Газпром: опять бумажная прибыль?

В конце прошлой недели газовый гигант опубликовал финансовый отчет по МСФО за первый квартал 2025 года, где также раскрыл результаты за аналогичный период предыдущего года. Все результаты — нейтральные. Но может ли Газпром выплатить дивиденды по итогам года? Нам все еще кажется это маловероятным, почему — читайте в обзоре.  

Рост выручки: газовый бизнес снова лидирует

Выручка кв/кв упала почти на 13%. Причина — ухудшение результатов нефтяного сегмента. Ранее Газпромнефть отчиталась о падении прибыли на 42% г/г по итогам первого квартала на фоне снижения цен реализации в связи с санкциями и укреплением рубля. 

Однако в годовом выражении выручка Газпрома немного улучшилась (+1,1%). На динамику позитивно повлиял газовый сегмент: его доля в общей выручке увеличилась до 45% против 42% годом ранее и вновь обогнала нефтяной сегмент. Позитивная  динамика выручки связана с: 

• ростом экспортных цен на газ;
• консолидацией «Сахалинской энергии» (Газпром в марте прошлого года нарастил долю в компании на 27,5 п.п. (после выхода Shell), до 77,5%;
• индексацией тарифов на газ на внутреннем рынке с 1 июля 2024-го;
• выходом «Силы Сибири-1» на проектную мощность с 1 декабря 2024-го. 
  
  

На динамику основных показателей также негативно повлияла остановка транзита через Украину. Однако спад компенсировало частичное перенаправление поставок в Европу через Турецкий поток. Суммарный экспорт по Турецкому потоку, по данным Европейской сети операторов газотранспортных систем (ENTSOG), с 1 января по 16 апреля достиг рекордных 4,055 млрд куб. м (+40% г/г). Доля экспорта в газовых доходах — более 70%. 

EBITDA за январь—март 2025 года составила 844 млрд рублей (-7% г/г). Повлияло снижение маржинальности переработки в нефтяном сегменте, индексация операционных расходов и отрицательные курсовые разницы по операционным статьям. При этом сокращение налоговых платежей в связи с отменой дополнительного НДПИ на газ (порядка 150 млрд за квартал) частично компенсировало снижение. Так, налоги (кроме налога на прибыль) Газпрома сократились на 19,4% г/г, до 770 млрд рублей. 

Прибыль против убытка в прошлом году

Прибыль акционеров в первом квартале незначительно возросла (+1% г/г) . В основном это связано с положительными курсовыми разницами на фоне укрепления рубля в отчетном периоде (почти 450 млрд прибыли против убытка в 20 млрд годом ранее). 

Это же позитивно сказалось на величине долга компании, который сократился до 6,1 трлн рублей с 6,7 трлн на конец 2024 года. В результате долговая нагрузка снизилась до 1,68х.

При этом давление оказало изменение ставки налога на прибыль. В первом квартале 2025 года эффективная ставка составила почти 30%. 

Компания нарастила капитальные расходы на 33% г/г. Несмотря на это, свободный денежный поток (СДП), скорректированный на депозиты, в отчетном периоде вырос на 32% г/г. 160 млрд рублей прибавилось за счет высвобождения оборотного капитала. С учетом полученных и выплаченных процентов компания заработала только 122 млрд рублей.

База для дивидендов — чистая прибыль, скорректированная на убытки/доходы от:

• курсовых разниц;
• инвестиций в ассоциированные компании и совместные предприятия;
• обесценения нефинансовых активов. 
  
  

По итогам первого квартала скорректированную прибыль компания не раскрывала. По нашим расчетам из доступных данных отчетности, она может составлять порядка 277 млрд рублей (в два раза ниже, чем годом ранее). Скорректированная чистая прибыль компании положительная, поэтому формально она может выплатить дивиденды. Однако на вероятность влияют еще несколько факторов. 

Так что с дивидендами?

Совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды по итогам 2024 года. 

Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплаты в 50% от скорректированной чистой прибыли. Так, вклад первого квартала в расчетный дивиденд может составить 5,85 рубля на акцию. 

Однако, помимо положительной скорректированной чистой прибыли, важные критерии для выплат — долговая нагрузка и план капитальных расходов. Уровень долговой нагрузки — 1,7х. По дивидендной политике он позволяет сделать выплату в целевом размере 50% скорректированной прибыли (для выплаты коэффициент Net Debt/EBITDA должен быть не выше 2,5х). Однако при слабом денежном потоке (если считать без дополнительных корректировок) выплата приведет к росту долговой нагрузки и ухудшению финансовой стабильности компании.

Ну и что?

• В марте 2024 года Газпром купил 27,5% в проекте «Сахалин-2» за 94,8 млрд рублей. Компания оценила прибыль от сделки в 167 млрд рублей. Мощность завода по производству сжиженного природного газа у этого проекта — 11,5 млн тонн СПГ в год. Консолидация результатов позитивно повлияла на финансовые показатели.
• Рост экспортных поставок в Среднюю Азию и увеличение экспорта в Китай (с 1 декабря 2024 года Газпром вывел газопровод Сила Сибири на проектную мощность — 38 млрд куб. м в год).
• С 1 января 2025 года отменена «нашлепка» к НДПИ на газ, это высвободит 600 млрд рублей.
• • Текущий мультипликатор EV/EBITDA — 2,7х. Это соответствует дисконту около 45% к историческим средним уровням. Однако есть риски неустойчивости EBITDA компании в этом году на фоне снижения цен на энергоресурсы и укрепления рубля. 
    
    

• • Вероятность дивидендов по итогам 2025 года выше, чем годом ранее. Однако выплаты все еще под вопросом из-за большой инвестпрограммы и необходимости сохранить платежеспособность. 
    
    

• Спрос на российский трубопроводный газ в Европе падает. В 2024 году поставки составили порядка 32 млрд куб. м. Прекращение транзита газа в Европу через Украину в этом году снизит объем экспорта еще на 14,5—15 млрд куб. м. Сила Сибири уже работает на максимальной мощности, поэтому в краткосрочной перспективе увеличения поставок в Китай ждать не стоит. А дальнейшая переориентация на азиатский рынок займет много времени и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022-го.
• Компания много вкладывает в строительство трубопроводов, из-за чего у нее нестабильный свободный денежный поток. У этих проектов большое политическое и социально-экономическое значение, но у них может быть низкая рентабельность.
• Снижение цен на энергоресурсы на фоне торговой войны США и Китая может негативно отразиться на результатах и маржинальности компании. Это, в свою очередь, может сказаться на финансовой устойчивости и увеличить долговую нагрузку, что также влияет на выплату дивидендов в следующем году.