2 часть

Удавка для Левиафана: гипотеза о макроэкономическом саботаже как инструменте принуждения к миру. Война, особенно затяжная, требует от государства предельной мобилизации ресурсов — финансовых, промышленных и человеческих. В современной бюрократической системе решение о начале такой мобилизации всегда политическое, но его исполнение неизбежно упирается в технические расчеты министерств и центральных банков. Возникает фундаментальная дилемма: что делать экономическому блоку, если он идейно убежден в губительности военного курса, но лишен политической власти для его прямой остановки? Единственным доступным оружием таких «системных технократов» становится макроэкономический саботаж. Его логика парадоксальна: формально добросовестно исполняя мандат по борьбе с инфляцией и поддержанию стабильности, финансовые власти сознательно затягивают на экономике удавку из дорогих денег и бюджетного дефицита. Расчет строится на том, что паралич гражданских отраслей и истощение резервов вынудят военно-политическое руководство остановиться раньше, чем рухнет вся государственная конструкция. Если допустить существование сознательного плана экономического блока по остановке войны, то рынок займа становится ключевым оружием. Через облигации запускается самоподдерживающийся цикл разрушения — спираль смерти*, — который методично сужает пространство для военного финансирования, пока у власти не останется иного выбора, кроме остановки конфликта. *Высокая ключевая ставка взвинчивает стоимость обслуживания государственного долга. Каждый новый заем увеличивает будущие процентные выплаты, снова расширяя дефицит. Долг растет, а способность его обслуживать падает. SU26238RMFS4 SU26254RMFS1

Эпоха, когда дефицит российского бюджета воспринимался как временное явление, осталась в прошлом. Структурная перестройка экономики превратила отрицательный баланс казны в хронический фактор, а главным инструментом для покрытия этой многотриллионной бреши стал внутренний долговой рынок. ​В мировой практике масштабный дефицит бюджета всегда приводит к жесткому давлению на долговой рынок, и ярким примером здесь служат США. На американском рынке трежерис гигантские объемы госзаймов привели к ситуации, когда доходности длинных облигаций закрепились сильно выше текущей ставки ФРС. На отечественном рынке долгосрочный горизонт планирования традиционно воспринимается как зона повышенного риска. Историческая память о регулярных инфляционных шоках заставляет участников рынка требовать от государства высокую компенсацию за время. Ни один крупный игрок в России не готов поверить, что инфляция надежно зафиксируется на низком уровне в течение следующих десяти или пятнадцати лет. Эта неопределенность рождает премию за риск, которая вшивается в доходность длинных бумаг. Банковский сектор, выступающий главным покупателем ОФЗ, прекрасно осведомлен о планах Минфина по займам на годы вперед. Банки понимают, что государству в любом случае придется продавать огромные партии облигаций на внутреннем рынке, где больше нет иностранных фондов. Частные инвесторы и крупные фонды неохотно замораживают капитал на десятилетия, предпочитая короткие вклады или флоатеры с плавающей ставкой, которые защищают их здесь и сейчас. Чтобы переломить этот тренд и заставить рынок покупать фиксированный длинный долг, государству приходится предлагать доходность, перекрывающую любые альтернативы. В условиях хронического дефицита бюджета российский рынок обречен на увеличивающийся разрыв между доходностью длинных гособлигаций и ключевой ставкой. SU26238RMFS4 SU26254RMFS1

Инвестиции в трехлетние облигации российских девелоперов представляют собой классическую арбитражную идею, где текущий страх рынка создает уникальную точку входа для капитала. В авангарде этой среднесрочной стратегии стоят три крупных игрока с принципиально разным профилем риска и географией присутствия — ГК Самолет, Брусника и Группа Эталон, чьи трехлетние бумаги позволяют диверсифицировать портфель девелоперов. Главным аргументом в пользу покупки долгов этой тройки выступает то, что рынок явно преувеличивает вероятность катастрофических сценариев, ведь позиции этих системообразующих застройщиков защищены жесткими фундаментальными механизмами. Во-первых, современная система эскроу-счетов выступает надежной подушкой безопасности, поскольку деньги покупателей заблокированы в банках, и в случае временных трудностей с ликвидностью крупнейшим кредиторам вроде Сбера или ВТБ гораздо выгоднее реструктуризировать проектное финансирование, чем запускать банкротство. Во-вторых, строительный сектор слишком важен для государства как драйвер занятости и смежных отраслей, поэтому лидеры рынка обладают негласным статусом слишком больших, чтобы упасть, и могут рассчитывать на точечную господдержку. Наконец, девелоперы обладают колоссальными реальными активами в виде земельных банков и готовой недвижимости, которые всегда можно использовать в качестве залога для рефинансирования текущих обязательств. Таким образом, покупая трехлетние выпуски, инвестор берет на себя скорее риск временной рыночной волатильности, получая за это аномальную премию в купонах, при этом реальный риск дефолта на этом отрезке остается минимальным. RU000A10EST2 RU000A10F6Y5 RU000A10BW96