Акции буксуют, облигации летят: краткосрочная идея в Самолете

С 20 декабря, после неожиданного решения Банка России оставить ключевую ставку на уровне 21%, бумаги крупнейшего российского застройщика показали взрывной рост на 54% по сравнению с динамикой индекса Мосбиржи полной доходности в 12% за аналогичный период. Позитива котировкам Самолета также добавило успешное прохождение оферты по выпуску облигаций. Оно вернуло доверие рынка.

В обзоре мы рассмотрим текущие тренды на рынке недвижимости Москвы и МО, разберем финансовые результаты девелопера за второе полугодие 2024-го, проанализируем изменение долговой нагрузки Самолета и расскажем, какие бумаги эмитента, на наш взгляд, являются перспективными. 

Динамика рынка Москвы и МО

Спрос

В первом квартале 2025-го, несмотря на отмену базовой программы льготной ипотеки, количество действующих договоров ДДУ возросло на 7% на фоне:

• высокой платежеспособности населения (позволяет наращивать спрос в том числе в сегменте бизнес и в элитном жилье);
• более активного использования застройщиками программ с рассрочкой;
• отмены лимитов по льготной семейной ипотеке. 
  
  

По данным аналитического центра Москвы, в январе-феврале объем проданной жилой недвижимости на первичном рынке города составил 7,7 млн кв.м. Это выше, чем в прошлом году, на 7,3%.

В то же время рост спроса г/г ограничивают: 

• отмена программы безадресной льготной ипотеки;
• ограничение по максимальному размеру семейной ипотеки в Москве и МО в 12 млн рублей;
• отмена IT ипотеки в Московском регионе.

Предложение

В первом квартале 2025-го динамика объема строящегося жилья в Московском регионе снизилась на 1,9% впервые за полтора года. Застройщики сознательно запускают меньше новых проектов, чтобы избежать затоваривания на рынке первичной недвижимости. Более резкое снижение (на 5,6% г/г) — в Московской области. Там сегмент жилья эконом-класса, который сильно зависит от льготных ипотечных программ, представлен шире.

В первом квартале 2025-го запуск новых проектов в Москве и МО в квадратных метрах упал на 52% и 47% соответственно.

Цены

После отмены льготной ипотеки динамика цен на новостройки в Московском регионе значительно снизилась — с 20% до 8%. 

По данным Дом.рф, в первом квартале 2025-го, несмотря на отсутствие базовой льготной программы, цены на новостройки в столичном регионе росли медленнее инфляции (+8,6%) из-за сокращения предложения со стороны застройщиков.

После отмены льготной ипотеки цены в сегментах бизнес и элитного жилья стали расти быстрее относительно широкого рынка недвижимости Москвы и МО. Это связано с более низкой долей покупок недвижимости по ипотеке в этих сегментах. 

Выручка все еще растет, несмотря на падение продаж

Во втором полугодии 2024-го рост выручки Самолета значительно замедлился до 9% г/г в результате:

• падения продаж на 49% г/г из-за отмены льготной ипотеки, которая была одним из ключевых драйверов роста сегмента бюджетного жилья (на нем специализируется девелопер).
• роста степени готовности объектов по текущим проектам, в которых квартиры уже были проданы. 
  
  

Выручка в строительной отрасли признается не сразу в момент продажи жилой площади, а со временем — по мере реализации строительства объекта. Поэтому значительное сокращение продаж будет отражаться в выручке Самолета с задержкой.

Рентабельность по EBITDA находится под давлением роста коммерческих расходов

На фоне резкого замедления темпов роста выручки рентабельность по EBITDA группы продолжила сокращаться (-5,3 п.п. г/г). Это происходило на фоне опережающего роста себестоимости реализации недвижимости Самолета на 19% г/г. Мы считаем, что это связано с такими факторами:

• рост затрат на зарплаты на фоне рекордно низкой безработицы;
• увеличение затрат на строительные материалы в проинфляционной макросреде;
• жесткая денежно-кредитная политика. Она также приводит к росту себестоимости недвижимости через капитализацию более высоких процентов по кредитам застройщиков в стоимость реализации жилья. 
  
  

Чистая прибыль падает почти в пять раз на фоне значительного роста процентных расходов

По итогам второго полугодия 2024-го, чистая прибыль девелопера снизилась почти на 80% г/г, а рентабельность по этому показателю опустилась до 2%. 

Помимо сокращения операционной прибыли, падение чистой прибыли обусловлено следующими факторами:

• расширение кредитного портфеля на 25% г/г (это связано с ростом объемов заимствований по проектному финансированию на фоне запуска новых проектов в первой половине 2024-го);
• рост средней ключевой ставки до 19% во втором полугодии 2024-го. В том же периоде предшествующего года она составляла 12,4%. 

Долговая нагрузка повышается

Долговая нагрузка во второй половине 2024-го ожидаемо продолжила расти, при этом она осталась на умеренном уровне. Чистый долг/EBITDA — 2,7 с учетом денег на счетах эскроу. Для девелоперов в целом характерна повышенная долговая нагрузка, при этом среди публичных компаний у Самолета этот показатель самый высокий.

Оценивая кредитное качество эмитента, с учетом особенности механизма проектного финансирования (об этом более детально писали тут), важно обращать внимание на коэффициент покрытия уплаченных процентов. Этот показатель опустился ниже 3,0х (2,7х по итогу 2024-го). Совокупно это негативно отражается на кредитном качестве, но пока не критично для долговых инвесторов.

Операционные результаты за первый квартал 

Менеджмент не раскрыл конкретные цифры, но указал, что новые продажи снижаются в годовом выражении, а цены реализации группы растут на 3% г/г. Компания сообщила, что выполнила свой план продаж в первом квартале 2025-го на 98%. Сокращение продаж квартир застройщика было ожидаемым на фоне отмены льготной ипотеки. 

Компания сохранила свой прогноз по неизменному объему реализации в квадратных метрах в 2025 году. Нам кажется, что это амбициозная цель, которую будет непросто достичь с учетом высокой базы первой половины 2024-го, когда еще действовала льготная ипотека.

Выводы 

• Самолет представил ожидаемо слабые финансовые результаты по итогам второго полугодия 2024-го. Темпы роста выручки значительно сократились на фоне падения продаж почти в два раза после завершения программы безадресной льготной ипотеки.
• Во втором полугодии 2024-го чистая прибыль упала почти на 80% в результате активного роста себестоимости продажи квартир. Кроме того, увеличились процентные расходы из-за расширения кредитного портфеля. Это произошло на фоне роста объемов заимствований по проектному финансированию и высокой ключевой ставки.
• Мы считаем, что в первом полугодии 2025-го продажи группы продолжат падать из-за высокой базы прошлого года, которую обеспечил ажиотаж перед отменой льготной ипотеки. Поэтому мы думаем, что план менеджмента по сохранению объемов реализации 2024-го в этом году будет трудно реализовать.
• Долговая нагрузка, несмотря на рост во второй половине 2024-го, остается умеренной. Чистый долг/EBITDA — 2,7 при корректировке на денежные средства на счетах эскроу, которые, по данным менеджмента, покрывают примерно 75% проектного финансирования.