X5 Group: смогут ли щедрые дивиденды компенсировать ухудшение финансов

Текущие тренды на рынке продовольственного ритейла

В 2024 году рынок продуктовой розницы вырос на 15% при продовольственной инфляции в среднем на уровне 9,2%. Основные тренды по перетоку трафика прошлых лет сохранились. 

• Магазины у дома продолжают наращивать долю в структуре рынка (+0,7 п.п., до 31% в 2024-м).
• Доля жестких дискаунтеров и e-grocery на рынке тоже растет (до 5,7% и 4,8% соответственно в 2024-м).
• Рост форматов, указанных выше, происходит в основном за счет сокращения трафика в супермаркетах, гипермаркетах и традиционных форматах магазинов.

Есть и другие тренды на российском рынке продовольственного ритейла. Эксперты INFOLine выделяют следующие.

Готовая еда — самая быстрорастущая категория продуктов

Тренд на удобство для потребителя начался как раз с перетока трафика в магазины у дома и в онлайн, а затем проявился в виде роста интереса к готовой еде. Основными потребителями готовой еды выступают молодые люди. Темпы роста данного сегмента значительно опережают динамику продаж общепита.

Дефицит на рынке труда приводит к обострению конкуренции за персонал

Нехватка рабочей силы, которая возникла после начала геополитического конфликта, и отток мигрантов привели к рекордно низкой безработице на российском рынке труда. В результате компании вынуждены наращивать расходы на оплату труда персонала и активнее заниматься автоматизацией и роботизацией операционных процессов.

Продолжение развития новых каналов продаж

Дискаунтеры и магазины малого формата продолжают набирать популярность на фоне тренда на рациональное потребление, высокой продовольственной инфляции и нестабильной экономической ситуации.

Рост доли собственных торговых марок (СТМ)

Распространенность СТМ растет вслед за увеличением доли дискаунтеров на рынке. СТМ предлагают покупателю качество не хуже сопоставимых брендовых товаров и по более низкой цене. Отсюда и опережающий рост данного сегмента рынка.

E-grocery продолжает ускоренно расти

Доставка продуктов все сильнее закрепляется в потребительских привычках россиян на фоне цифровизации всех сфер жизни. Аналитики INFOLine ожидают, что доля онлайн-сегмента в доходах продуктовых ритейлеров достигнет 15% в 2030 году.

Изменение рыночного положения X5 Group

В 2024 году ритейлер смог увеличить отрыв по доле рынка от своего главного конкурента, Магнита, на 0,6 п.п., до 4,6 п.п. X5 Group представлена во всех растущих сегментах рынка (магазины у дома, дискаунтеры, e-grocery). Это позволяет компании наращивать выручку быстрее рынка.

Добавим, что в сегменте e-grocery компания существенно сократила отставание по доле рынка от Самоката — до 0,3 п.п. с 2,7 п.п годом ранее. На конец 2024 года X5 Group занимала второе место в сегменте e-grocery с долей 16,1% (+2,9 п. п. г/г). 

Финансовые результаты X5 Group за четвертый квартал 2024-го

Выручка 

Показатель вырос на 22% г/г на фоне:

• роста LFL-продаж на 14% (сопоставимый трафик прибавил 3,8% отчасти за счет увеличения промоактивности, по этой же причине рост LFL-чека оказался немного ниже продовольственной инфляции);
• расширения торговых площадей сетей магазинов у дома Пятерочка и жестких дискаунтеров Чижик (при этом расширение несколько замедлилось, что привело к незначительному снижению темпов роста выручки). 
  
  

• Выручка сети Пятерочка выросла на 18,2% г/г, а дискаунтеров Чижик — более чем в два раза.

EBITDA

Последний квартал года сезонно менее маржинальный для ритейлеров, так как они увеличивают количество и размер скидок в преддверии новогодних праздников. Это вкупе с мощным ростом логистических издержек и, как следствие, со снижением валовой прибыли привело к сокращению рентабельности по EBITDA у X5 Group на 1,1 п.п., до 4,9% в четвертом квартале. Дополнительное давление на маржинальность ритейлера оказало увеличение маркетинговых затрат, а также рост расходов на курьерские услуги в результате расширения сегмента доставки онлайн-заказов.

Несмотря на рекордно низкую безработицу в стране, X5 Group удалось удержать зарплаты линейного персонала как процент от выручки вблизи уровней прошлого года (около 8,5%).

Чистая прибыль

Чистая прибыль снизилась на 20% г/г, а маржа по этому показателю — на 0,8 п.п., до 1,4%. Это произошло из-за:

• сокращения операционной прибыли;
• убытков по курсовым разницам в результате активного ослабления рубля (валютных обязательств, включая кредиторскую задолженность и валютные договоры аренды, у компании больше, чем валютных активов, поэтому ей невыгодно ослабление рубля).

Отметим, что негативный эффект от роста процентных расходов компании удалось во многом нивелировать за счет накопления более 192 млрд рублей на срочных депозитах (на конец 2024 года). 

Долговая нагрузка

Совокупные обязательства группы (без учета лизинга) на конец четвертого квартала составили 289 млрд рублей. При этом объем свободных денежных средств компании достиг около 68 млрд рублей. Таким образом, чистый долг находится на уровне 221 млрд рублей, а коэффициент долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) — на уровне 0,88x. Это ниже целевого уровня, который указан в обновленной дивидендной политике X5 Group (далее мы подробно разберем ее). Отметим, что компания постепенно наращивает долговую нагрузку со второго квартала 2024-го, однако она все еще остается умеренной.

Наши прогнозы на 2025 год

Выручка

Мы ждем, что рост выручки X5 Group немного замедлится, при этом все еще будет довольно высоким — на уровне 20% г/г. В прогнозе мы исходим из того, что:

• продовольственная инфляция сохранится на высоком уровне (около 12%) в первой половине 2025-го;
• темпы расширения сетей магазинов у дома и дискаунтеров постепенно замедлятся из-за высокой базы 2024-го.

EBITDA

Прогнозируем, что маржинальность по EBITDA по итогам 2025 года снизится на 0,2 п.п. и составит около 6,2%. Мы видим следующие причины для снижения.

• Валовая маржинальность группы продолжит сокращаться в результате опережающего роста логистических затрат и увеличения Чижика в структуре выручки ритейлера.
• Дефицит на рынке труда сохранится, что приведет к повышенному росту заработных плат линейного персонала.

При этом есть факторы, которые будут сдерживать давление на рентабельность. Это эффект операционного рычага по мере расширения бизнеса, а также более медленная индексация стоимости арендных платежей по сравнению с инфляцией.

Чистая прибыль

Мы ожидаем, что чистая прибыль X5 Group снизится на 14% г/г, а чистая маржа — на 0,8 п.п., до 2%. Драйверами снижения выступят:

• сокращение операционной прибыли;
• значительный рост чистых процентных расходов группы (на фоне увеличения долговой нагрузки в соответствии с новой дивидендной политикой и сохранения высокой ключевой ставки в течение значительной части года);
• увеличение ставки по корпоративному налогу на прибыль с 20% до 25%. 

Свободный денежный поток (FCF)

Мы ожидаем, что в этом году свободный денежный поток X5 Group снизится на 30% г/г в результате:

• сокращения чистой прибыли;
• расширения программы капитальных затрат на 29% (примерно до 208 млрд рублей). 

X5 Group повышает капитальный бюджет в том числе на проекты по автоматизации и роботизации операционных и логистических процессов. Это должно привести к росту рентабельности бизнеса в будущем.

Дивиденды X5 Group: каких выплат стоит ждать в 2025 году

Совет директоров рекомендовал дивиденды за 2024 год в размере 648 рублей на акцию. Окончательное решение по выплате примут на годовом общем собрании акционеров 27 июня. Последний день для покупки акций X5 Group, чтобы получить эти выплаты, — 8 июля.

Ритейлер также обновил дивидендную политику. Теперь при определении рекомендации совет директоров будет ориентироваться на величину свободного денежного потока при целевом коэффициенте чистый долг/EBITDA на конец года на уровне не менее 1,2x и не более 1,4x. Если коэффициент превысит 2х, то компания не будет выплачивать дивиденды.

По всей видимости, компания осуществит первую выплату дивидендов в размере около 176 млрд рублей из накопленных средств на депозитах (напомним, там накопилось 192 млрд рублей). Вторую выплату мы ждем в конце 2025-го, и она будет совершена согласно обновленной дивидендной политике. По нашим оценкам, X5 Group может выплатить акционерам еще около 512 рублей на акцию, если ориентироваться на целевой коэффициент долговой нагрузки по нижней границе (1,2х) на конец 2025 года. 

Отметим, что в первом квартале 2025-го компания продолжила наращивать долговую нагрузку в соответствии с целевым диапазоном, указанным в дивидендной политике, и разместила облигации на сумму 63 млрд рублей. 

Выкуп акций: как может повлиять на дивиденды

Говоря о выкупе, мы имеем в виду те бумаги, которые остались нераспределенными между российскими акционерами после завершения процедуры принудительной редомициляции. 

• Размер пакета таких акций составляет около 10,2% от уставного капитала X5 Group.
• С учетом обязательных платежей в госбюджет при выкупе бумаг у иностранных держателей эффективный дисконт к справедливой цене выкупа (в соответствии с независимой оценкой) составит около 25%.
• Таким образом, по нашим расчетам, компании понадобится около 52,4 млрд рублей для совершения выкупа.

Текущие законодательные ограничения предусматривают, что казначейский пакет должен быть выкуплен или возвращен материнскому холдингу до конца 2025 года. Однако ранее данный срок уже был перенесен (с конца 2024 года). Отметим, что для осуществления такой сделки нужно, чтобы она была одобрена правительственной комиссией. Это затрудняет прогнозирование потенциальной даты сделки. Поэтому в базовом сценарии мы не закладываем, что X5 Group сможет совершить выкуп акций у материнского холдинга в 2025 году. 

По нашим оценкам, после совершения первой дивидендной выплаты у компании на депозитах останется около 35 млрд рублей. Эти средства X5 Group потенциально может использовать для выкупа казначейского пакета. 

Акции X5 Group: как ведут себя после возобновления торгов

После возобновления торгов акции российской X5 Group выросли на 26% на фоне: 

• сокращения значительной недооценки по мультипликаторам против исторических средних;
• позитивной операционной отчетности за четвертый квартал;
• ухода инфраструктурных рисков владения расписками;
• роста индекса Мосбиржи полной доходности на 14% за период приостановки торгов.

На данный момент акции ритейлера торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 3,4х, если учесть значительную сумму, накопленную на депозитах X5 Group. Такое значение мультипликатора предполагает дисконт в размере около 30% к историческому среднему уровню (4,8х).