Positive Technologies: неопределенность сохраняется
Главное из обзора
Один из лидеров российского рынка кибербезопасности подвел итоги второго квартала и первого полугодия 2025 года. Напомним, что первая половина года для производителей ПО традиционно считается слабым периодом из-за сезонных колебаний, поэтому результаты не всегда являются репрезентативными для оценки всего года. Тем не менее в отчете есть моменты, на которые стоит обратить внимание.
- Несмотря на сезонную слабость, выручка во втором квартале выросла на 42% г/г — отчасти за счет отражения прошлых отгрузок. Сами отгрузки замедлились: +14% г/г против +108% в первом квартале. За полугодие рост составил 49% (часть заказов была перенесена с конца 2024 года).
- Компания подтвердила прогноз отгрузок на 2025 год (33–38 млрд руб.). Для его выполнения нужно ускорение темпов на 34–60% г/г во втором полугодии — особенно в четвертом квартале, где и сосредоточится основная нагрузка.
- Главные драйверы роста — продукты MaxPatrol SIEM и MaxPatrol VM, однако конкуренция усиливается. Продажи продукта PT NGFW могут достичь 5–10 млрд руб. Однако конверсия остается под вопросом — значительная часть потенциальных сделок представляет собой крупные чеки, что повышает уровень неопределенности. Также компания планирует выход на рынок B2B-антивирусов.
- EBITDAC пока в минусе, что соответствует сезонности бизнеса. Снижение маркетинговых расходов и оптимизация штата поддержат эффективность во втором полугодии. Восстановление рентабельности по NIC возможно в четвертом квартале при отгрузках около 30 млрд руб.
- Чистый долг к EBITDA LTM сократился до 2,33x. Ожидается дальнейшее снижение благодаря сезонному росту продаж.
Наша оценка акций Positive
Результаты нейтральные. Существенный рост отгрузок в начале года — следствие переноса заказов. Главный риск — слабый спрос и высокая база. Цель по NIC в 30% пока выглядит завышенной.
Рекомендация — держать. Целевая цена — 1 500 руб. Потенциал роста — 13%.
Бумаги торгуются с EV/EBITDAC 14,1x и P/NIC около 29,9x — выше сектора, что подтверждает нейтральный взгляд.
Итоги квартала: рост выручки и замедление отгрузок
Почему замедлились отгрузки?
По итогам второго квартала отгрузки выросли на 14% год к году — против 108% в первом квартале. Такое замедление отражает текущие сложности на рынке для российских разработчиков ПО на фоне снижения спроса со стороны заказчиков из-за неблагоприятной макроэкономической конъюнктуры.
Тем не менее компании удалось показать рост отгрузок на 49% по итогам первого полугодия. Однако столь высокая динамика в значительной степени обусловлена переносом части заказов с четвертого квартала прошлого года на текущий.
Компания подтвердила планы по отгрузкам в 2025 году на уровне 33–38 млрд рублей. Учитывая текущие результаты, для выполнения этого ориентира рост отгрузок во второй половине года должен существенно ускориться — на 34–60% год к году.
- Поскольку ключевая ставка остается высокой, в третьем квартале вряд ли стоит ожидать заметного оживления со стороны заказчиков. Таким образом, основная нагрузка придется на четвертый квартал.
На данный момент воронка продаж, по оценке компании, составляет 42,5 млрд рублей. Однако если раньше конверсия из воронки в реальные отгрузки приближалась к 100%, то сейчас она варьируется в зависимости от канала сбыта. Важно отметить, что в этом году компания изменила подход к формированию прогнозов: воронка теперь включает только сделки, прошедшие этап квалификации — каждая потенциальная продажа обсуждается с точки зрения вероятности исполнения, прежде чем попасть в прогноз.
Какие продукты драйвят продажи?
Основную долю в структуре отгрузок занимает продукт MaxPatrol SIEM, в котором Positive Technologies сохраняет лидирующие позиции на рынке. Вторым по объему стал MaxPatrol VM — более современное решение, постепенно замещающее MaxPatrol 8, который уходит с рынка. MaxPatrol VM демонстрирует более высокие темпы роста благодаря низкой базе, однако сегмент становится "красным океаном" с усиливающейся конкуренцией и борьбой за клиента в первую очередь за счет ценовых условий.
Потенциал NGFW и новый антивирус
Отдельно стоит отметить продукт PT NGFW: объем его отгрузок за семь месяцев составил около 1 млрд рублей. Напомним, ранее компания прогнозировала рост продаж этого решения до 5–10 млрд рублей по итогам 2025 года. Согласно текущим данным, воронка продаж PT NGFW оценивается в 8 млрд рублей. Однако конверсия остается под вопросом — значительная часть потенциальных сделок представляет собой крупные чеки, что повышает уровень неопределенности.
- PT NGFW — первый российский межсетевой экран нового поколения с высокими уровнями производительности, надежности и стабильности. PT NGFW определяет более 4500 приложений и подприложений, включая популярные российские решения, такие как «1С», «Госуслуги», «Яндекс», «VK» или «Битрикс». Благодаря собственным декодерам и парсерам межсетевой экран распознает не только само приложение, но и действия пользователя внутри него.
В течение первого полугодия Positive Technologies продолжила фокусироваться на развитии функциональности существующих продуктов и привлечении новых клиентов. По данным компании, продажи решений новым клиентам превысили 2 млрд рублей.
Отгрузки за 6 месяцев 2025 года составили 7,4 млрд рублей, из них:
- новые — 2,02 млрд рублей (27,4%);
- продления — 3,63 млрд рублей (49,3%);
- расширения — 1,72 млрд рублей (23,3%).
В контексте дальнейшего развития компания подтвердила цель — занять около 50% рынка NGFW в среднесрочной перспективе.
В ближайшее время Positive Technologies также планирует выйти на рынок антивирусных решений для B2B-сегмента — это второй по емкости рынок в кибербезопасности после NGFW. Полноценный продукт должен появиться уже в текущем году, и его запуск может стать значимым драйвером роста.
- Компания продолжает активно инвестировать в развитие ИИ, машинного обучения и больших языковых моделей для автоматизации выявления и анализа инцидентов. Ключевым конкурентом в этом направлении остается Яндекс.
На фоне снижения ключевой ставки, а также участившихся сообщений о масштабных кибератаках на российские компании, мы ожидаем постепенного восстановления спроса на решения Positive Technologies. На текущий момент мы по-прежнему считаем цели компании по объему отгрузок реалистичными.
Выручка растет быстрее: что стоит за ускорением
По итогам второго квартала выручка компании выросла на 42% год к году — против 8% в первом квартале. По нашему мнению, столь сильный рост связан с отражением в отчетности части отгрузок, выполненных в предыдущие периоды.
Рентабельность и EBITDAC: путь к безубыточности
Компания продолжает фокусироваться на повышении эффективности бизнеса. В частности, маркетинговые расходы по итогам первого полугодия снизились на 14%. Второй значимой статьей остаются затраты на персонал.
- С конца 2024 года компания существенно сократила штат, однако полный эффект от этой меры станет заметен во второй половине 2025 года, поскольку в первом полугодии на расходы продолжали влиять компенсационные выплаты уволенным сотрудникам.
По данным компании, объем единовременных выплат составил 1,3 млрд рублей — около 15% от общего фонда оплаты труда за период. Во втором полугодии эти расходы будут исключены из структуры затрат.
R&D и капитализированные расходы
Капитализированные расходы, которые включают часть затрат на персонал, профессиональные услуги и расходы по займам, продолжают расти: по итогам второго квартала их объем увеличился на 19% год к году и составил 4,9 млрд рублей.
- По оценкам менеджмента, объем R&D-расходов в 2025 году может достичь 9,2–9,3 млрд рублей.
Таким образом, показатель EBITDAC (EBITDA за вычетом капитализированных расходов) по итогам второго квартала остался в отрицательной зоне, что соответствует сезонному характеру бизнеса.
Для целей сравнения в расчетах EBITDAC мы не учитываем разницу между выручкой и отгрузками, поэтому наши годовые прогнозы выглядят менее оптимистично по сравнению с оценками самой компании.
В целом мы ожидаем, что в третьем квартале показатель EBITDAC может остаться в отрицательной зоне, тогда как выход на точку безубыточности возможен в четвертом квартале.
Возвращение NIC в плюс: реально ли в 2025 году?
По итогам второго квартала чистый убыток, а также чистый убыток с учетом корректировок на капитализированные расходы и амортизацию снизились — несмотря на сохраняющееся давление со стороны финансовых расходов.
- Напомним, что компания ставит перед собой цель вернуть показатель NIC в положительную зону и создать условия для возобновления выплаты дивидендов. По ее расчетам, безубыточности по NIC можно достичь при объеме отгрузок около 30 млрд рублей.
По нашим оценкам, NIC по итогам года может составить 2,4 млрд рублей, однако ключевым фактором останется динамика отгрузок в четвертом квартале.
На следующий год компания ставит цель вернуться к целевому уровню рентабельности по NIC — около 30%. Однако на текущем этапе мы считаем эту цель чрезмерно амбициозной.
Долговая нагрузка и работа с кредитами
В отличие от большинства других публичных провайдеров ПО и IT-услуг, у Positive Technologies сохраняется сравнительно высокий уровень долговой нагрузки. Тем не менее компания последовательно работает над его снижением, стремясь удерживать долговую позицию на комфортном уровне.
В последние несколько кварталов доля банковских кредитов в структуре задолженности сокращается, что должно положительно сказаться на финансовой эффективности.
На конец второго квартала отношение чистого долга к EBITDA LTM снизилось до 2,33 по сравнению с 2,97 на конец 2024 года. Компания ожидает дальнейшего снижения этого показателя к концу года за счет сезонного увеличения объема отгрузок. При этом уровень чистого долга, по прогнозу, не превысит значения 2024 года, а финансовые расходы останутся в пределах 3,6–3,7 млрд рублей.
Наше мнение по акциям Positive Technologies и прогноз
В целом результаты за первое полугодие мы оцениваем как нейтральные.
- Существенный рост отгрузок во многом обусловлен отложенными покупками прошлых периодов, и ключевой вопрос остается в динамике четвертого квартала: сможет ли рынок продемонстрировать восстановление спроса на фоне снижения ключевой ставки.
- Для выполнения прогнозов менеджмента компании потребуется значительное ускорение отгрузок в конце года.
- На фоне ограниченного роста и высокой базы прошлого года Positive Technologies фокусируется на повышении операционной эффективности, что уже отражается в динамике рентабельности. Тем не менее чистая прибыль продолжает испытывать давление со стороны финансовых расходов.
Мы обновили нашу модель, учли последние операционные и финансовые показатели, а также снизили ставку дисконтирования. Наша рекомендация по акциям Positive Technologies остается «держать» с целевой ценой 1 500 руб./акция, что предполагает потенциал роста 13% на горизонте одного года.
Оценка через мультипликаторы: EV/EBITDAC и P/NIC
На текущий момент бумаги компании торгуются с форвардными мультипликаторами (по прогнозу на 2025 год):
- EV/EBITDAC — 14,1x;
- P/NIC — около 29,9x.
Это выше среднего уровня по сектору российских разработчиков ПО, что подтверждает относительно высокую оценку компании. В связи с этим мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги Positive Technologies.
