствовало уменьшение расходов на фонд оплаты труда (например, за счет расширения покрытия касс самообслуживания), что позволило сократить число линейного персонала на 1000 м2 на 5% г/г. 

Чистая прибыль

Чистая прибыль снизилась на 4% г/г, маржинальность по этому показателю — на 0,5 п.п. (до 1,5%). Это произошло из-за: 

• сокращения операционной прибыли;
• роста чистых финансовых расходов в 2,7 раза г/г за счет снижения доходов от банковских депозитов, а также роста процентных платежей на фоне увеличения долгового портфеля и средней ставки по нему на 475 б.п. до 13,8%.
  
  

Давление от чистых финансовых расходов частично компенсировал рост от курсовых разниц в 6,6 млрд рублей за счет переоценки денежных средств на валютных счетах при ослаблении рубля. 

Долговая нагрузка

На конец 2024 года чистый долг вырос на 40% г/г, до 253 млрд рублей. Коэффициент долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) увеличился до 1,47x. Долгова нагрузка Магнита постепенно растет с середины 2023 года на фоне расширения группы за счет M&A региональных розничных сетей, большой капитальной программы, а также затрат на выкуп собственных акций у нерезидентов. 

Средневзвешенная ставка по кредитному портфелю группы на конец 2024 года — 13,8%. Это значительно ниже ключевой ставки. Вместе с тем, по нашим прогнозам, в 2025 году группе предстоит рефинансировать более половины собственных займов, из-за чего средняя стоимость долга по портфелю значительно вырастет.

Наши прогнозы на 2025-2027 годы

Выручка

Мы ждем, что рост выручки Магнита будет постепенно замедляться и к 2027 снизится до 9% г/г. Мы исходим из того, что:

• продовольственная инфляция будет постепенно стремиться к уровню в 4,5% к 2027 году;
• сети магазинов у дома и дискаунтеры будут расширяться медленнее из-за высокой базы Магнита, а также меньшего числа подходящих локаций с высоким потребительским трафиком в том числе в регионах;
• в 2025 году рост выручки поддержит покупка Азбуки Вкуса. Мы ожидаем, что Магнит начнет консолидировать ритейлера премиум-сегмента с начала июня. Дополнительный прирост может составить около 1,9% выручки в этом году. Часть эффекта от покупки Азбуки Вкуса распространится и на результаты 2026-го.  

EBITDA

Мы не ожидаем, что рентабельность ритейлера значительно снизится. По нашему прогнозу, маржинальность по EBITDA (IAS17) в 2025-2027 годы незначительно сократится на 0,1 п.п. относительно уровня 2024 года. Для стабилизации динамики рентабельности Магнита есть несколько причин.

• Мы ожидаем постепенную нормализацию перегрева на рынке труда. Это позволит компании снизить темпы индексации заработных плат до уровней, немного превышающих продовольственную инфляцию.
• Вместе с тем мы ожидаем, что за счет мероприятий по сокращению затрат на персонал (например, установки дополнительных касс самообслуживания), ритейлер сможет удержать расширение затрат на фонд оплаты труда вблизи темпов роста выручки.
• Сохранение тренда на активный рост GMV на фоне развития маркетплейса и онлайн-доставки Магнита будет приводить к опережающему росту комиссионных вознаграждений курьерам по сравнению с выручкой. 

Чистая прибыль

Мы ожидаем, что чистая прибыль Магнита в 2025 году упадет на 45% г/г, а чистая маржинальность — на 0,8 п.п., до 0,8%. Затем мы прогнозируем постепенное восстановление рентабельности по чистой прибыли до 1,3% в 2027 году. Драйверами такой динамики чистой прибыли, на наш взгляд, станут:

• стагнация рентабельности по EBITDA на фоне расширения затрат на онлайн-доставку;
• значительный рост чистых процентных расходов группы (из-за необходимости рефинансировать более половины кредитного портфеля по гораздо более высоким рыночным ставкам);
• увеличение ставки по корпоративному налогу на прибыль с 20% до 25%.

Долговая нагрузка

По нашим прогнозам, долговая нагрузка Магнита по показателю чистый долг/EBITDA достигнет своего пика в 2025 году в результате:

• сохранения расширенной капитальной программы;
• покупки Азбуки Вкуса, что дополнительно увеличивает бюджет для инвестиций в этом году. 

Далее мы ожидаем возвращение долговой нагрузки к уровню чистый долг/EBITDA в 1,5x к 2027 году за счет увеличения операционной прибыли. 

Свободный денежный поток (FCF)

По нашим прогнозам, свободный денежный поток Магнита в 2025 году упадет до -53 млрд рублей за счет:

• сокращения чистой прибыли;
• расширения программы капитальных затрат на 18%, до 186 млрд рублей (для обновления грузового автопарка, оснащения новых торговых площадей и открытия пекарен для расширения сегмента готовой еды).
• покупки контрольной доли в Азбуке Вкуса (81,55%). В моменте это приведет к дополнительному денежному оттоку из компании.
  
  

Вместе с тем мы ожидаем возвращения свободного денежного потока ритейлера в положительную зону в 2026 году, прежде всего за счет окончания активной инвестиционной фазы по обновлению автопарка, а также замедлению расширения торговых площадей. 

В июле прошлого года Магнит купил 33,01% дальневосточной сети супермаркетов Самбери за 9,2 млрд рублей. Группа также заключила договор о возможности выкупа оставшегося пакета в 66,99% в Самбери до октября 2029 года. С учетом первоначальной стоимости приобретения Самбери, а также текущей динамики денежных потоков Магнита, мы считаем, что группа последовательно доведет свою долю дальневосточной сети до 100% двумя траншами по 11,2 млрд руб. в 2026 и 2027 годах.

Азбука Вкуса

Недавно Магнит объявил о закрытии сделки по покупке около 81,55% в уставном капитале розничной сети Азбука Вкуса. Премиальный ритейлер управляет 171 магазином в Москве, Подмосковье и Санкт-Петербурге с совокупной торговой площадью более 100 000 кв. м и штатом сотрудников более 13 000 человек. Сделка также охватила пять производств Азбуки Вкуса, специализирующихся на кулинарной, хлебопекарной и кондитерской продукции, с общей суточной мощностью более 5 700 наименований и объемом до 75 тонн. 

Согласно отчетности по МСФО, выручка Азбуки Вкуса в 2024 году превысила 100 млрд рублей, а EBITDA (IAS17), по нашим оценкам, составила около 5,8 млрд рублей. Такой показатель операционной прибыли обеспечивает ритейлеру рентабельность по EBITDA в 5,7%, что сопоставимо с показателем Магнита за 2024 год. Чистая прибыль Азбуки Вкуса (IAS17), по нашим расчетам, в 2024 году составила около 2,9 млрд рублей, рентабельность по этому показателю — 2,9%.

Стороны пока не раскрывали стоимость сделки. По нашим оценкам, справедливая стоимость собственного капитала Азбуки Вкуса находится в диапазоне в 25-30 млрд рублей, учитывая текущие мультипликаторы публичных ритейлеров EV/EBITDA в 3-4x и P/E в 6-8x, премии за контрольный пакет, а также долговые обязательства ритейлера по состоянию на конец 2024 года. В то же время мы считаем, что Магнит мог оценить ритейлера с премией и заплатить больше за счет оценки потенциальной синергии с текущим бизнесом компании (например, интеграция сегмента готовой еды Азбуки Вкуса в доставку Магнита). 

Дивиденды Магнита: стоит ли ждать выплат в 2025 году?

На прошлой неделе совет директоров Магнита рекомендовал не распределять прибыль за 2024 год. Так завершилась одна из главных дивидендных интриг этого сезона. Котировки отреагировали дневным падением более чем на 6%. Инвесторы, очевидно, надеялись на то, что ритейлер все же распределит дивиденды по итогам 2024-го после пропуска промежуточной выплаты в конце прошлого года. 

Мы допускали, что Магнит может отказаться от выплаты итоговых дивидендов за 2024 год, однако в базовом сценарии было заложено распределение 560 рублей на акцию. Это было связано с предположениями по заинтересованности крупнейшего акционера Магнита — Marathon Group — в постоянном денежном потоке от группы. Мы считаем, что менеджмент готовил дивидендную базу для выплаты в виде прибыли по РСБУ за 2024 год через выплату дивидендов от дочерних компаний Магнита на ПАО в размере 59 млрд рублей в 2024 году. С учетом квазиказначейского пакета, на выплату дивидендов в размере 560 рублей на акцию понадобилось бы около 38 млрд рублей, поэтому возможно компания выбрала покупку Азбуки Вкуса вместо текущего распределения прибыли. 

Что с акциями?

С начала года акции Магнита потеряли более четверти стоимости по сравнению с ростом бумаг X5 Group и Ленты на 15% и 23% соответственно. Для сравнения, индекс Мосбиржи за этот период снизился всего на 4%. Такая негативная динамика вызвана несбывшимися надеждами рынка на дивиденды от ритейлера, который сейчас скорее сфокусирован на M&A, выполнении расширенной капитальной программы и рефинансировании кредитного портфеля. 

Сейчас акции Магнита торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 2,7х. Это самый низкий показатель среди публичных продуктовых ритейлеров. Такое значение мультипликатора предполагает дисконт в размере около 40% к историческому среднему уровню (4,4х). Оно высокой безрисковой ставкой, неопределенностью по распределении дивидендов Магнита, а также ожиданиями рынка по отрицательному свободному денежному потоку в этом году. 

Стоил ли инвестировать?

• • Магнит представил нейтральные финансовые результаты за второе полугодие 2024-го. Несмотря на ускорение роста выручки до 20,4%, рентабельность по EBITDA продолжает сокращаться г/г. Всему виной опережающий рост комиссионных вознаграждений за доставку продуктов и других товаров курьерами, а также увеличение расходов на рекламу.
    
    

• Во второй половине 2024-го чистая прибыль Магнита снизилась на 4% г/г из-за сокращения процентных доходов по депозитам, а также активного роста процентных платежей на фоне роста кредитного портфеля и увеличения средней ставки по нему. Долговая нагрузка возросла до 1,5x по показателю чистый долг/EBITDA. 
  
  

• По нашим оценкам, в 2025 году чистая прибыль Магнита упадет на 45% на фоне активного роста процентных расходов в результате рефинансирования значительной части кредитного портфеля. Свободный денежный поток Магнита составит -56 млрд рублей из-за расширения программы капитальных затрат и покупки Азбуки Вкуса. 
  
  

• На прошлой неделе совет директоров Магнита рекомендовал не распределять прибыль за 2024 год. С точки зрения финансовой устойчивости и наших ожиданий по расширенной капитальной программе группы, мы считаем логичным отказ от распределения прибыли между инвесторами. Поэтому мы ожидаем, что ритейлер также откажется и от промежуточной выплаты по итогам первого полугодия 2025-го (в декабре) на фоне ожидаемого роста долговой нагрузки до 1,8x по показателю чистый долг/EBITDA к концу года.

• • Сейчас акции Магнита торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 2,7х. Это самый низкий показатель среди публичных продуктовых ритейлеров. Это объясняется высокой безрисковой ставкой, неопределенностью по распределению дивидендов и ожиданиями рынка по отрицательному свободному денежному потоку группы в этом году.