$RU000A10A0H8 Часть 2:

8) Темпы роста опер показателей за 1 пг 2025 снизились к 2024 - выручка упала на 16℅, опер прибыль - на 40℅, чистая прибыль нулевая. Однако это говорит не о слабом полугодии 2025 года, а об аномально успешном в 2024: • Были закрыты крупные объемы после длительного согласования с заказчиками допсоглашений • Признание выручки ранее было в момент отгрузки, а не приемки товара, что существенно оттягивало взаиморасчеты в связи с длительной логистикой и приемкой готовой продукции в отдалённых регионах (Норильск, Якутия, Камчатка). По этой причине компания со 2 кв 2025 года поменяла подход: теперь выручка признаётся в момент приемки товара заказчиком, что гарантирует денежные потоки в текущем периоде. Этот фактор ограничил рост выручки, но позволил сократить величину ликвидной ДЗ на 0,4 млрд р за квартал, превратив ее в деньги. 9) Опер рентабельность по группе не сильно отличается от основной конторы - около 16℅. При стоимости заемного капитала около 24,5℅, эффективность бизнеса - низкая. При наращивании долговой нагрузки есть риск не покрыть прибылью проценты и уйти в дефолт. 10) Финансовая устойчивость и автономия - ниже пороговых значений. Быстрая ликвидность - в пределах допустимого (1,59 >1,5), но в связи с накоплением запасов и ростом ДЗ, абсолютная ликвидность стала хуже (0,14< 0,2). Вывод: перспективы роста компании как и бизнеса сохраняются после ухода иностранных производителей, однако сокращение прямых инвестиций в РФ тормозит рост. Инвестирование в контору сопряжено с высоким риском потерь и убытков. Не смотря на показатель D/E=2,95 при средней закредитованности =3 по отрасли, компания рискует стать не платежеспособной по своим долгам из-за низкой маржи. Государство конечно может помочь не утонуть компании в долгах, т к это системообразующее предприятие и имеет стратегическое значение для экономики страны. Тем не менее конторе следует рассмотреть варианты повышения маржинальности контрактов и сокращения постоянных издержек для снижения зависимости от внешних факторов. Отмечая неравномерность денежного потока и крупные разовые погашения, понимаем, что кассовый разрыв неизбежен, при этом не нужно забывать про дочерние структуры, у которых есть аналогичные проблемы с ликвидностью и зависимость от финансирования со стороны головной компании. Платежеспособность эмитента в ближайшие полгода зависит от двух факторов: •согласится ли Сбербанк реструктурировать долг в 2,3 млрд руб •получит ли эмитент деньги с закрытых этапов работ (2,7 млрд руб) до погашения. 1. В случае положительного сценария по 2 факторам - платежеспособность сохранится, выплаты купонов будут стабильны 2. При выполнении 1 из 2 условий - риск не платежеспособности низкий, однако все вырученные деньги уйдут на погашение долга, а не развитие бизнеса, что может негативно отразиться на фин результатах 2026 года и в дальнейшем привести к дефолту. 3. При неблагоприятном исходе обоих факторов риск дефолта высокий уже на следующем купоне. Избежать его поможет только рефинансирование. Но пока 2 выпуск размещён всего на 27 млн руб из 2 млрд.(1℅) что усиливает эффект негативного сценария. Полагаю, НКР склонялся к 3 варианту, поэтому снизил рейтинг до ВВ+. Однако хоронить контору рано, бизнес - не пустышка, производит сложную техническую продукцию, которая останется востребованной в нашей стране с сырьевой экономикой. В чем я уверен - часть ликвидной ДЗ контора ближайшее время точно заберет: на 0,5 млрд руб их карман пополнится в конце года по проекту (которым я руковожу на своей основной работе😀), при условии доставки всего оборудования на стройплощадку. По открытым данным, на Быстринской ГРК реализация проектов модернизации подходит к концу, и Норникель также погасит свои 0,4 млрд руб. в начале 2026. В остальном все зависит от успешности закрытия 3-4 кварталов. Пока бумагу держу, но жду отчет за 9 мес 2025 - какова будет динамика выручки, рентабельности и сокращения ДЗ. Если будет ухудшение, то буду выходить из бумаг до нормализации