Кривая ОФЗ рассказывает историю — и она меняется

Золото штурмует $4400 — стоит ли запрыгивать в последний вагон? За последний месяц золото выросло на 15%, увлекая за собой и серебро (+19% за август). Совокупная капитализация двух металлов прибавила почти $5 трлн всего за месяц. Цена держится в районе $4400 за унцию — исторический рекорд. Но самое интересное — не сама цена, а кто её толкает. В начале осени центробанки мира купили 39 тонн золота — на 79% больше, чем месяцем ранее. Это не паника частных инвесторов, а системная дедолларизация резервов: Китай, Индия, Турция и другие страны годами системно наращивают долю золота вместо доллара. История знает похожие моменты. В 1970-х золото взлетело с $35 до $850, когда рухнула Бреттон-Вудская система и доверие к доллару. В 2008-2011 годах — новый рекорд на фоне финансового кризиса и QE. Каждый раз общий знаменатель один: не просто "страх", а системное недоверие к резервной валюте и предсказуемости монетарной политики. Сейчас — торговые войны, слабый доллар и рекордный спрос центробанков — та же комбинация. Но история же и предупреждает: после каждого такого суперцикла следовала многолетняя пауза или коррекция. После 1980-го — 20 лет боковика. После 2011-го — падение на 45% к 2015-му. Соотношение золото/серебро уже выросло с 61,7 до 66,3 за три месяца — рынок явно перегревает золото сильнее серебра, а это исторически часто предвестник охлаждения. Вывод: нынешний спрос выглядит более устойчивым, чем спекулятивные пики прошлого — потому что его двигают центробанки на длинном горизонте, а не толпа на панике. Но экстраполировать бесконечный рост — тоже историческая ошибка. Золото — это диверсификация, а не билет в один конец. TGLD@ Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

FIXR: статистически дёшево, но ров сужается 🏪 Отчитались за 2К2026 по МСФО — и цифры неплохие. Выручка выросла на 6,9% до 82,2 млрд руб., EBITDA — на 9,4% до 10 млрд (маржа подросла до 12,2% с 11,9%), чистая прибыль — на 15,7% до 2,6 млрд. LFL-продажи +3,7%, средний чек +6% — признаки стабилизации после тяжёлого 1К2026, когда прибыль обвалилась на 90% г/г до 176 млн руб. За полугодие всё равно в минусе: выручка 155,3 млрд (+4,8%), но чистая прибыль -30% г/г до 2,73 млрд. А за весь 2025 год прибыль упала почти вдвое (-47,8%, до 11,2 млрд). Волатильность результатов зашкаливает. По мультипликаторам — очень дёшево: — P/E (LTM) ~4х — EV/EBITDA (LTM) ~2х — ND/EBITDA 0,9х — долговая нагрузка комфортная Прикинул справедливую цену тремя способами: через EV/EBITDA-комп (мультипликатор 4-5х) — 1,06-1,41 руб/акция; через P/E-комп (8-10х) — 0,80-1,00 руб; через DDM (ожидаемый дивиденд ~0,08 руб, доходность ~20%) — 0,67 руб. Все три подхода дают апсайд к текущим ~0,41 руб — диапазон беру осторожно 0,65-1,00 руб. Но есть нюанс. Такая дешевизна — не случайность. Конкурентное преимущество формата "фиксированной низкой цены" размывается под давлением маркетплейсов (Wildberries, Ozon) и дискаунтеров-конкурентов вроде «Чижика». А дивидендная политика последний год выглядит непоследовательно: сначала совет директоров рекомендовал не платить дивиденды за 2025 год (акции упали на 20%), затем всё же утвердили "догоняющую" выплату почти всей годовой прибыли за 1К2026. Итог: формально широкий запас прочности, но качество этого запаса ниже, чем в историях со стабильным ровом (как у Сбера). Это скорее ставка на стабилизацию маржи при сужающемся конкурентном преимуществе, чем классическая история "качество по разумной цене" — риск дальнейшей эрозии бизнес-модели реален и уже отражается в результатах. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

BELU: дёшево по EBITDA, но есть вопросы к менеджменту 🍾 Отчитались за 1П2026 по МСФО. Выручка растёт — 74,4 млрд руб. (+7,6% г/г), валовая маржа прибавила 1,4 п.п. на фоне премиализации портфеля (Orthodox +53%, Troublemaker +43%). EBITDA обновила рекорд — 10 млрд руб. (+9%). А вот чистая прибыль рухнула на 38,3% г/г, до 1,3 млрд руб. — уровень 2021 года. Причина прозрачна: стоимость обслуживания долга съедает операционный рост. Чистый долг вырос на 50% г/г до 21,9 млрд руб., а «Эксперт РА» на этом фоне понизил кредитный рейтинг компании до ruAA-. По мультипликаторам выглядит дёшево: — EV/EBITDA ~2,8-3х (для брендированного потребительского бизнеса это очень низко) — P/E LTM ~7-8х Но есть два момента, которые заставляют быть осторожнее с выводом "просто недооценено": 1️⃣ Компания переплатила ~2,1 млрд руб. за непрофильный рыбокомбинат КВЭН (цена сделки 2,5 млрд при справедливой стоимости активов ~385 млн) — вопрос к качеству капитал-аллокации. 2️⃣ На балансе висит 30,8% казначейских акций — потенциальный навес предложения для миноритариев. Оценка: через EV/EBITDA-комп (нормализованный мультипликатор 3,5-4х) получаю ~355-430 руб/акция — заметный апсайд к текущим ~250-260 руб. Но проверка через DDM (по ожидаемому дивиденду ~16-18 руб. на фоне обвала прибыли) даёт всего ~133 руб. — то есть рынок, похоже, уже закладывает риск дальнейшего сжатия дивидендов. Справедливый диапазон беру широко и осторожно: 200-350 руб., со смещением к нижней границе. Итог: сильный бренд и растущая розница (ВинЛаб) — это плюс, но пока EBITDA не начнёт конвертироваться в чистую прибыль и FCF, а вопросы к капитал-аллокации не получат ответа, это не классическая история "качество по разумной цене". Скорее — потенциально интересный кейс на восстановление, но без явного запаса прочности сегодня. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.