Россети: какие перспективы?
Группа Россети — один из крупнейших в мире электросетевых холдингов, обеспечивающий электроснабжение потребителей в 82 регионах России. В управлении находится 2,6 млн километров линий электропередач и электрические подстанции общей мощностью 886 ГВА. По сетям группы Россети передается более 80% всей вырабатываемой в стране электроэнергии.
В состав группы входит 45 дочерних и зависимых обществ, в том числе 19 распределительных сетевых компаний. Общая численность персонала составляет порядка 235 тысяч человек.
Контролирующим акционером материнской компании — ПАО «Россети» — является государство в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом.
Акции ФСК Россети включены в индекс Мосбиржи с весом 0,24%.
Описание бизнеса
Основные направления деятельности ФСК Россети:
- управление магистральными и распределительными сетями в России;
- обеспечение передачи и распределения электроэнергии;
- оказание услуг по технологическому присоединению потребителей к электрическим сетям.
Передача электроэнергии
В 2023 году объем поступления электроэнергии в сеть вырос, по сравнению с 2022 годом, на 1,15%, до 874,8 млрд кВт⋅ч. Объем переданной электрической энергии в 2023 году вырос на 1,19%, в сравнении с 2022-м, до 799,1 млрд кВт⋅ч. Свои операционные результаты за 2024 год компания пока не раскрыла, но менеджмент ожидает дальнейший рост объемов передачи электрической энергии в связи с общим ростом энергопотребления в России и реализуемыми компанией проектами по консолидации электросетевых активов
Среди распределительного сетевого комплекса самые большие доли по объему поступления и передачи электроэнергии занимают следующие дочерние предприятия компании: Россети Московский регион, Россети Урал и Россети Сибирь.
Технологическое присоединение
В целом по Группе компаний Россети отмечается снижение количества исполненных договоров при увеличении объема присоединенной мощности по итогам 2024 года. Общая мощность по исполненным договорам технологического присоединения в 2024 году выросла на 17% за счет увеличения доли подключенных объектов крупных потребителей.
Финансовые результаты
ФСК Россети в последние пару лет отчитывается раз в полугодие. Последняя консолидированная отчетность холдинга по МСФО — за полный 2024 год.
Выручка и EBITDA
- Выручка за весь 2024 год выросла на 9,2%, до 1 506 млрд рублей.
- Во втором полугодии 2024-го выручка выросла на 11,5% г/г, что во многом связано с индексацией тарифов.
Рассмотрим момент с тарифами подробнее. ФСК Россети как естественная монополия сильно зависит от тарифных решений, их рост позволяет компании сохранять рентабельность и устойчивое финансовое положение в условиях постоянно растущих из-за инфляции затрат. В целом индексация тарифов — это основной драйвер роста выручки компании.
Тарифы на передачу были проиндексированы 1 июля 2024 года: тариф для распределительных сетей вырос на 9,1%, для магистральных — на 10,5%.
Индексация тарифов на передачу электроэнергии для населения:
- с 1 июля 2025 года заложена на уровне 12,6%,
- с 1 июля 2026-го — 9,3%,
- с 1 июля 2027-го — 6,9%.
Соответствующие цифры приводятся в актуальном прогнозе Министерства социально-экономического развития Российской Федерации.
В то же время операционные расходы в 2024 году значительно выросли — на 12,5%, что отчасти стало причиной заметного снижения рентабельности группы на операционном уровне.
- Такое увеличение операционных расходов объясняется опережающим ростом заработной платы сотрудников (на 15,4% в первом полугодии) и учетом оценочных обязательств по потенциальным издержкам в рамках судебных исков и претензий, предъявленных к компании в отношении операционной деятельности.
Отметим значительный рост убытка от обесценения активов во втором полугодии 2024 года — 385,9 млрд рублей, что составляет почти всю сумму обесценения, отраженную в отчетности за 2024 год (387,6 млрд рублей). Компания отмечает, что признание убытка от обесценения связано в основном с увеличением ставки дисконтирования вследствие роста процентных ставок.
На фоне этого рентабельность по EBITDA по итогам 2024 года составила 34,5% против 38,3% в 2023-м. Несмотря на снижение показателя, текущий уровень все еще говорит об очень высокой маржинальности компании на операционном уровне.
Чистая прибыль
Прошлый год компания закончила с убытком. Виной этому признанный во втором полугодии убыток от обесценения основных средств.
Так, скорректированная на убыток от обесценения прибыль составила 270,7 млрд рублей (снижение на 2,4% г/г).
Капитальные расходы и денежный поток
Рост капитальных расходов является основным риском для инвесторов в секторе электроэнергетики. В последние годы наблюдается ускорение темпов роста энергопотребления в России: если в период с 2011 по 2019 год потребление росло в среднем на 0,8% в год, то за 2022—2024 годы среднегодовой рост потребления составил 2%. На этом фоне растет прогнозируемый энергодефицит в Единой энергетической системе России, что обуславливает необходимость увеличения объема инвестиций в генерацию и распределение электроэнергии.
Мы видим, что операционный денежный поток Россетей в последние годы полностью уходит на капзатраты. В 2024 году их объем составил 659,5 млрд рублей против 536,9 млрд рублей в 2023 году.
В проекте годового отчета за 2024 год компания сообщила об оптимизации своей инвестпрограммы. Сейчас ожидается объем инвестиций в размере около 2,2 трлн рублей за период 2025—2028 (ранее прогноз был — 3,5 трлн рублей за период 2025—2029). Пик капитальных затрат придется на 2025 год, после чего ожидается их постепенное снижение.
Тем не менее, даже с учетом пересмотра, величина капзатрат в ближайшие годы скорее всего обусловит сохранение денежного потока в негативной или околонулевой зоне в ближайшие несколько лет.
Долговая нагрузка
С долговой нагрузкой у компании все хорошо. Соотношение чистый долг/скорр. EBITDA — 1х. Однако мы ожидаем постепенного роста показателя с учетом объемов реализуемой инвестиционной программы.
Дивиденды
До 2021 года компания платила дивиденды со стабильной доходностью 7—8%, что на тот момент было довольно высоким уровнем. Однако с 2021 года ФСК Россети прекратила выплаты дивидендов и не планирует их возобновлять. Совет директоров холдинга рекомендовал акционерам утвердить отказ от дивидендов за 2024 год на годовом собрании 27 июня.
Несмотря на то что ФСК Россети — прибыльная компания, высокий уровень капитальных расходов делает выплаты дивидендов в обозримой перспективе невозможными. Стоит отметить, что в середине прошлого года президент РФ Владимир Путин поручил правительству предусмотреть отказ от выплаты дивидендов компанией по итогам 2022—2026 годов. При этом сценарий, при котором дивидендная пауза затягивается на несколько лет после 2026 года, также выглядит вероятным.
Наше мнение о бумагах компании
- По мультипликаторам компания выглядит недооцененной по сравнению с другими игроками на рынке. Однако подобная недооценка оправдана отсутствием дивидендов и высоким уровнем капитальных затрат, давящих на свободный денежный поток и акционерную стоимость.
- Заработанные деньги компания направляет на развитие магистральных сетей на Восточном полигоне, и, как можно видеть по денежному потоку, их не всегда хватает. В ближайшие годы эта ситуация скорее всего сохранится. По нашему мнению, пока ФСК Россети ориентирована на инвестиции, дивиденды маловероятны.
- Кроме того, на балансе ФСК Россети остаются хронически убыточные компании ряда регионов с традиционно высоким уровнем неплатежей. А из-за сдерживающих регуляторных мер и социальной значимости отрасли компания не сможет индексировать тарифы вслед за прогнозным уровнем инфляции, что будет давить на маржинальность бизнеса.
В связи с вышеперечисленным сохраняем нейтральный взгляд на данные акции.
