📄 ТОП-10 замещающих облигаций

💿 ГМК Норникель GMKN. Ралли в металлах дает основания для дивидендов? Друзья! В сегодняшнем обзоре поговорим об операционных результатах за 2025 год, крупнейшего мирового производителя палладия, а также одного из крупнейших производителей никеля, платины и меди - ГМК Норникель. 📈 Стоит начать с того, что за последние 12 месяцев акции Норникеля показали рост на 36,4% (без учета недавней коррекции в металлах рост акций составил +45,5%). Ключевым драйвером роста послужило ралли в металлах, которые производит Норникель. Я взял динамику за 12 месяцев по каждому из них (с учетом коррекции): — Палладий: +80%. — Медь: +39%. — Никель: +15%. — Платина: +6%. 👆Важно понимать, что вышеперечисленные металлы начали расти на фоне ралли в основных металлах (золото/серебро). Это и послужило причиной столь сильной динамики Норникеля за последний год. 📈 Далее перейдем непосредственно к операционным результатам ГМК за 2025 год (план/факт по нижней): - Никель: План 204 тыс. тонн, Факт 198,5 тыс. тонн - Медь: План 353 тыс. тонн, Факт 425,3 тыс. тонн - Палладий: План 2704 тыс тр. ун, Факт 2725 тыс. тр. ун - Платина: План 662 тыс. тр. ун, Факт 667 тыс. тр. ун *Забайкальский дивизион: - Медь (в медном концентрате): План 66 тыс. тонн, Факт 70,2 тыс. тонн 📊Как можно заметить, Норникель смог реализовать и перевыполнить план по нижней границе диапазона по всем группам металлов, кроме никеля. В то же время относительно прошлого года производственные результаты получились менее впечатляющими. Снижение по никелю и меди на -3 и -2%, а также сокращение по палладию на -1%. По платине и забайкальском дивизионе вышли в 0. По сути, план выполнили. Но роста не показали. *Производственный прогноз Норникеля на 2026 год выглядит скромнее, чем на 2025 год и не предполагает роста. Более интересно выглядит динамика отдельно за 4К2025 относительно 3К2025. Причина её улучшения — завершение плановых ремонтов в 3К2025. - Никель: +9% кв/кв. - Медь: +12% кв/кв. - Палладий: +15% кв/кв. - Платина: +23% кв/кв. - Забайкальский дивизион (медь): +12% кв/кв. ––––––––––––––––––––––––––– 💼 Что с дивидендами? Исходя из слов Президента «Норникеля» Владимира Потанина, дивидендов по итогам 2025 с высокой вероятностью не будет. На текущий момент основным приоритетом компании является финансовая устойчивость и обслуживание долга. При этом также отмечается, что на 2026 год уже закладывается положительный денежный поток для возвращения к выплатам. Напомню, что за 1П2025 FCF составил порядка $1,4 млрд руб, а по итогам всего 2025 года показатель станет ещё больше на фоне благоприятной конъюнктуре с ценами на металлы. При этом чистый долг в рублях составил 775 млрд руб., при ND/EBITDA = 1,6х. Говоря про дивиденды 2026 года, то я оцениваю их вероятность, как высокую. Другой вопрос, что их конечная сумма будет зависеть от нескольких переменных факторов (цены на металлы, средний курс доллара, будущие фин.результаты). ––––––––––––––––––––––––––– Итого: "На мой взгляд, компания смогла преодолеть самое турбулентное время на рынке и теперь находится в поисках драйверов к переоценке, которые в 2025 году могут появиться в любой момент. Долгосрочный таргет прежний — 150 рублей за акцию", — эти слова я написал год назад и попал в яблочко. Акции Норникеля получили тот самый спонтанный драйвер роста в виде ралли цен на основные металлы группы, и на фоне этого нам удалось реализовать цель в 150 рублей. Все, кто покупал акции после обзора, могли заработать от 14% до 30% в зависимости от момента фиксации прибыли. Отмечу, что текущее положение дел явно лучше, чем год назад. Ситуация постепенно выравнивается, а благоприятная рыночная конъюнктура существенно повышает вероятность дивидендов за 2026 год. В то же время важно понимать, что в данном кейсе есть много неопределенностей, о которых я уже писал выше. Что касается потенциальной идеи в акциях, то сперва нам стоит дождаться фин.отчета за 2025 год, где уже более обстоятельно поговорим о перспективах компании.

💿 Северсталь CHMF. Пока без улучшений Дорогие подписчики, постепенно входим в сезон годовых отчетностей и сегодня рассмотрим финансовые результаты одного из лидеров металлургической отрасли - компании Северсталь. - Выручка: 712,9 млрд руб (-14% г/г) - EBITDA: 137,6 млрд руб (-42% г/г) - Чистая прибыль: 31,9 млрд руб (-79% г/г) 📉 Аналогично прошлым отчетным периодам финансовые показатели Северстали продолжили находится под давлением неблагоприятной экономической конъюнктуры на фоне высокой ключевой ставки. Выручка за 2025 год показала снижение на 14% г/г - до 712,9 млрд руб. из-за снижения средних цен реализации. В результате EBITDA снизилась на 42% г/г - до 137,6 млрд руб., а чистая прибыль обрушилась на 79% г/г и составила 31,9 млрд руб. *Горячекатаный прокат подешевел на 11% относительно 2024 года. При этом цена черного лома опустилась до минимума, составляя в среднем 14,5-15,5 тыс. руб. за тонну. - рентабельность EBITDA составила 19% (против 29% годом ранее). - CAPEX был полностью реализован и составил 173 млрд руб. (при плановом 169 млрд руб.). Рост г/г составил +46%. - производство Чугуна и Стали выросло на 12% и 4% соответственно. ❗️За 2025 год Северсталь получила убыток по свободному денежному потоку (FCF) в размере -30,5 млрд руб. против 96,7 млрд руб. в прошлом году. Негативный эффект на показатель оказала снизившаяся EBITDA, а также реализация инвестиционной программы, которая вдобавок ещё была и перевыполнена. *Интересно, что отдельно за 4К2025 Северсталь получила рекордный чистый убыток в размере -17,7 млрд руб., что обусловлено с убытком от обесценения долгосрочных активов, связанных с сегментом Северсталь Ресурс (бумажный фактор). ✅ Чуть ли ни единственным позитивным моментом в отчете можно считать снижение общего долга с 108,5 до 60 млрд руб. за счёт погашения банковского финансирования в целях оптимизации финансовых расходов. При этом чистый долг составил 21,6 млрд руб., при ND/EBITDA = 0,16x. ––––––––––––––––––––––––––– 📌Дивиденды, планы и ожидания Северстали на 2026 год 1. Дивиденды С учетом слабого спроса на сталь в России и отрицательного свободного денежного потока в 4 кв. 2025 года СД принял решение не распределять дивиденды за 4 квартал 2025 года. 2. Планы и ожидания — Компания планирует инвестиции на 2026 год на уровне 147 млрд руб. (-15% г/г). Среди них Северсталь намерена инвестировать 15 млрд руб. в IT и digital-проекты. Руководство отмечает, что вложения 2026 года будут строго ориентированы на реализацию ключевых стратегических приоритетов. — Несмотря на постепенное смягчение денежно-кредитной политики, охлаждение экономики будет иметь инерцию, в связи с чем в 2026 году Северсталь ожидает дальнейшее снижение спроса на сталь. Вместе с этим компания рассчитывает сохранить полную загрузку производства в 2026 году, планируя произвести около 11,3 млн тонн стали (план +4,4% против +4% по итогам 2025 года). ––––––––––––––––––––––––––– Итого: В обзоре финансовых результатов Северстали за 9М2025 мы рассуждали на тему того, а не подходящее ли время для набора позиции в акциях компании? Как показали эти 3 месяца, те, кто покупал бумаги металлурга в тот момент, уже могли заработать порядка 10%. При этом важно понимать, что в моменте акции компании выросли больше на настроениях, чем на фундаментальных причинах. На самом же деле ситуация в отрасли довольно непростая: — Маржа Северстали упала до 16-летнего минимума из-за замедления экономики. — Потребление стали в РФ снизилось на ~14% г/г. — В 2026 году Северсталь ждёт дальнейшего снижения спроса на сталь и таргетирует рост производства +- на уровне 2025 года. Чего у компании не отнять, так это стремления к развитию. За последний год Северсталь проделала много работы по реализации проектов, большая часть которых будет завершена уже в 2026 году. Резюмируя, скажу, что бизнес у компании отличный. Но в то же время необходимо дождаться восстановления инвестиционной активности на фоне улучшения макроэкономической ситуации.

💰 АФК Система AFKS взялась за гашение долга ❗️Новость: Сбер SBER приобрел 41,9% ГК Элемент ELMT за 27 млрд руб, 37,6% у АФК Система и 4,3% у миноритариев. Сбербанк стал владельцем 41,9% производителя микроэлектроники ГК «Элемент», выкупив 37,6% акций у ПАО АФК «Система» и 4,3% у миноритариев. Согласно сообщению банка, сделка закрыта, ее сумма — 27 млрд рублей. АФК «Система» полностью вышла из капитала ГК. Сбербанк также сообщил, что «в лице» ООО «Интегральные системы» направит обязательное предложение о приобретении акций ГК «Элемент» у других акционеров. «Цена приобретения будет определена в соответствии с требованиями законодательства и, с учетом цены в сделке, в любом случае составит не ниже 0,1372 рубля за одну акцию», — указано в релизе. 💰 Что это даст АФК Системе? Сразу отправимся к финансовой отчетности холдинга по итогам 1П2025, где на конец отчетного периода чистые обязательства корпоративного центра составили 381,8 млрд руб. Соотношение ND/OIBDA = 5,0x. Если говорить объективно, то дела у АФК Системы скверные, поскольку холдинг погряз в долгах на фоне высоких процентных ставок. Более того, также есть высокая вероятность продажи и других активов. На текущий момент холдинг владеет долями: — 42% в 📱 МТС MTSS — 32% в 📦 OZON OZON — 70% в 🪓 Сегеже SGZH — 48,8% в 🏠 Эталоне ETLN Также холдинг владеет рядом непубличных активов: Медси, Биннофарм, Степь, Cosmos Hotels Group. Если говорить про продажу Элемента с точки зрения погашения долга - это капля в море. Поэтому в перспективе можно ожидать нарастание подобной тенденции. По сути, у холдинга остались лишь спекулятивные драйверы роста в виде потенциальных IPO вышеупомянутых непубличных активов. Да и то, вряд-ли они смогут оказать существенный эффект на ситуацию с долговой нагрузкой.. 💻 Что это значит для Элемента? В отчете Элемента за 1П2025 я также указывал на возможность продажи АФК Системой доли в компании в пользу Сбербанка. С финансовым положением Элемента всё было +- стабильно. При этом компания имеет недешевую оценку (P/E LTM = 10,4x), а на её финансовые результаты оказала негативный эффект высокая ключевая ставка, которая привела к сокращению заказов. Напомню, что более 50% производства электронной компонентной базы — в РФ. Группа объединяет свыше 30 предприятий, включая «Микрон». Для того чтобы функционировать и развиваться, компании необходимы крупные инвестиции (с этим у АФК Системы есть проблемы, поскольку холдинг вынужден обслуживать собственный долг). Собственно, здесь в игру вступает Сбербанк, который приобрел долю в размере 41,9%, при сохранившейся доле Ростеха в размере 41,66%. В аккурат после этого в сети появилась новость о том, что в России утвержден новый план развития микроэлектроники, в рамках которого до 2030 года на отрасль планируется направить около 1 трлн рублей. Ключевым элементом программы станет создание «Объединенной микроэлектронной компании», контрольный пакет в которой будет принадлежать государству. Итого: На мой взгляд, эта сделка убила двух зайцев. Во-первых, АФК Система приступила к процессу погашения долговых обязательств и продала актив, который не могла эффективно развивать. Во-вторых, ГК Элемент будет выполнять конкретные государственные задачи и, очевидно, получит больше финансирования на развитие ключевых проектов. Что же касается Сбера, то посредством этой сделки банк превращается из финансового конгломерата в уникальный гибрид: банк-разработчик-производитель. Новая структура может стать тем самым «национальным центром компетенций» в микроэлектронике, но теперь с мощным инвестором и чёткими задачами от государства. Если говорить про перспективы инвестирования в акции Элемент, то на фоне этой новости привлекательность этой затеи снизилась. Не думаю, что в новом кейсе компании первоочередной задачей будет работа "на интересы миноритариев", скорее — на достижение компанией её стратегических задач. P.S. Если компания вообще останется публичной..