Роснефть $ROSN

Эталон ETLN 1П 2026 Интересно перечитывать свои прошлые обзоры по Эталону: "Забавно читать заявления Эталона, что он не нуждается в господдержке… Чистой воды лицемерие. Убыточный бизнес, в который Мама вливает деньги через SPO. EBITDA уже не покрывает проценты, ковенанты нарушены, бизнес работает на кредиторов. Слишком велик накопленный урон. Долги разрушают бизнес быстрее, чем ЦБ снижает ставку" С тех пор ничего не поменялось. Негативный тренд продолжился. И даже усилился. Теперь добавились манипуляции с отчётностью. При этом дефолт в 2026 по-прежнему не жду: "Эталон в начале года принял меры, чтобы пережить 2026. Немедленный дефолт маловероятен" 📌 Финансовые результаты 1П 2026 ◽ Выручка: 54,4 млрд руб. (-9,6%) ◽ EBITDA: 10,1 млрд ◽ Чистый денежный поток от операций: -32,3 млрд ◽ Остаток кэша: 7,4 млрд ◽ Чистый убыток: -13,2 млрд ◽ Скорректированный чистый долг: 140,4 млрд (🔺 +24% к концу 2025) ◽ Чистые финансовые расходы: 22,5 млрд (в 2 раза больше EBITDA) ◽ Чистый долг / EBITDA (LTM): 🔺 5,5 (было 3,1 в H1 2025 и 3,8 на конец 2025) Очередной эмитент с элементами финансовой пирамиды и жёсткой зависимостью от рефинансирования. Ну или от поддержки основного акционера. Недавно делали SPO. Пришло время снова поднять этот вопрос. Системе нужно помогать не только Сегеже. Эталон тоже скоро надо будет спасать. Опять. Озон от помощи, похоже, тоже не отказался бы. В общем, к Маме выстроилась целая очередь из проблемных дочек. 📌 О чём важно помнить 83% кредитного портфеля привлечено по плавающей ставке. Эталон — бенефициар снижения ставки ЦБ. Судя по всему, ЦБ решил со ставкой притормозить. Эталону не повезло. Ещё и ухудшение условий по семейной ипотеке с октября. Держим в уме, что 2027 год может оказаться для Эталона ещё более разрушительным. С другой стороны, если удастся дожить до 10-й ставки ЦБ, станет легче. И продажи оживут, и расходы на обслуживание долга сократятся. 📌 Интересное из отчетности ◽ В 1 полугодии массово вводили в строй проекты и раскрывали эскроу-счета. Т.е. деньги на купоны будут. ◽ В 1 полугодии Эталон вдруг прозрел и изменил учетную политику по рассрочкам. Пришлось пересчитать (и уменьшить) выручку и прибыль за весь 2025 год. Ранее рисовали выручку, чтобы ковенанты сходились и рейтинги не падали? ◽ Если ковенанты будут нарушены повторно и банки не откажутся от требований, 35 млрд могут потребовать к погашению. А свободных денег всего 7,4 млрд. Эталон обещает, что договорится. Но ситуация неприятная. 📌 Итоги ◽ В отрасли кризис. По моим ощущениям, облигации Эталона отстают от доходности Самолета только потому, что все надеются на Систему. Если убрать этот фактор, то в Эталоне кризис не хуже Самолёта. Хотя почему "не"? Самолёт бьётся на свои. ◽ При текущем уровне ставок Эталон не в состоянии обслуживать свои долги из операционной деятельности. ◽ На ближайшие погашения деньги есть, должны пройти без проблем. ◽ Фундаментально бизнес нежизнеспособен при текущих ставках. Долговая пирамида растет. Обслуживать кредиты всё сложнее. Акционерам следует готовиться к очередным SPO. Для держателей облигаций это, кстати, будет позитивным сигналом. ◽ У меня облигации Эталона есть. Держу с осторожностью и с прицелом на 3-6 месяцев. Дальше нужно следить за продажами, ставкой ЦБ и успешностью размещения новых облигаций. RU000A103QH9 RU000A10DA74 RU000A10BAP4 RU000A109SP5 RU000A10EST2 RU000A105VU7

БалтЛиз. Разбор МСФО + Свежие комментарии менеджмента 📌 Основные цифры за 1П 2026 года (МСФО) ◽ Чистые инвестиции в лизинг: 140 млрд (🔻 -13,3% к концу 2025 г.) ◽ Чистая прибыль: 59 млн (🔻 -97% к 1П 2025) ◽ Чистый процентный доход: 4,4 млрд (🔻 -31%) ◽ Денежный поток от операций: -35 млн (снова ушли в минус) ◽ Остаток кэша на балансе: 970 млн (🔻 -86% к концу 2025) ◽ Финансовый долг: 154 млрд (Кредиты банков 84,6 млрд + Облигации 69,6 млрд) ◽ Капитал: 25,5 млрд 📌 Интересное из отчётности ◽ Прочие активы выросли в 5 раз (до 17,9 млрд). Это авансы на 15,2 млрд за карьерную технику, поставка которой ожидается только в конце 2026 – 1П 2027. Странная сделка, превышающая половину капитала. Злые языки поговаривают, что это — изъятая техника КонтролЛизинга (не могу подтвердить или опровергнуть), которую он не смог продать, а БалтЛиз выкупил, чтобы спасти от краха товарища (у обеих компаний один акционер). Из-за это сделки доля неработающих и прочих активов к капиталу достигла 140% (это много). ◽ В Примечании 5 компания и аудиторы прямым текстом пишут о проблемах. Финансовые обязательства превышают чистые инвестиции и кэш. Более того, Группа нарушает особые условия по кредитам на 86,5 млрд, и эта задолженность классифицирована как до востребования (краткосрочная). Банки пока не требуют досрочного погашения, но на горизонте года ожидаем приход +93,8 млрд против выплат по долгам -126,8 млрд. 📌 Важные обстоятельства от аудитора "Обращаем внимание на Примечание 5 к сокращенной промежуточной консолидированной финансовой информации, в котором раскрываются существенные факторы, такие как снижение доступности кредитного финансирования, снижение объемов операционной деятельности и снижение доходов от лизинговых операций, способные оказать в обозримом будущем влияние на финансовое положение и результаты деятельности Группы. Мы не формируем модифицированный вывод в связи с этим вопросом" Короче, непрерывность деятельности держится на честном слове и договоренностях с банками. Аудитор предупредил. 📌 Свежие комментарии от БалтЛиза Как представитель эмитента комментирует отчётность: ◽ Нарушены ковенанты по кредитам на 86,5 млрд. Банки (пока?) не стали применять ограничения. В 2025 году от банков были получены отказы от права требования досрочного погашения кредитов (по 2026, похоже, переговоры всё ещё ведутся). ◽ Сокращение прибыли в 1П из-за резервов. Обещают остаться прибыльными и больше заработать в 3 и 4 кв. ◽ Общие поступления от дебиторской задолженности по финансовому лизингу на всем сроке жизни портфеля — 194 млрд руб. Общий долг — 180 млрд. Судя по всему, эту идею будут продавать банкам. Мол, давайте просто продлим долг, это лучше, чем банкротиться сегодня. ◽ Ответа на вопрос про сделку на 15 млрд на момент публикации поста не было. Ждём. 📌 Итоги ◽ БалтЛиз оказался в ситуации, в которой компания с рейтингом АА- оказаться не может. Рефинансирование в ноябре будет волнительным. ◽ БалтЛиз обещает, что на оферту принесут не все облигации. А ещё банки помогут перекредитоваться. И новые выпуски облигаций будут выходить и успешно размещаться. ◽ Крупные погашения пойдут уже в сентябре (амортизация). Я ожидаю, что с ними проблем не будет. Инвесторы получат деньги, станут чуть спокойнее. Может быть, в октябре появится возможность разместить новые облигации. Тогда получится закрыть кассовый разрыв. ◽ Кредитный риск тут реален и осязаем. Этот кейс не для консервативных инвесторов, реальный рейтинг тут не АА-. ◽ При этом я не вижу катастрофы. Ситуация рабочая. Если бизнесу дать рефинансирование, он продолжит работу. Обычно в таких условиях банки предпочитают договориться. ◽ У меня БалтЛиз есть. Не факт, что буду держать облигации до ноября. Буду следить за состоянием рынка и новостями от эмитента. Важный позитивный сигнал — успешное размещение новых облигаций. RU000A10CC32 RU000A10A3W1RU000A108P46 RU000A108777 RU000A109551 RU000A106EM8 RU000A10D616 RU000A10ATW2 RU000A10BJX9 RU000A10BZJ4

АПРИ. Долг растёт быстрее бизнеса То, чем эмитент хвастается в пресс-релизе: ◽ Выручка: 12,01 млрд (+29,5% г/г) ◽ EBITDA (LTM): 11,54 млрд (+67,9% г/г) ◽ Чистая прибыль: 120,7 млн (падение в 8 раз г/г) ◽ Чистый долг / EBITDA (LTM): 4,2x (4,0 на конец 2025) Что эмитент прячет: ◽ Операционный денежный поток (CFO): минус 8,37 млрд ◽ Чистый долг: 48,6 млрд (+27,4%) ◽ Финансовые расходы: 3,2 млрд (+88,8%) Чистая прибыль — показатель творческий. Учитывается степень готовности объектов и капитализация процентов. А по денежному потоку мы видим, что компания остро нуждается в свежих деньгах, чтобы не останавливать стройку. Жизнь поддерживается исключительно за счёт притока новых займов. Отсюда стремительный рост долга и финансовых расходов. 📌 Дефицит ликвидности Если внимательно покопаться в отчётности, мы увидим, что у АПРИ большие проблемы с долгом. В оборотных активах 32,3 млрд — это незавершенка, а 26,8 млрд — это признанная выручка, по которой еще нет права на получение кэша. Реальных денег на счетах — всего 975 млн при краткосрочном долге 16,5 млрд. В итоге компания живет от рефинансирования до рефинансирования. Стоит ожидать очередного размещения облигаций в ближайшие месяцы. 📌 Сильные операционные результаты Несмотря на сложности с финансами, стоит отметить сильную сторону АПРИ — операционные результаты: ◽ Объем продаж (кв. м): +48% ◽ Объем продаж (в деньгах): +54% ◽ Ввод в эксплуатацию: +89% ◽ Текущее строительство: +2% Да, долг огромный. Да, долг дорогой. Но продажи идут, люди покупают квартиры, эскроу-счета полнятся. Как строительный бизнес АПРИ жив и здоров. 📌 Итоги ◽ Операционно бизнес чувствует себя отлично. Есть и ввод в эксплуатацию (+89%), и рост продаж не только в деньгах, но и в квадратных метрах (+48%). ◽ Динамика финансов ухудшается. Чистый долг растёт, свободных денег всё меньше, потребность в рефинансировании чувствуется всё острее. Если случится спад продаж как у Самолета, бизнес улетит в штопор, потому что запаса прочности тут нет. Напоминаю, что с октября будет очередное ухудшение условий по семейной ипотеке. Сможет ли АПРИ поддерживать продажи на текущем уровне? Я не знаю. ◽ Компания работает не на акционеров, а на кредиторов. Держать облигации здесь интереснее, чем акции. ◽ Этот кейс не для консервативных инвесторов. Спать спокойно не получится. ◽ Агрессивным инвесторам можно подумать. Есть выпуски до 30% годовых. Но нужно следить за долей в портфеле и свежими отчетами. И быть готовым выходить, как только появятся первые сигналы на ухудшение ситуации. ◽ Я держу небольшую позицию в облигациях АПРИ, но не считаю её безопасной. Бизнес жив, но запаса прочности нет. ◽ Не ИИР RU000A10ERC0 RU000A10CM06 RU000A10AUG3 RU000A10E5C4 RU000A10BM56 RU000A10AZY5 RU000A106WZ2 RU000A10DZH4 RU000A10AG48 RU000A106631