The_Buy_Side

6,9K

подписчиков

59

подписок

✅ Экосистема The Buy Side: https://t.me/Real_Buy_Side ✅ Подход: авторская ИИ-моментум стратегия и фундаментальный анализ ✅ Экспертиза: 7+ лет в управлении активами, доходность >40% годовых, 3 высших (РЭШ, Бауманка, РАНХиГС) ✅ Готовые решения: 3 стратегии автоследования для любых ваших целей

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

The_Buy_Side
The_Buy_Side

12 августа в 8:48

ПОЗИТИВ: СЛОУПЛЕЙ ИЛИ СЛАБАЯ РУКА? Благодарю @Pulse_Official за организацию встречи с «Группой Позитив» по итогам 2 квартала — она стала поводом присмотреться к компании, которую я обычно не освещаю. Заголовок отчёта: отгрузки 1 полугодия +45% г/г, 10,7 млрд ₽, годовой прогноз подтверждён — 40–45 млрд. Выглядит как ускорение. Но в релизе есть и вторая цифра: в 3 квартале компания ждёт 6,75 млрд, «увеличения объёма отгрузок на 50% к прошлому году». Складываем: 10,7 + 6,75 = 17,4 млрд за девять месяцев. На четвёртый квартал остаётся 22,6–27,6 млрд против 21,7 млрд год назад. Середина диапазона — 25,1 млрд, то есть +15% г/г. Таким образом, вся траектория отгрузок 2026 года уже четко видна по данным самого Позитива: > 1кв: 2,45 млрд — −34% г/г > 2кв: 8,22 млрд — +126% г/г > 3кв: 6,75 млрд — +48% г/г (гайденс из пресс релиза по итогам 2 квартала) > 4кв: ~25 млрд — +15% г/г (остаток) Для сравнения: 4кв2025 вырос на 45% г/г. И доля четвёртого квартала по гайденсу (59%) выходит ниже, чем в 2023–2025 (62–65%), и ниже собственной формулировки компании на слайде о сезонности — «60–70% отгрузок приходится на 4 квартал». Сезонность должна сломаться. Если она не ломается, год выходит на 46–50 млрд, а рост 4 квартала поднимается с +15% до +33…+50%. Тогда почему прогноз такой скромный? В 2024 году компания дала ориентир 40–50 млрд и закрыла год на 24,1, после чего акции сложились вдвое. Менеджмент, переживший такое, ставит планку, которую невозможно не взять. В покере это называется слоуплей: сильная рука разыгрывается вяло: раз рынок наказывает за промах непропорционально сильнее, чем награждает за перевыполнение, — занижать рационально... ...И признаки этого уже видны. План на 1 полугодие был «не менее 8,5 млрд», сделали 10,7 — перевыполнение на 26%. Второй признак — NGFW. Продукт вышел в ноябре 2024 года, 2025-й был первым полным годом продаж и оказался скромным: выручка от программно-аппаратных комплексов составила 1 069 млн за весь год — против 794 млн за один второй квартал 2026-го. В феврале вышла старшая модель под дата-центры и финсектор, отдельно — младшая линейка под средний бизнес. То есть, второй квартал — это не разовый вынос сделок, а раскатка продукта. Хотя есть и контраргумент: С 1 января 2026 года запрещено использование зарубежного ПО на объектах КИИ — часть спроса на NGFW это догоняющий комплаенс, а такая волна конечна. Что это значит для инвестора? Если 3 квартал перевыполнят так же, как полугодие, но годовой ориентир оставят прежним, ожидаемый рост за 4 квартал падает до в среднем +7% г/г. Реакция цены акций будет негативной. Но это и есть слоуплей: неповышенный прогноз после перевыполнения — не опровержение версии о занижении, а её подтверждение. Таким образом, ставка здесь не столько на бизнес, сколько на разрыв между тем, что менеджмент пообещал, и тем, что он, судя по первому полугодию, умеет. Риск ровно один и он симметричный: отличить занижение планки от честной осторожности до февральской отчётности нельзя. @The_Buy_Side $POSI
Card image 1
7
8
The_Buy_Side
The_Buy_Side

18 июля

Друзья! Приглашаю всех на оффлайн Investment MasterMind Он пройдет в среду (22 июля) в 20:00 в Особняке Инвестора в Москве 🔥 В этот раз спикерами будут эксперты, с одной стороны успешно торгующие последнее время, применяющие AI, и фокусирующиеся не только на традиционные идеи в рос. акциях : - @The_Buy_Side - в прошлом аналитик, а теперь успешный инвестор, круто зашортивший Евротранс, активно применяющий AI - Илья Воробьев - автора канала @Long_Term_Investments , круто инвестирует на международных и российских рынках, активно применяет AI в своей работе - Артём Максадов - автор ТГ-канала НЕБАФФЕТТ, успешный портфельный управляющий, успешно лонговал сети и избежал больших просадок портфеля - Кирилл Кузнецов, основатель Усиленных Инвестиций @EnInvs (инвестор-управляющий с средней доходностью >25% и автор статистически самых доходных идей на мастермайндах, автор AI инвестиционной платформы Frontier) - Гуру стоимостного инвестирования Элвис Марламов @AlenkaCapital Как обычно, сначала в целом поговорим про рынок, потом каждый эксперт по очереди представит свою инвест. идею, другие ее будут хвалить или ругать! Небольшое напоминание, что идеи с мастермайндов в среднем опережают рынок на 2% в квартал (8% годовых!) Будем вести онлайн-трансляцию в: - YouTube: https://youtube.com/live/nd1aBMsiCvY - ВК: https://vkvideo.ru/video-227621942_456239289
Card image 1
11
12
The_Buy_Side
The_Buy_Side

7 июня

📉 ЕвроТранс: финансовый анализ затмевается судебными исками Продолжение первой версии отчета: https://www.tbank.ru/invest/social/profile/The_Buy_Side/c11417bd-16d1-4490-83e3-9e95d2004c67?author=profile&channel=sharing Несколько недель разбирал отчётность ЕвроТранса (МСФО-2025, РСБУ дочерних компаний и подрядчиков) и картотеку из 22 арбитражных дел. Ниже — то, что следует из открытых данных. Всё проверяемо самостоятельно, ссылки на источники — в полной версии по ссылке в профиле. ⚖️ 22 иска на ≈26,3 млрд ₽ — это 263% капитализации компании. Резерв под них в отчётности — ноль. Проверить: kad.arbitr.ru по ИНН 5029169023. 💸 Каскад дефолтов. Два техдефолта по биржевым облигациям, повторные просрочки по «народным», сейчас — дефолт по 7 выпускам ЦФА (статус на Cbonds — «дефолт»). Все 4 кредитных рейтинга отозваны в преддефолтной зоне «C». 🏦 Касса 162 млн ₽ против краткосрочных обязательств 53,4 млрд ₽ (МСФО-2025). Коэффициент срочной ликвидности — 0,003. 📊 FCF 2025 = −6,8 млрд ₽. При этом выплачено 5,5 млрд ₽ дивидендов — за счёт заёмных средств. 🔍 Запасы на балансе 39,9 млрд ₽ при физической ёмкости инфраструктуры (нефтебаза + резервуары АЗК + бензовозы) около 1,6 млрд ₽. Разрыв ×22. Что из этого следует для держателей акций и облигаций: по моим расчётам (три независимых метода, включая структурную модель Мертона) справедливая стоимость акций близка к нулю. Recovery по облигациям в сценарии банкротства — 5–11 копеек на рубль, сейчас они торгуются по 50–80% номинала. 📄 Полная версия отчёта (все расчёты, источники, разбор судебных дел, сценарии развязки) — по ссылке в профиле. $EUTR $RU000A10ATS0 $RUOOOA10BVW6 $RU000A1082G5 $RU000A108D81 $RU000A10BB75 $RU000A1061K1 $RU000A10E4X3 $RU000A10A141 $RUOOOA10CZB9 $RU000A10BB75 @The_Buy_Side
Card image 1
Card image 2
Card image 3
+6
25
26
The_Buy_Side
The_Buy_Side

4 июня

Лучше поздно, чем никогда — вторая версия отчета будет выложена сегодня вечером. И ожидание было оправдано: с первой версии разбора главный драйвер изменился. Ранее, всё крутилось вокруг финансов: денежный поток, который перестал существовать, долг, который перестал обслуживаться, касса в 222 млн ₽ против миллиардов ближайших погашений... Сейчас же финансовый анализ больше не определяющий. На первый план вышло то, что отчётностью не лечится: 🚩 22 арбитражных дела на ≈26,3 млрд ₽ — это 263% капитализации и 76% собственного капитала. Два иска из общей массы — с банкротными мотивами (ст. 42, 46 ФЗ-127) Резерв под них в отчётности — ноль. Хотя драйвер и поменялся, вывод остаётся прежним: в случае банкротства облигационеры Евротранс потеряют почти всё, акционеры - всё... $EUTR @The_Buy_Side
Card image 1
21
22
The_Buy_Side
The_Buy_Side

11 мая

Завтра СД Евротранс определит размер дивиденда за полный финансовый 2025 год. Компания уже сейчас живой труп, поэтому реалистично (исходя из того как было бы корректно сделать в мире "нормальных" корпоративных финансов) я бы ожидал 0: выплата дивидендов сейчас — это прямой вызов кредиторам и ускоренный путь к банкротству. Но есть и другое предположение: Евротранс — это просто такая оболочка для перемещения денег акционеров и кредиторов в карман бенефициаров (исторические свидетельства тому - в отчете). В таком случае есть 2 доп. сценария "продолжения cashout": выплата 75% и 100% прибыли. Тогда: 1️⃣ Прибыль МСФО 2025 = 4 792 млн руб., 30.11 руб/акц. 2️⃣ Уже выплачено в течение периода: 20.35 руб/акц. 3️⃣ Остаток при payout 75% = 2.23 руб/акц., доходность (цена 85 руб.) = 2.6% 4️⃣ Остаток при payout 100% = 9.76 руб/акц., доходность (цена 85 руб.) = 11.5% Не исключены и иные "сюрпризы"... В любом случае, конец все ближе и я бы не рекомендовал инвесторам держать какие либо активы компании - это реальный шанс обнуления ваших инвестиций: https://www.tbank.ru/invest/social/profile/The_Buy_Side/c11417bd-16d1-4490-83e3-9e95d2004c67?author=profile&channel=sharing $EUTR @The_Buy_Side
Card image 1
38
39
The_Buy_Side
The_Buy_Side

30 апреля

ЕВРОТРАНС МСФО-2025: ПЕРВОЕ ВПЕЧАТЛЕНИЕ Наконец, консолидированная отчётность за 2025 год вышла. Публикую, что первым делом бросилось в глаза: 1️⃣ Сменили аудитора. Был Б1 (бывшая EY Russia, аудитор с IPO). Стал ООО «АудитПрофГарант» — небольшая фирма на Земляном Валу. Причины смены не раскрыты. 2️⃣ Новый аудитор сократил список ключевых вопросов с 2 до 1. У Б1 в 2024: «признание выручки» + «обесценение гудвила». У нового аудитора: только «признание выручки». Гудвил Трассы (873 млн) больше не ключевой вопрос — несмотря на 2 (с учётом ЦФА, можно считать и 3) техдефолта через 3-4 месяца после отчётной даты. 3️⃣ Net debt / EBITDA удвоился за год: 1,9× → 3,7×. Чистый долг 77,3 млрд против 40,8 млрд годом ранее. Долг по облигациям и кредитам: 46,6 млрд против 23,7 млрд (почти 2× за год). При этом и к выручке, и к EBITDA вопросы только усилились — об этом далее. 4️⃣ OCF упал на 56% при росте EBITDA на 26%. Операционный поток: 7,8 млрд против 18,0 млрд. Реальный OCF после процентных платежей (11,4 млрд в финансовой деятельности): −3,6 млрд. 5️⃣ FCF минус 18 млрд. OCF −3,6 минус CAPEX 14,6 = −18,2 млрд за год. Финансировали через новые облигации (+22 млрд), банковские линии (+1 млрд), и рост кредиторки (+13,5 млрд). 6️⃣ Кредиторка выросла на 78%. 30,8 млрд против 17,3 млрд. Группа финансирует операции через неоплаченные обязательства поставщикам — самый дешёвый, но и самый хрупкий источник. 7️⃣ Запасы выросли на 71%. 39,9 млрд против 23,3 млрд. DIO к выручке опта = 60 дней. Норма для топливного трейдера 5–15 дней. Кажется, деньги окончательно застряли в запасах. 8️⃣ Дебиторка выросла на 40%. 28,2 млрд против 20,2 млрд. Просрочка свыше 90 дней — 447,6 млн (+138% г/г). Резерв под ожидаемые убытки 168 млн = 0,6% от дебиторки. Для компании в кризисе — нелепо мало. 9️⃣ Концентрация 3 покупателей оптового сегмента выросла: 52,5% выручки. 128,3 млрд из 244,5 млрд. Годом ранее было 47,2%. Кто эти 3 покупателя — не раскрыто. Связанные стороны декларируют выручку всего 4,3 млн руб (vs 2,5 млрд в 2024) — резкое падение, либо реальное, либо реклассификация контрагентов в "несвязанные". 🔟 Маржинальность оптового сегмента упала: 7,9% → 6,9%. Бизнес-модель сжимается: опт стал больше (92,0% выручки vs 90,8%), но менее прибыльным. 1️⃣1️⃣ Тест на обесценение по нерыночной ставке. DCF проведён по ставке дисконтирования 15,1–18,2%. Ключевая ставка ЦБ на 31.12.2025 = 16,5%. YTM по облигациям эмитента 40–70% в последнее время, около 25%+ в конце 2025. Корректная ставка для компании с рейтингом ruC = 25–35% в лучшем случае. 1️⃣2️⃣ Иски на 11,557 млрд. Сумма официально признана компанией. «Негативный исход» оценён руководством как «незначительный». Оценочные обязательства не признаны. Резерв = 0. 1️⃣3️⃣ Going concern «на тоненького». В параграфе о непрерывности деятельности обоснование: «отрытые [опечатка в опубликованном отчёте!] и неиспользованные кредитные линии на 7 800 млн руб». Опечатка в going concern параграфе подписанной отчётности — отдельный сигнал о качестве работы аудитора (или о спешке при подготовке). Других обоснований непрерывности нет. Пока так... Жду остальных документов эмитента и готовлюсь обновить отчет, надеюсь успею на майских. @The_Buy_Side $EUTR
Card image 1
21
22
The_Buy_Side
The_Buy_Side

28 апреля

Илья Винокуров, член Ассоциации Владельцев Облилигаций: если инвестор толерантен к риску и ему доставляет удовольствие спекуляция на полудефолтных компаниях, то как мы можем запретить людям валяться в грязи? РБК Инвестиции собрали в одном эфире мнения нескольких участников рынка по ситуации с Евротранс — ниже подборка позиций, включая мою. 📌 Евгений Коган: ЕвроТранс фактически отлучён от публичного долга — после техдефолтов перезанять на рынке уже не получится. Спасение — банковское плечо: длинный кредит, который удешевится по мере снижения ключевой ставки. Альтернатива — вхождение финансового инвестора, причём не обязательно крупного: у компании приличный денежный поток. Позицию сократил, но держит. Настораживает уровень корпоративного управления 📌 Кирилл Захаров: эмитент в жесточайшем кризисе ликвидности. Финуслуги уже фиксировали неисполнение клиентских поручений по выкупу народных облигаций, и поток заявок на пут-оферты, вероятно, продолжится. Цены ходят между 40% и 70% от номинала на новостях о точечных выплатах — это подходящий момент зафиксировать относительно небольшие убытки и выйти. 📌 The Buy Side: конструкция народной облигации с пут-офертой «в любой момент» делает ЕвроТранс перманентно дефолтным эмитентом: сам факт того, что инвесторы могут одновременно предъявить бумаги к выкупу, превращает риск ликвидности в постоянный. Держать не стоит, спекулировать — тем более: чёрный лебедь может прилететь в любой момент [и это не учитывая остальных рисков, включая судебные]. Смотреть эфир с момента начала обсуждения: 1) https://vkvideo.ru/video-210986399_456245100?t=18m41s 2) https://youtu.be/gk014ewtEtY?t=1118 ❤️ Отдельное спасибо редакции РБК Инвестиции и лично Алевтине Пенкальской за приглашение в обсуждение и внимание к материалу! $EUTR @The_Buy_Side
21
22
The_Buy_Side
The_Buy_Side

23 апреля

Напоминание для тех, кто верит в $EUTR https://www.tbank.ru/invest/social/profile/The_Buy_Side/6815bca2-c6b5-4c4f-9c37-f6bb096f8730?author=profile&channel=sharing
Card image 1
26
27
The_Buy_Side
The_Buy_Side

22 апреля

✅ ГЛУБОКИЙ СТАКАН И ЛЕНТА ОБЕЗЛИЧЕНЫХ СДЕЛОК: КАК Я ЧИТАЮ НАМЕРЕНИЯ, А НЕ ЦЕННИК Т Инвестиции проводят конкурс - нужно рассказать о реально полезных на практике функциях Терминала (https://www.tbank.ru/invest/social/profile/Trading_boost_camp/d200fcd0-4076-4ecf-87da-4552b00c0f1b/?author=profile). Поделюсь своим опытом. Когда все смотрят в ценовой график, я смотрю туда, где меньше шума — в глубину стакана на максимально возможные 50 уровней и в крупные обезличенные сделки. Это 2 наиболее интересные с моей точки зрения функции. Почему именно максимально возможные 50 уровней, а не 20-30-40? Топ стакана, особенно на ликвидных акциях ( $SBER, $LKOH, $GAZP ), — это игровое поле маркет-мейкеров и HFT. Там заявки переливаются десятки раз в секунду, и в моменте эта картинка информационной ценности не несёт. Настоящие намерения — глубже. На дальних уровнях стоят крупные лимитники институциональных участников, которые терпеливо набирают или сливают позицию, — и там видна реальная асимметрия спроса и предложения. Академически, это называется order book imbalance (дисбаланс стакана). Исследования показывают: накопленный дисбаланс объёма в глубине линейно предсказывает краткосрочную динамику цены. Сегодня, на горизонте часов и минут, информационный сигнал дисбаланса bid-ask съели HFT, но там, где дисбаланс сохраняется несколько дней подряд, он перестаёт быть случайным инвентарём маркет-мейкера — за ним стоят устойчивые деньги. Именно эту устойчивость во времени я и ищу, а не моментальный снимок. Если стакан показывает намерение, лента показывает факт. Крупный принт на 5–15 тыс. лотов — это обычно либо пробой айсберг-заявки (скрытая ликвидность, о которой стакан не знает), либо блок, либо исполнение алгоритма по VWAP/TWAP. В исследованиях, именно крупный направленный поток — маркер информированного игрока. Частный трейдер таких размеров не возит. 📌 СВЯЗКА ДАЁТ СИГНАЛ Сильная конфигурация — когда стакан несколько дней подряд скошен в одну сторону, а затем в ленте проходят крупные принты в ту же сторону. Либо, не смотря на крупные продажи в ленте сделок, цена почти не сдвигается. Это значит: те, кто стоял в глубине и ждал, начали активно забирать ликвидность. Один индикатор без другого — половина картины. Стакан без ленты — декорация; лента без стакана не читается (непонятно, во что упёрлись). 📌 ПРИМЕР На скриншоте ниже — момент, когда эта связка работает. Глубина стакана: кумулятивно 3,81M ₽ на бидах против 2,66M ₽ на асках — перевес покупателей ~1,4×. Этот дисбаланс держится уже несколько дней: это не шум. Триггер — залп в 18:02:36. Кто-то продаёт агрессивно: 10 606 → 10 524 → 10 000 → 7 498 лотов идут красными тиками, цена проваливается с 325,97 на 325,70 за несколько секунд. Суммарно ~38 тыс. лотов съехали в биды. Но дальше — ключ. Уже через секунды цена возвращается на 325,83. 38 тыс. лотов агрессивного sell-а были поглощены без последствий. Кто-то стоял внизу и хотел брать — именно то, что подсказывает нам перекос спроса и предложения. 📌 ПО ИТОГУ Ценовой график показывает, что уже случилось. Глубокий стакан показывает, чего хотят крупные участники. Лента показывает, кто и когда начал действовать. Это позволяет более удобно набирать позиции: не входить только по ленте (можно попасть в ложный пробой айсберга), не входить только по стакану (лимиты могут снять без единой сделки). Сигнал — это стабильный дисбаланс в глубине несколько дней подряд, подтверждённый крупным потоком в ленте в нужную сторону. Именно такую связку терминал Т-Инвестиций показывает в одном окне в реальном времени. #терминал_тинвестиции
Card image 1
16
17
The_Buy_Side
The_Buy_Side

22 апреля

Коллеги, краткий апдейт в свете последних событий. Хронология: - 21 апреля (вечер): выплата 6 млрд по народным облигациям (Финуслуги) - хотя пока не понятно, сколько в итоге принесли на выкуп, будем исходить из сценария максимального погашения - 22 апреля: на фоне этого исполнение обязательств по ЦФА и купонам на 900 млн кажется высоковероятным - По тезису: фундаментально ничего не изменилось. Допустим, компания где-то нашла до ~7 млрд. Это не опровержение тезиса, а усиление вопросов о том, откуда деньги. Источников 7 млрд могло быть 2: 1) Экстренное финансирование — появился новый крупный стейкхолдер с неизвестными условиями. При рейтингах ruC/CC это либо обеспеченный кредит (ещё одно обременение активов), либо аффилированный банк, который "помог" Финуслугам в сохранении репутации, но "добавился" в очередь кредиторов в сценарии реструктуризации/банкротства 2) Внутригрупповые трансферы (займы) от связанных структур. Возможно, высвобождение запасов нефтетрейдингового подразделения, но сама бизнес модель — покупка новых запасов в долг в текущих условиях не выглядит жизнеспособной. Приведу цитаты из отчетов эмитента: «Рост [выручки в 2023-2024] обусловлен своевременным привлечением облигационного займа, который позволил осуществить эффективную закупку нефтепродуктов и далее увеличить продажи в оптовом сегменте… Эмитент в последние 12 месяцев активно увеличивал товарно-материальные запасы, закупая топливо по эффективным ценам на товарно-сырьевой бирже за счёт привлечённых в рамках облигационного займа денежных средств». «Значимый рост продаж по отношению к 2024 году в 2025 году не ожидается — отчет эмитента 2024...» ...Подтверждается статистикой оптового сегмента за 1H2025: рост +19% г/г В любом из вариантов текущий реализовавшийся stop-gap ухудшает позицию публичных держателей долга при банкротстве, даже если формальный дефолт отложен. Ждем МСФО 2025 и новые отчеты эмитента (за полный год + аффил. лиц) — по итогам их анализа постараюсь оперативно отписаться. $EUTR @The_Buy_Side
16
17
The_Buy_Side
The_Buy_Side

20 апреля

📌 ЕВРОТРАНС: ФИНАЛ Несколько дней работы с МСФО, РСБУ дочек, списками аффилированных лиц, проспектом IPO на 469 страниц — и, наконец, собрано в финальный отчет! Пульс не позволяет выкладывать PDF, поэтому я выделил несколько ключевых страниц, а полный отчет вы сможете найти, изучив профиль. Важно, что хоть и с момента последнего поста про Евротранс, стоимость акций и облигаций существенно скорректировалась, справедливая их стоимость все ещё ниже текущих значений. 📌 ЧТО ВНУТРИ 1️⃣ Хронология выхода инсайдеров по 6 полугодовым спискам аффилированных лиц. 4 фазы от IPO до декабря 2025. Одна почти идеально совпадает с моментом открытия торгового окна после ГОСА — с точностью до 4 дней. Финал — выход независимого директора за неделю до раскрытия с ликвидацией 96,7% позиции. Сколько вывели и что СД платил себе — §3. 2️⃣ Операция с мажоритарием на 680 млн, оставившая след в капитале всего 97 млн. Почему разрыв именно 583 млн и как это связано с задолженностью компании перед ним самим — реконструкция в §4.4. 3️⃣ Досье на АО «Трасса-Фин Тех». 9 сотрудников, 1,29 млрд НМА, адрес признан ФНС недостоверным, счета заблокированы. Зачем она создана — §4.3. 4️⃣ Транзакционная оценка EUTR через 2 бенчмарка рынка АЗС (Shell→Лукойл и ЕКА→Лукойл) — §5. 5️⃣ 3 сценария с вероятностями. Взвешенная цена акции — в 3,6× ниже текущего рынка. Расчёт — §6. 6️⃣ Открытые вопросы к менеджменту с отсылкой к конкретным строкам отчётности — §7. 📌 ДЛЯ КОГО Для держателей акций и облигаций EUTR. Для облигационных управляющих, которым нужна recovery-модель. Для журналистов. Для правозащитников. 📌 ПРОСЬБА О РАСПРОСТРАНЕНИИ Отчёт сделан без бюджета, команды, спонсоров. Несколько десятков часов работы выложены бесплатно. Если видите здесь что-то важное для рынка — покажите держателям бумаги. Облигационеров и акционеров $EUTR тысячи. Многие принимают решения по очень неполной картине. Поделиться постом — единственная на настоящий момент форма поддержки автора. @The_Buy_Side
Card image 1
Card image 2
Card image 3
+4
48
49
The_Buy_Side
The_Buy_Side

10 апреля

Уважаемые инвесторы $EUTR - осталось совсем мало времени до момента, когда все инвестиции в Евротранс обнулятся. Не обманывайте себя и главное других. Посмотрите отчетность, почитайте мои посты: существенная часть прибыли и основных средств компании с момента IPO - рисованные. Большие дивиденды в прошлом и обещания менеджмента так платить и дальше сейчас столкнулись с суровой реальностью и необходимостью возвращать долги. Я понимаю, что может быть тяжело принять решение и продать акции, когда они в убытке. У кого-то - в сильном убытке. Но поверьте - дальше будет только хуже: сначала существенное падение акций до -50%...-70% от текущих, затем делистинг, и, скорее всего, ликвидация компании. Нам, миноритариям, останется лишь дырка от бублика по итогам судебных тяжб. Я подробно описал все нюансы тут: 1) https://www.tbank.ru/invest/social/profile/The_Buy_Side/3a7b2e05-df07-4f80-92f4-f750f379a1cd?author=profile&channel=sharing 2) https://www.tbank.ru/invest/social/profile/The_Buy_Side/9fcfa652-3278-4914-9dea-c58ce37a2f5b?author=profile&channel=sharing Буду признателен за распространение этой информации.
34
35
The_Buy_Side
The_Buy_Side

8 апреля

📉 ЕВРОТРАНС: 6 КРАСНЫХ ФЛАГОВ ИЗ ОТЧЁТНОСТИ В первой части — хронология кризиса. Теперь — что в самой отчётности объясняет, почему компания дошла до этой точки. 1️⃣ КОЛЛАПС OCF За 1H 2025 операционный денежный поток упал с 11 до 2 млрд. при росте отчётной EBITDA на +49%. С учётом процентов скорректированный OCF после процентов = минус 2,9 млрд. Реальный FCF после CAPEX = -11,3 млрд за полугодие. Аннуализированно — около 22 млрд кэша в год. 2️⃣ ДОЛГОВАЯ ПИРАМИДА Облигации и ЦФА выросли с 19 до 32 млрд за одно полугодие (+71%). Касса на 30.06.2025 — 222 млн при чистом финансовом долге (с учётом аренды) ~57 млрд. Дефицит FCF за полугодие равен сумме новой эмиссии (~13 млрд. руб.). Компания жила на постоянном выпуске нового долга. Но после рейтинга C этот канал фактически закрыт. 3️⃣ ДИВИДЕНДЫ НА ЗАЁМНЫЕ — АРИФМЕТИКА ОДНОЗНАЧНА ❗️За 2019–2022 (4 года до IPO) дивиденды не выплачивались. Ноль рублей. После IPO ноября 2023: выплачено ~6 млрд + объявлено ещё 2,7 млрд. При этом кумулятивный реальный FCF за 2023–2024 = минус 15 млрд. Получается дивиденды ПОЛНОСТЬЮ профинансированы IPO-средствами и новыми облигациями. По сути это транзакция вывода капитала акционерам, замаскированная под «дивидендную историю» для розницы. 4️⃣ КОНЦЕНТРАЦИЯ КОНТРАГЕНТОВ УТРОИЛАСЬ ЗА 3 ГОДА Прим. 26 МСФО-2024: 47,2% выручки на 3 контрагентов. Динамика: 2022 = 15,6% на 2 → 2023 = 36,4% на 2 → 2024 = 47,2% на 3. Один из этих контрагентов — «Фьюел Менеджмент АЗС» — уже в судебном споре с компанией на 12 млрд. Если хотя бы один из 3 перестаёт закупать, до 16% выручки исчезает в одночасье. 5️⃣ CAPEX — И АРИФМЕТИКА НЕ СХОДИТСЯ Сухие цифры: ▸ CAPEX 2024: 14,4 млрд при D&A 1,8 млрд → коэффициент 8х (норма для зрелой розницы 1,2–1,8х). Из них 11,4 млрд — на «здания и инфраструктуру» ▸ Незавершённое строительство на 30.06.2025: 18,5 млрд — замороженный капитал ▸ За 2,5 года (2023 + 2024 + 1H 2025): кумулятивно ~32,5 млрд Теперь bottom-up. У ЕвроТранса 55 АЗК. Менеджмент объясняет CAPEX строительством «универсальных АЗК» с EV-зарядками, газификацией, ветрогенерацией. Считаем стоимость полной премиум-модернизации одной АЗК с нуля: ▸ 4 быстрых EV-зарядки премиум-класса — ~20 млн ▸ КПГ-инфраструктура с резервуаром — ~35 млн ▸ Заправки нового поколения (4 шт.) — ~12 млн ▸ Полная реконструкция кафе — ~20 млн ▸ ВИЭ — ~5 млн ▸ IT, проектные работы, благоустройство, резерв — ~28 млн Итого ~120 млн на одну АЗК с полным переоборудованием. Это верхняя граница — реалистично 80–100 млн. На всю сеть из 55 АЗК — 6–7 млрд рублей хватит, чтобы построить каждую станцию заново по премиум-варианту. Фактически потрачено за 2,5 года: 32,5 млрд. Это в 4–5 раз больше, чем нужно для постройки всей сети с нуля. Куда уходят остальные 25+ млрд? В отчётности ответа нет. ❗️Есть 3 возможных объяснения, и все — плохие для акционеров: ▸ капитализация операционных расходов в стоимость ОС — улучшает текущую EBITDA, раздувает баланс ▸ контракты с аффилированными подрядчиками по завышенным ценам ▸ реальные, но катастрофически неэффективные инвестиции с нулевой окупаемостью 6️⃣ 27% IPO-СРЕДСТВ = НМА НА 3,5 МЛРД С НЕРАСКРЫТЫМ КОНТРАГЕНТОМ В 2023 году ЕвроТранс заплатил наличными 3 526 млн рублей за нематериальные активы — 27% всех средств, привлечённых через IPO (12,9 млрд). Структура: 2,7 млрд за «программное обеспечение» + 0,8 млрд за «торговые знаки и патенты». В 2024 половину этого ПО (1,67 млрд) перевели на новую дочку АО «ТРАССА-ФИН ТЕХ». В 1H 2025 расходы на НМА — 13 млн. Это разовая аномальная транзакция в год IPO. Контрагент не раскрыт. В итоге, не понятно, как распутывать весь этот клубок проблем... Если бы не красные флаги, я бы написал "базовый сценарий - реструктуризация/доп. эмиссия". Но когда даже поверхностный анализ отчетности вскрывает столько скелетов — мне не понятно, кто будет заинтересован продлевать агонию и идти навстречу компании?.. Продолжение следует... $EUTR @The_Buy_Side
Card image 1
33
34
The_Buy_Side
The_Buy_Side

8 апреля

📉 ЕВРОТРАНС: КАК ВЫГЛЯДИТ КРИЗИС ЛИКВИДНОСТИ Коллеги, в прошлом посте по Транснефти я обещал разобрать другие дивидендные истории... Перенесу — пока готовил материал, на фоне вчерашних событий закопался в отчётность ЕвроТранса и нашёл то, о чём молчать нельзя. Компания за 19 дней допустила 2 формальных технических дефолта, имеет 2 рейтинга в преддефолтной зоне и сжигает около 20 млрд рублей кэша в год при текущей рыночной капитализации около 18 млрд и кучей «скелетов в шкафу» в отчётности... На мой взгляд, данный кейс важно максимально подробно изучить — так как он важен и в контексте всего ВДО сегмента российского рынка, а идеи "фиксации доходности" в ВДО все ещё довольно часто встречаются. Начну с краткого описания, как всё происходило. 📌 ХРОНОЛОГИЯ ЗА 11 НЕДЕЛЬ ▸ 24 янв — стресс при погашении БО-001Р-02 на 3 млрд. Спасение через экстренное размещение БО-001Р-09. Спрос собрать не удалось — эмитент сам продавал облигации в стакан после начала обращения, что обвалило их до 86% от номинала в первый же день ▸ 21 фев — блокировка счетов ФНС за долг 223 млн + задержка купона 41 млн по БО-001Р-09 ▸ 10 марта и 1 апреля — двукратные публичные уведомления МФК «Фордевинд» о намерении обратиться в суд с заявлением о банкротстве «Трасса ГСМ» (ключевой операционной дочки ЕвроТранса) ▸ 13 мар — АКРА отзывает рейтинг по инициативе самого эмитента. За неделю до первого техдефолта — классическое поведение эмитента, который знает о приближающемся даунгрейде ▸ 18 мар — формальный техдефолт по «народным» облигациям серии 01 → Эксперт РА снижает с ruA- сразу до ruC ▸ 6–7 апр — формальный техдефолт по биржевому БО-001Р-07. По данным НРД, оплата прошла «ненадлежащим образом»: вместо 20,14 ₽/бонд инвесторы получили 1,5–2,3 ₽. Полная выплата — только 7 апреля. В тот же день НКР снижает рейтинг с A- сразу до CC — на 12 ступеней одним шагом, второй преддефолтный рейтинг. ❗️Важно: интервалы между дефолтными прецедентами сокращаются — 28 → 25 → 19 дней. Также НКР отдельно отмечает: блокировка счетов ключевой дочки ООО «Трасса ГСМ» со стороны ФНС продолжается с конца февраля — до сих пор, полтора месяца спустя. 📌 ЧТО БУДЕТ ДАЛЬШЕ: 2 НЕДЕЛИ ДО НОВОГО ДЕФОЛТНОГО СОБЫТИЯ ▸ 22 апр — ~900 млн рублей за один день. Кластер трёх выпусков облигаций (sЕвТранс01 + ЕвроТранс9 + sЕвТран2P1, среди которых «народные» с уже случившимся техдефолтом 18 марта) на ~143 млн купонов + полное погашение тела ЦФА EVTR-1-DTPB-042026-00011 на 600 млн + купон по нему ~153 млн ▸ 28 апр — судебное заседание по иску трейдера «Алгоритм Топливный Интегратор» к ЕвроТрансу на 500 млн руб (один из 7 текущих исков на общую сумму ~12 млрд) ▸ 29–30 апр — дополнительные погашения ГЦП 18,5% и ЦФА с плавающей ставкой + дедлайн публикации аудированной МСФО за 2025 + окончание моратория на демпфер ▸ май–июн — амортизация БО-001Р-03 (1,25 млрд), погашение второго ЦФА 00012 (500 млн) + 5 погашений ГЦП ▸ авг 2026 — пик 2026 года: ~3,3 млрд погашений тел ЦФА за один месяц (3 выпуска 21,5% от 7, 21, 28 августа) ▸ окт–дек 2026 — ещё 5 погашений ЦФА + две амортизации БО-001Р-03 Совокупно до конца 2026 года компании нужно погасить ~11 млрд рублей только по телам облигаций и ЦФА — это не считая процентов и потребности в оборотном капитале. ❗️ Но источников такого объёма физически не существует: рейтинг С означает практически потерю доступа к банковским кредитным линиям, взаимодействие с МФК — подтверждает этот тезис, а провал в последнем размещении БО-001Р-09 — показывает, что и публичный долг для компании закрыт. Продолжение следует... $EUTR @The_Buy_Side
Card image 1
28
29
The_Buy_Side
The_Buy_Side

2 апреля

📈 ТРАНСНЕФТЬ: ОТВЕТЫ НА ГЛАВНЫЕ ВОПРОСЫ После первого поста с расчётом дивиденда пришло много вопросов. Открываем отчётность и закрываем их. 📌 «ТОЧНО ЛИ ОБЕСЦЕНЕНИЯ ИСКЛЮЧАЮТСЯ ИЗ ДИВБАЗЫ?» Да. Из Примечания 22 к МСФО: строка «Обесценение внеоборотных активов» (97 506 млн) = обесценение основных средств (97 253) + нематериальных активов (253). Ни гудвила, ни финвложений, ни right-of-use. Это ровно те 2 категории, которые Распоряжение 774-р прямым текстом исключает. Никаких серых зон. 📌 «А ЧТО ВООБЩЕ ОБЕСЦЕНИЛОСЬ? ТРУБЫ ВЗОРВАЛИ?» Нет. Из Примечания 7: это стандартный DCF-тест по IAS 36. Триггеры — удвоение налога до 40%, снижение грузооборота (ОПЕК+), высокая средняя ставка ЦБ за год. Будущие посленалоговые потоки в модели падают → приведённая стоимость опускается ниже балансовой → бухгалтерия обязана списать разницу. Трубы качают нефть как прежде. Ни рубля реальных денег не потеряно: EBITDA 585 млрд (+7%, рекорд), операционный кэшфлоу 439 млрд, на счетах 468 млрд. 📌 «МОЖЕТ, ПРАВИТЕЛЬСТВО ОСТАВИТ ЭТИ ДЕНЬГИ В КОМПАНИИ?» Нет - есть 3 аргумента против: 1) 774-р создавалось именно чтобы дивиденды не зависели от неденежных бухгалтерских записей. 2) причина обесценения — сам же налог 40%, введённый правительством. Повысить налог → получить бухгалтерское списание → на его основании снизить себе дивиденды — абсурд. 3) за 2024 год формула давала 273 млрд (188 руб.), а утвердили 287 млрд (198 руб.) — заплатили выше минимума, не ниже. 📌 «А ВДРУГ ЗАПЛАТЯТ 156 РУБ. — ПРОСТО 50% ОТ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ?» Нет. Распоряжение: «не менее 50% от нормализованной прибыли». За 2024 год заплатили от сырой ЧП, потому что она была выше нормализованной (288 > 273) — критерий «не менее» выполнялся. В 2025 году всё наоборот: сырая ЧП (226) ниже нормализованной (292). Заплатить 50% от 226 = нарушить собственное же распоряжение. 📌 «МОЖЕТ ЛИ ДИВИДЕНД ОКАЗАТЬСЯ ВЫШЕ 201?» Да. Строка «прочие доходы» (21,8 млрд) вычитается из базы целиком как нерегулярная, но отчётность не даёт полной разбивки. Если часть окажется регулярной — она вернётся в базу. При трети регулярных статей — плюс ~5 руб. на акцию, дивиденд ~206 руб. Плюс прецедент 2024 года, когда заплатили выше формулы. Неопределённость работает только вверх. 📌 ИТОГО Дивбаза — рекордные 292 млрд. Все 97,5 млрд обесценений — буква 774-р. Пол — 201 руб. Потолок — выше. Доходность при 1 380 руб. к отсечке в июле — 14,6%. На фоне снижения ставки к 14% — одна из лучших дивидендных историй на рынке. Потенциал роста к выплате летом - не менее +25% + быстрое закрытие дивгепа по мере снижения ставки. $TRNFP
Card image 1
26
27