Профиль инвестора vnizovtsev | Тинькофф Инвестиции Пульс

Всём привет! Вернулся из отпуска, поэтому снова возвращаюсь к обзорам. Что произошло за последний месяц: 1) Дефолт Сибавтотранса. В ноябре 2025 анализировал их отчетность и сколько им осталось жить: Чуть промахнулся, ожидал дефолт в 1 кв 2026 - протянули до 2 квартала. В целом, всё ожидаемо, у Газпрома самого дела не очень, им сейчас не до спасения партнёрских организаций, тем более САТ - не в периметре ГК. Ставка на чудесное рефинансирование пока не сыграла, в банкротство не уйдут только в случае, если портфель проектов сохранится. Учитывая специфику промышленной стройки, а также ст 717 ГК РФ (односторонний отказ заказчика от договора), может произойти всё что угодно. 2) Нэппи- клаб после нескольких тех дефолтов уходит в полноценный. На них также делал свежий обзор, по итогам анализа бумага не выглядит привлекательной, определён высокий риск дефолта на горизонте 3-6 мес от отчётной даты. Прошло 4 месяца. Увы, от цифр не убежишь. Бизнес слишком уязвим и мал, чтобы устойчиво проходить всё экономические барьеры, плюс высокая конкуренция вссегменте не позволяет экстенсивно развиваться. В планах сделать обзор в ближайшее время: АБЗ Биннофарм Новосибирскавтодор

ПЗ Пушкинское - обзор эмитента облигаций - Часть 3. 🔸Анализ фин. устойчивости (продолжение): • Ввиду низкой капиталоемкости бизнеса и упрощенной системы н/о, EBITDA немногим выше чистой прибыли, ее накопление происходит достаточно медленно, поэтому конторе потребуется почти 4 года, чтобы вернуть чистый долг. • Покрытие процентных платежей - низкое, как по фин. результату (ICR=1,16<1,5), так и денежному потоку (DSCR=0,9<1,4). Объем фин. долга примерно равен годовой выручке, поэтому при средневзвешенной цене заемного капитала=15,3%, норма ЧП в 20% выглядит недостаточной, с учетом низкой оборачиваемости ДЗ и полного отсутствия ДС (КАЛ- около нуля) у эмитента могут возникать проблемы с погашением срочных обязательств, например купонов. Резюме: ввиду специфики бизнеса, контора обязана формировать запасы для обеспечения непрерывности деятельности, что замораживает оборотный капитал, и, ввиду невысокой рентабельности и неравномерности денежных потоков, компания рискует стать неплатежеспособной при любых негативных сценариях. Необходимо улучшать оборачиваемость ДЗ, повышать эффективность деятельности и создавать денежную «подушку». Интересный факт: в октябре 2025 года управление группой компаний (в тч эмитента) в качестве части сделки по продаже было передано Галицкому С.А., который сложил полномочия спустя несколько месяцев, после допущенного дефолта. Примечательно то, что в биографии данного управленца было несколько подобных предприятий, в которых он продержался недолгий срок: ООО Белгранкорм, АО Птицефабрика Калужская, ООО БГК-ВН. По итогам «управления» каждая компания столкнулась с кассовыми разрывами и ухудшением ликвидности не смотря на прибыльность. Поэтому заявление учредителя компании «о неумении управлять финансами» выглядят правдивыми. ❗️ Итог: 44,5 баллов из 100 (рейтинг ВВ+). Тест Фулмера (К= 1,21) говорит, что банкротство компании не грозит ближайшее время. Для полноценного дефолтника - рейтинг довольно высокий. Что же явилось первопричиной дефолта - организационная неразбериха и саботаж новых управляющих или нехватка денег на погашение - трудно ответить однозначно. Лично я склоняюсь к правдивости опубликованной причины: качество корпоративного и финансового управления - действительно низкое, а ухудшения конъюнктуры рынка не замечено, чтобы эмитент потерял ликвидность и устойчивость в моменте. Зимой и весной компании предстоит потратить много денег на подготовку к новому сезону, поэтому войти в ритм стабильных выплат получится не сразу. Прямо сейчас назвать эмитента и его бумаги инвестиционно привлекательными не могу, даже с учетом повышенной доходности. Компания смогла погасить обязательства и частично выйти из дефолта - это несомненно плюс, однако я бы понаблюдал за эмитентом со стороны еще 1-2 месяца + рассмотрел годовую отчетность, для корректной оценки целесообразности входа в бумаги, чтобы не попасть в долгое болото.

ПЗ Пушкинское - обзор эмитента облигаций - Часть 2. 🔸Анализ качества ведения бизнеса (продолжение): • За качество корпоративного управления - оценка низкая. Раскрытие информации, не смотря на регулярность, происходит с ошибками, аудитор акцентирует на этом внимание. Также отмечу, что квартальная отчетность публикуется довольно поздно, что создает для инвесторов риски отсутствия достоверной информации о положении дел эмитента. • Насколько качественно эмитент проводит работу с ДЗ - сложно оценить, с одной стороны ДЗ растет быстрее чем выручка, с другой, доля неликвидной ДЗ - небольшая (0,02% от общей). • Стоит отметить высокую долю вложений в связанные компании - около 45% от оборотных активов компании. Без МСФО сложно оценить ликвидность данных вложений и риски невозврата. • Обращаю внимание на очень высокую долю выданного обеспечения связанным компаниям (2,8 млрд руб.) - выше, чем стоимость всех активов компании (2,5 млрд руб.). При этом, собственные активы защищены только на 0,35 млрд руб. С учетом высоких фин. вложений - это огромный риск потери управления бизнесом в пользу кредиторов связанных компаний. • Стресс-проверку контора не прошла: несвоевременное погашение налоговой задолженности повышает вероятность блокировок счетов, а низкая доля кэша на счету покрывает только 12% от потенциальных исковых требований. Резюме: наличие весомых операционных рисков бизнеса (гибель, болезни и т д) вкупе с высокой зависимостью от рыночной конъюнктуры (чувствительность выручки/затрат от уровня цен) делает бизнес сильно уязвимым при негативных стресс-сценариях, а относительно низкий уровень финансового и корпоративного управления - только ухудшает ситуацию. Однако, спрос на продукцию останется стабильно высоким, что дает эмитенту возможность развиваться и расширять бизнес, причем за счет собственных ресурсов. Интересный факт: эмитентом выдано обеспечение обязательств на 2,5 млрд руб. в адрес связанных компании - ООО Племзавод им Ленина и АО Линдовское (принадлежат главному бенефициару эмитента - Гордееву И.Л.). Эти же юр лица являются поручителями для эмитента. Получается следующее: эмитент берет на рынке деньги взаймы, дает их в долг связанным компаниям, эти же компании выступают поручителями по долгу эмитента - замкнутый круг обязательств. Примечательно то, что все эти связанные компании сейчас имеют блокировки счетов от ФНС и не являются «помощниками» для эмитента. 🔸Анализ фин. устойчивости (22/46) - средняя: • Компания - незакредитована (D/E=1,07), примерно в равной доле финансируя бизнес собственными и заемными деньгами, не смотря на рост долговой нагрузки г/г. • Отсюда - достаточная фин. устойчивость (КФУ=0,83>0,8), независимость от заемного капитала (КФА=0,48 >0,4) и доля собственного оборотного капитала (КОСОС=0,27>0,1) • Показатели ликвидности следующие: 1. Текущая (КТЛ=1,98) - достаточная 2. Срочная (КБЛ=2,53) - высокая 3. Абсолютная (КБЛ менее 0,01) - очень низкая Это говорит о том, что большая часть оборотного капитала (около 70% от ОА) замораживается в запасах и ДЗ и очень медленно превращается в деньги. Причем оборачиваемость запасов (68 дней) происходит быстрее чем ДЗ (138 дней). Низкая эффективность собственного оборотного капитала (ROE) + высокие КТЛ и КБЛ говорят о нерациональном использовании ресурсов. • Чистый денежный поток - отрицательный 2 год подряд (- 64 млн руб.), не смотря на улучшение ситуации г/г. Объясняется тем, что оборачиваемость КЗ (61 день) в 2 раза быстрее, чем ДЗ и запасов, что при агрессивном росте выручки создает дополнительную «дыру» в размере 7% от выручки. Продолжение - в 3 части.

ПЗ Пушкинское - обзор эмитента облигаций - Часть 1 Теперь поговорим детальнее о четвертом дефолтнике, который не смог оттуда выбраться сразу в «технический» период. Давайте разбираться, очевиден ли дефолт или это некое стечение непредвиденных обстоятельств, от которых никто не застрахован: 🔸Оценка операционных показателей (10,5/17) - выше среднего: • Эмитент относится к сектору АПК, профиль - разведение КРС, выращивание кормовых и полезных культур, а также производство молока. Свою деятельность ведут в Нижегородской области (НН). За последний год бизнес показал приличный рост - как выручки (на 30%), так и операционной (56%) и чистой прибыли (в 8 раз!), а также смог улучшить свободный денежный поток, сократив кассовый разрыв. • Однако не смотря на опережающий отрасль рост, рентабельность продаж осталась ограниченной ввиду высоких издержек на производство зерновых. Тем не менее, норма чистой прибыли осталась выше рынка - около 20%, благодаря низкой процентной нагрузке и также высокой доле внереализационных (прочих) доходов. • Также отмечу высокий уровень ROA (6,9%) и относительно низкий для АПК ROE (15%). Это объясняется в первую очередь тем, что бизнес развивается в основном на собственные деньги, но недостаточно эффективно. Резюме: Бизнес - быстрорастущий, но недостаточно эффективный. Эмитент не использует весь потенциал собственного капитала, в связи с чем накопление прибыли происходит довольно медленно, и при увеличении долговой нагрузки компания рискует стать убыточной и получить кассовый разрыв. 🔸Анализ качества ведения бизнеса (7/37) - низкий: • Сельское хозяйство - высокорискованный бизнес, сопряжен с рисками неурожая, эпидемии или гибели скота, техногенными факторами, следовательно, несостоятельность и неустойчивость эмитента может случиться непредвиденно и в любой момент. • Неравномерность выручки и денежных потоков ввиду сезонности также затрудняет корректное планирование развития бизнеса • Доля эмитента в отрасли - низкая (0,1% по РФ, 1% - по НН), экономика не заметит «потери бойца» в случае ликвидации, что делает эмитента уязвимым в рыночных условиях, даже при наличии господдержки и выделяемых субсидий. Низкий порог входа в бизнес и высокая конкуренция между фермерскими хозяйствами также ограничивают оценку конкурентоспособности. • Отмечу низкую диверсификацию деятельности компании: зависимость от основных клиентов-дебиторов - ООО Нижегородская торговая компания, ООО Ковернинский молочный завод и АО Линдовское (около 80% ДЗ), а также низкая доля распространения за пределы НН при довольно широкой продуктовой линейке - племенной скот, мясо, молоко, корма для животных, зерновые культуры. • Потенциал развития - высокий. Продукция компании является товаром первой необходимости, поэтому всегда можно найти своего клиента. Еще контора улучшила оборачиваемость запасов и тем самым сократила период финансового цикла, что в перспективе повысит ликвидность и позволит накапливать деньги для расширения производственных мощностей. Операционный CF - стабильно положительный, что дает возможность не в ущерб оборотным средствам тратить на САРЕХ. Также отмечу наличие четко обозначенной стратегии развития, направленной на расширение производства молока и заключение партнерских соглашений с молокоперерабатывающими заводами (например АО Данон Россия - H&N) • Деловая репутация - нормальная. Организация работы и бизнес-процессов внутри компании - на достойном уровне, сотрудники отмечают своевременность ЗП, продукция компании имеет высокие отзывы о качестве и низкий уровень рекламаций. Из минусов - негативные ревью о высшем руководстве, смена нескольких руководителей компании за короткий промежуток времени не является позитивным сигналом для инвесторов. СМ продолжение во 2 части

Теперь рассмотрим следующего техдефолтника: Центр-Резерв (рейтинг В+ от АКРА на 30.09.2025) - представитель отрасли агропромышленного комплекса в г Самара, занимается разведением свиней и производством соответствующей «нехаляльной» продукции: • Даже при статусе защищенного сектора экономики, наличии господдержки, животноводство и производство сельхоз продукции - является рискованным бизнесом с ярко выраженной сезонностью, ввиду большого количества банкротств и рисков потери/гибели биоресурсов от болезней, техногенных и прочих факторов. • Узкая продуктовая линейка, слабое региональное распространение сбыта (Доля рынка - всего 0,14%), зависимость от основных клиентов - дочерних предприятий Агроэко и Русагро, а также поставщиков кормового сырья (комбикорма) - Самарских и Оренбургских заводов говорят о низких диверсификации и конкурентоспособности эмитента. • Потенциал к развитию - ограниченный. Во- первых, у конторы отсутствует четкая стратегия развития, во-вторых, бизнес строится за счет арендованных ОС и опер поток не позволяет больших кап вложений, в-третьих, наблюдается ухудшение финансового цикла и оборачиваемости. • Деловая репутация снижена за счет различных скандалов и разбирательств вокруг конечных бенефициаров бизнеса, большого количества нарушений в результате проверок деятельности эмитента (Роспотребнадзор, инспекция труда, прокуратура) • Качество корпоративного управления - низкое. Раскрытие информации и подготовка отчетности - довольно длительные. В отчетности присутствуют систематически ошибки/корректировки, много полезной для анализа информации эмитент скрывает, а аудирует компания со средним рейтингом и репутацией. Есть вопросы и к фин дисциплине - несвоевременное закрытие налоговой задолженности уже неоднократно приводила к блокировкам счетов эмитента. При это, просроченной ДЗ и КЗ не выявлено, это, несомненно, плюс. • При этом деятельность - достаточно прозрачная, мутных схем и оборотов со связанными компаниями не обнаружено, кто конечный бенефициар бизнеса - четко прослеживается. • Не смотря на ограниченность ресурсов, бизнес г/г вырос на 15,7% и продолжает удерживать уровень рентабельности выше среднего. Однако, ввиду недостаточной работы с оборачиваемостью ДЗ (ОДЗ в 2 раза выше, чем ОКЗ), денежный поток г/г ухудшился, на дату оценки кассовый разрыв составил минус 21 млн руб. Стоимость обслуживания долга за год выросла вдвое, что негативно отразилось на итоговой эффективности капитала - норма прибыли, ROE и ROA ниже средних значений. • Однако не смотря на выросшую долговую нагрузку, компания остается не закредитованной (D/E=1,5 < 2) КФА - в пределах нижней границы (0,4). • Ухудшает общее финансовое состояние низкая срочная ликвидность (КБЛ=0,39 < 0,8) и абсолютная ликвидность (КАЛ=0,05< 0,2), низкая фондоотдача ОС, ухудшение оборачиваемости ДЗ и запасов в сравнении с КЗ. • Также обращаю внимание, что половина собственного капитала - бумажная, в виде переоценки ОС. Доля прибыли - низкая, в связи с чем контора способна расплатиться по долгам только в течение 4,3 лет. • Покрытие процентов - достаточное (ICR=2,15), но лишь на бумаге. Поступающие денежные средства едва покрывают текущие платежи по процентам (DSCR=1,04<1,4) • Модель Фулмера (К=-0,8) показывает потенциальное банкротство. Итог: рейтинг В-, статистическая вероятность дефолта - до 45%. Данный эмитент, как и Нэппи Клаб также ничем не удивил. Плохая оборачиваемость, недостаточный резерв кэша, постоянные кассовые разрывы - то, что их объединяет и должно выступать предупредительным сигналом при инвестировании. На удивление, все двое успешно выбрались из тех дефолта (Нэппи уже угодил во второй). Чего не скажешь о 3 эмитенте - ПЗ Пушкинское допустил полноценный дефолт. При этом общая оценка получилась значительно выше, чем других - рейтинг ВВ+. В следующем обзоре разберу их подробно и попытаюсь понять, что же там случилось.

Всем привет! С начала 2026 прошла первая волна дефолтов по облигациям. Где-то ограничилось техническим с последующим погашением обязательств, где-то закончилось более печально. Итак, сегодня поговорим как раз о «новобранцах» среди дефолтников: 1. Нэппи-клаб 2. Центр-Резерв 3. ПЗ Пушкинское Давайте разберемся - на сколько ожидаем был дефолт по данным бумагам и можно ли было избежать потерь, основываясь на отчетности и прочих открытых данных. Начнем по-порядку: Нэппи-клаб (рейтинг В- от ЭРА) - эмитент из сегмента розничной торговли продтоварами, по сути - интернет-магазин товаров для новорожденных и будущих мам, а также косметической продукции: • Розничная торговля - сам по себе бизнес рисковый и цикличный, а в особенности - сегмент интернет-торговли в узконаправленной нише. • Несмотря на формат онлайн-магазина, навязать серьезную конкуренцию сетевым оффлайн-магазинам эмитенту очень трудно. Среди «себе равных» - присутствует серьезная конкуренция, а каких-либо отличительных преимуществ у бизнеса эмитента я не нашел. Это объясняет и крайне низкая доля рынка - всего 0,03%. • Также отмечаю риск высокой зависимости от одного дебитора - маркетплейса ОЗОН, через которого проходит основная доля выручки, а также инфраструктурные и логистические риски от поставщиков-производителей из Китая. • Потенциал для развития - слабый: у эмитента нет четкой стратегии развития продукта/бизнеса. Не смотря на торговлю товарами первой необходимости, востребованность продукции эмитента вызывает сомнения. Учитывая, что основную часть онлайн-бизнеса всегда составляет оборотный капитал, замедление цикла его оборачиваемости также ограничивает развитие. • Деловая репутация - противоречивая. Клиенты жалуются на низкое качество отдельных товаров, слабое обслуживание и клиентский сервис, задержки в доставках заказов. Платежная дисциплина в части погашения КЗ также хромает. Информации о задержках ЗП/текучке кадров не отмечено. • Контора допускает просрочки платежей контрагентам и налогов в ФНС. В связи с этим в начале 2026 и произошла блокировка счетов, приведшая к дефолту. Отмечу, что у компании 78% ДЗ - неликвидные, а текущих денег хватит покрыть только 3% просроченной КЗ. Это говорит о слабом финансовом управлении. • Не смотря на хороший рост выручки (17%) и высокой рентабельности продаж (15%), прибыль снизилась на 30% г/г. Динамика денежного потока - также отрицательная. • ROE и ROA - ниже среднего по сегменту, что говорит о недостаточной эффективности инвестированного капитала. • При наличии проблем с неликвидной ДЗ и просроченной КЗ, а также отрицательным CF, компания пока не закредитована (D/E=2,7 <6,5), расплатиться по текущему долгу способна за 4 года. • Фин. устойчивость - на нижнем пороге (КФУ=0,8), Текущая ликвидность - ожидаемо высокая ввиду специфики бизнеса (3,08), а вот срочная (КБЛ=0,41<0,8) и абсолютная (КАЛ=0,01<0,2) - показывают, что у конторы часть оборотного капитала заморожена и ей сильно не хватает денег на погашение обязательств. • Покрытие процентов - недостаточное, как прибылью (ICR= 1,29<1,5), так и деньгами (DSCR=0,69<1,4). Пожалуй, это главный фактор, подтверждающий невозможность эмитента стабильно платить по обязательствам (купонам). • Модель Фулмера (К=-2,17) показывает потенциальное банкротство. Интересный факт: на сайте компании есть описание «как две девушки, молодые мамы - Оля и Марина - открыли сей бизнес и продолжают его развивать». А если посмотреть топ-менеджмент, то никаких «Оль и Марин» там нет. Конечный бенефициар и основатель - Роман Квиникадзе. Итог: рейтинг В-, статистическая вероятность дефолта - до 45% - думаю, все сами понимаете. Эмитент уже дважды допустил техдефолт за последние 2 месяца. В первый раз причиной назвали «реорганизацию», из-за которой ФНС пересчитала налоги и отправила в блокировку. Сейчас уже признались - нет денег. То есть это то, на что я несколько раз обращал внимание в обзоре. Далее - Центр-Резерв

Обзор эмитента Делимобиль - часть 3: • Не смотря на системные финансовые проблемы, эмитент имеет достаточный потенциал к дальнейшему развитию - разработан перечень антикризисных мер по стабилизации фин. состояния, оптимизации затрат, переориентация с премиального на бюджетный сегмент. Насколько он сработает - покажет время. • На первый взгляд компания последние 2 года вкладывала САРЕХ в обновление автопарка, открытие новых СТО. Однако не смотря на открытие новых направлений, ССЧ персонала г/г снизилась. Да и в целом не совсем понятна целесообразность активного обновления автопарка - уровень износа ОС менее 50%, согласно отчетности, к тому же нет достаточных собственных ресурсов для этого - операционный денежный поток сжирается процентами и на САРЕХ ничего не остается. Имеющийся автопарк может позволить значительно прирасти выручке без обновления (Фо <Фо по сегменту), так что развиваться есть куда. • Деловая репутация конторы - неоднозначная. С одной стороны, руководство - адекватное, эмитент своевременно выплачивает ЗП, репутация конечных бенефициаров - прозрачная. С другой - отмечается высокая текучка кадров, неравномерное распределение объемов работы, слабая корпоративная культура, организационный бардак и отсутствие качественно выстроенных процессов. Да и качество подготовки и обслуживания автомобилей оставляет желать лучшего. • С точки зрения полноты и качества раскрываемой информации, эмитент работает эффективно: ежеквартальные публикации бух. отчетности, наличие отчетности по МСФО, которую эмитент выпускает одним из первых без ошибок, к тому же аудиторы (из ТОП-4) не допускают никаких негативных оговорок и подтверждают достоверность данных. За честность и прозрачность компании - несомненно, плюс. • Качество корпоративного управления - высокое. Эмитент хорошо работает с рабочим капиталом, темп роста выручки превышает рост низколиквидных активов. Доля просроченной (сомнительной») ДЗ внутри группы контор - 8%, преимущественно сформирована авансами дочерних обслуживающих организаций, а также авансами в адрес подрядчиков, занимавшихся строительством инфраструктуры. Задолженностей перед ФНС на отчетную дату не имеется, исковая задолженность с запасом покрывается имеющимися денежными средствами. В этой связи возможные блокировки/аресты счетов эмитента представляются маловероятными. • Специфика бизнеса и публичный статус обязывает эмитента быть прозрачными, при этом группа компаний имеет простую структуру, конечные бенефициары легко идентифицируются. По состоянию на отчетную дату крупных денежных потоков между связанными компаниями не наблюдается, эмитент является самостоятельной бизнес-единицей, а не прокладкой для получения внешнего финансирования, в связи с чем основные денежные потоки выстраиваются через внешние компании. Обременений и залогов по большей части имущества нет, т к долгом выступают необеспеченные облигации. Резюме: Бизнес и экосистема эмитента достаточно качественно выстроены, не смотря на управленческие промахи, приведшие к стремительному снижению рентабельности и кассовым разрывам. Модель и структура бизнеса сформированы по европейским стандартам - чувствуется рука главы итало-российской торговой палаты. Тем не менее, финансовое образование и банковский опыт не помогли контролировать фин. состояние, которое к концу 2025 года ушло под плинтус. Интересный факт: почти весь фин. долг (за исключением обратного лизинга) - это облигационные займы, а не кредитные линии. В итоговой МСФО за 2025 год обозначена информация, что от связанной компании (МФК Микро капитал Руссия), которой владеет конечный бенефициар Делимобиля, одобрены крупные кредитные линии на 10 млрд руб - как раз на предстоящее погашение выпусков. Однако, все эти деньги - инвесторов, купивших облигации данной МФО. То есть эмитент через свою прокладку сделал необходимое «рефинансирование», что уже попахивает пирамидой. Далее - итоги - в 4 части.

Обзор на Делимобиль - Часть 2: 🔸Оценка операционных показателей (1,5/17) - очень низкая: • Темп роста выручки г/г (10,5%) ниже среднерыночного (12,5%). Причина - демпинг эмитентом цен на услуги каршеринга с целью повышения конкурентоспособности в сегменте. Однако общий спрос на услуги каршеринга за последний год вырос незначительно ввиду снижения покупательской способности населения, что не дало экстенсивного эффекта и не «взрастило» выручку до среднего «по больнице». • А вот с чем сыграл злую шутку демпинг - это операционная прибыль. Показатель г/г снизился на 55%. Помимо демпинга цен, снизили маржинальность продажа части автопарка по себестоимости и административные расходы. С учетом высокой долговой нагрузки+ высокой стоимости купонов, чистая прибыль значительно ушла в минус - с +8 млн руб до 3,7 млрд руб убытков. Положительную динамику г/г имеет только свободный денежный поток, однако за вычетом процентов - продолжает оставаться отрицательным. • Как выше отметил, рентабельность г/г снизилась и не достигла средних значений ни по одному из показателей: опер. прибыли (5,2%), чистой прибыли (-12%), денежному потоку (0,6%). • Отрицательные значения ROE (-86,4%) и ROA (-9,8%) говорят о крайне неэффективном использовании ресурсов эмитентом, в том числе капитала, сформированного за счет инвесторов, а также о системном кризисе бизнеса в виде стремительного уменьшения собственного капитала и ухудшения фин устойчивости. Резюме: эффективность деятельности конторы - крайне низкая. Все управленческие решения, введенные в отчетному году, пока не принесли нужной отдачи. Это негативно сказалось как на темпах роста выручки, так и рентабельности. Если антикризисная трансформация бизнеса (обратный лизинг, продажа старого автопарка, демпинг цен, оптимизация бизнес-структуры и сокращение персонала) не выстрелит, то высока вероятность потерь позиций на рынке, что вкупе с текущим (плохим) фин. состоянием может привести эмитента к краху. Интересный факт: в свежем интервью эмитент заявил, что причиной сильного убытка и отрицательного NCF является большой объем инвестиций в ИТ-инфраструктуру, создание СТО и центра запчастей. При этом затраты на ИТ и связь г/г увеличились всего на 156 млн руб., прирост запасов - всего на 158 млн руб.,CFI - наоборот положительный, а нематериальные активы и незавершенные капвложения - практически не изменились г/г. Где «зарыты» остальные 3,4 млрд руб. убытков - остается загадкой. 🔸Оценка качества ведения бизнеса (33/37) - высокая: • Бизнес каршеринга, как и лизинг, классическая аренда и кикшеринг относится к отрасли услуг финансовой аренды, источником финансирования которой в первую очередь выступают заемные средства. В этой связи деятельность является высокорискованной и зависимой условий внешнего финансирования. При сохраняющейся относительно высокой КС, риски дефолта остаются достаточно высокими. При этом отметим низкую цикличность спроса на услуги и, следовательно, более равномерное распределение выручки по году. • Эмитент является лидером в сегменте - 27% доли рынка по количеству автопарка, и 12% - по доли выручки в общем сегменте «аренда легковых ТС». • Т к рынок каршеринга поделен между 4 основными игроками (Яндекс, Ситидрайв, Белка и наш эмитент), войти в бизнес - если не невозможно, то очень трудно, необходимо наличие огромных ресурсов в виде автопарка и инфраструктуры для его обслуживания, наличие смарт-системы, позволяющей дать рынку принципиально что-то новое. Поэтому определенную долю рынка эмитент продолжит удерживать. Тем не менее, активное развитие экосистемы Яндекса может забрать у делимобиля пальму первенства и сильно давить на выручку. Элементов господдержки эмитент также не имеет. Далее - см 3 часть

Все ли хорошо с «каршерингом Руссии» или обзор на Делимобиль - часть 1. Друзья, вот и настала пора отчитываться по результатам 2025 года, кто-то завершил год более чем достойно, кто-то наоборот. Сегодня обсудим крупнейшего по количеству ̶г̶р̶я̶з̶н̶ы̶х̶ ̶м̶а̶ш̶и̶н̶ автопарка каршерингового оператора в РФ - Делимобиль ( ПАО Каршеринг Руссия). Недавно вышло интервью с руководителями компании, где в подробностях описывалось, что бизнес по-прежнему стабилен, имеет замечательные перспективы и планы - только не прекращайте инвестировать в нас и все будет хорошо. Я сильно засомневался в правдивости данных тезисов и, как оказалось на спроста. Теперь давайте обо всем по порядку: 🔸Оценка фин. устойчивости (1,5/46) - ниже плинтуса: • Закредитованность - экстремальная (13,6х > 6x). Бизнес-модель каршеринга и кикшеринга схожа с лизингом - берешь в заем деньги, на них приобретаешь ВНА, сдаешь их в фин. аренду, на разнице зарабатываешь, в связи с чем высокий фин. рычаг для таких компаний - это нормально. Однако у эмитента данное значение сильно превышает средние значения по сегменту, к тому же показатель сильно проседает за счет убыточности (-3,7 млрд руб за 2025 год) - однозначно ред флаг. • На фоне высокой закредитованности фин. устойчивость - ожидаемо не высокая (КФУ=0,5 < 0,8), а зависимость от заемного капитала - ожидаемо очень высокая (КФА= 0,07 < 0,4). • Собственных оборотных средств слишком мало для покрытия текущих и срочных обязательств (КОСОС = -5,4), что негативно отражается и на ликвидности: 1. Текущая (КТЛ)= 0,29 при мин. пороге в 1,00 2. Срочная (КБЛ) = 0,13 при мин. пороге в 0,80 3. Абсолютная (КАЛ) = 0,11 при мин. пороге в 0,20 • Отмечу, что срочная и абсолютная ликвидность - примерно одинаковы. Это объясняется тем, что в обороте бизнеса не застревают деньги - выручка превращается в деньги практически сразу (еще не видел ни разу, чтобы на каршеринге можно было поездить «в долг»). При этом оборачиваемость КЗ в 2,5 раза дольше, чем ДЗ, что снижает риск серьезного кассового разрыва. • Однако, все деньги практически сразу испаряются. Чистый денежный поток отрицательный, по итогам 2025 г разрыв ликвидности все-таки есть - на 418 млн руб. Если посмотрим на структуру затрат и денежного потока, то увидим, что большая часть выручки (а следовательно, и денег) эмитента уходит на погашение процентов по фин. долгу + административно-управленческие расходы. Отсюда - экстремально низкое покрытие процентов, как с точки зрения фин. результата (ICR= 0,17 < 1,5), так и денежного потока (DSCR=0,97 < 1,4). С учетом стресс-сценариев эмитент рискует остаться неплатежеспособным по долговым обязательствам (в т ч купонам), без дополнительных денежных вливаний извне. • Коэф-т долговой нагрузки (Net Debt/EBITDA= 6,93) говорит о том, что эмитенту потребуется почти 7 лет, чтобы погасить все свои долги. Учитывая, что 55% долга - к погашению в предстоящем году, эмитент физически не способен это сделать без рефинансирования. Резюме: финансовое состояние - отвратительное. Эмитент набрал 1,5 балла за хорошую оборачиваемость, что является скорее не заслугой эмитента, а спецификой бизнеса. В остальном, управление финансами - ужасное, огромная часть затрат уходит не понятно куда, загоняя бизнес в убытки. В 2026 году у эмитента погашение 3 выпусков облигаций - на 6,5 млрд руб. в мае и 3,5 млрд руб. - в октябре. Без дополнительных вливаний денег эмитенту не избежать дефолта. Продолжение - во 2 части

Всем привет! Давненько ничего не публиковал, да и времени, как всегда, нет. Давеча меня попросили проанализировать одного не очень интересного эмитента + предложить контору, которая бы с доходностью чуть выше КС несла в себе приемлемый уровень риска. Первым выбран - АО Полипласт - запрошенный эмитент. Вторым - ПАО Сибур - раньше работал там, контора, на мой взгляд, очень надежная, поэтому предположил, что высокий рейтинг от РА подтвердится. Так как оба эмитента особого интереса для анализа не представляют, решил сделать единый краткий обзор, без разбора цифр и отдельных фактов. Поехали: 1) Полипласт (рейтинг🟡 ВВВ- на 30.06.2025) - представитель отрасли химической промышленности. Занимается производством полимерных гидроизоляционных материалов, строительных смесей, реагентов, различных добавок для изготовления стройматериалов и т д. Бизнес-профиль - сильный, рост бизнеса - пока есть, но все портит отвратительное фин. состояние. Ликвидность низкая, фин. устойчивость - недостаточная. Контора напоминает мне РЖД - в долгах, как в шелках, зато монополист! Единственное существенное отличие - железнодорожники всегда будут востребованы, и китайцы со своими составами не вытеснят с рынка, чего не скажешь о производителе полимеров: их продукция имеет высокую эластичность спроса, поэтому если китайцы массово зайдут на наш рынок с более низкой ценой, объем выручки эмитента, а соответственно и доля рынка начнут стремительно снижаться. Анализ по модели Фулмера (К= -0,08) как бэ намекает, что риск банкротства начинает проявляться, как минимум на бумаге. Понятно, что текущие долги «позволят» рефинансировать, но у компании есть системные проблемы и тупик в развитии (доля сегментированного рынка =67%). Необходимо сокращать издержки, выходить на новые рынки сбыта, расширять продуктовую линейку. Иначе придут другие - молодые, дерзкие и современные, а эти - в закат. Поэтому думайте сами, решайте сами. Рисков предостаточно, а с их учетом максимальная текущая доходность (21,6%) - как-то маловата. 2) Сибур (рейтинг 🟢 АА+ на 30.06.2025) - еще один представитель химической промышленности, только профиль несколько другой - занимаются переработкой первичных углеводородов. На выходе - СУГ, его производные (этилен, пропилен, гликоли), каучуки, пластиковые полимеры и тд Бизнес-профиль сильный. Компания - один из лидеров в сегменте не только в РФ, но и на мировом рынке, поэтому развиваться еще есть куда + продукция будет востребована еще многие годы. Бизнес-структура хорошо организована, не смотря на излишнюю бюрократию процессов внутри. У компании есть оперативный и стратегический бизнес-план на горизонте 1-5 лет, цель которого - выйти на общемировые бенчмарки по эффективности производства и бизнеса в целом, а основная часть инвест программы - направлена на «улучшайзинг» и достижение этих бенчей. Партнерская программа с Синопек дает в этом плане доп. синергию. Также большим плюсом является то, что компания окологосударственная и существенно влияет на экономику страны. До максимальной оценки «трипл эй» не дотянули буквально 1 балла - подвели низкие (точнее отрицательные г/г) темпы роста выручки и ЧП, а также недостаточная обеспеченность оборотными средствами, из-за которой - снизилась общая ликвидность. Однако фин. состояние - устойчивое, закредитованности нет, рентабельность стабильно высокая. Любые стресс-сценарии эмитент спокойно преодолеет собственными ресурсами. Негативной тенденции - в ближайшее время не предвидится, так что эмитент в долгую останется платежеспособным, я считаю. Как альтернатива ОФЗ и падающим в доходности фондам - почему бы и да.

Обзор эмитента ПАО Евротранс - Часть 5 (финальная): ❗️ Итог: 66 баллов из 100 (рейтинг А). Банкротство компании ближайшее время не грозит (К Фулмера = 0,55), но скрытые предпосылки к этому есть. Ожидаю, что на конец года часть показателей ухудшится, и рейтинг упадет до А-/ВВВ+, но в целом компания останется для меня инвестиционно-привлекательной. В целом с РА почти совпало - оценка и прогнозы идентичные. Текущую требуемую доходность для полученного рейтинга - 18% - эмитент обеспечивает, как дивидендами по акциям, так и купонами по облигациям. В портфеле есть как первые, так и вторые. Касаемо платежеспособности по долгам - в ближайший квартал к погашению - 4 выпуска ЦФА на 750 млн руб., которые частично могут «трансформироваться» в запасы. С их погашением проблем не должно возникнуть. Следующие полгода - довольно сложные для эмитента: предстоят как амортизация облигаций, так и погашения более крупных выпусков ЦФА. Отмечу, что существенную долю долга составляет КЛ, лизинг и ипотека у ГПБ. Предполагаю, что с ГПБ у конечных владельцев бизнеса есть свои договоренности «не душить». Однако, при такой дивидендной политике и огромном САРЕХ, справиться с нагрузкой без рефинансирования - практически невозможно, благо закредитованность небольшая. Поэтому, ожидаем новых выпусков долговых инструментов в ближайшие полгода. На крайний случай - реструктуризация, «нужные люди» попросят в нужном месте, и все организуют, опыт 10 лет назад приобрели. Полагаю, что сейчас кому-то выгодно разгонять панику, тем более новостной фон (иски, размещения с дисконтом и тд) позволяет это делать. Очень хочется посмотреть МСФО за весь 2025 год и убедиться во всем самостоятельно. На отсечке 30.06.2025 поводов для паники не вижу. Через пару месяцев, как опубликуют, повторно вернусь к анализу и пойму - насколько все плохо или хорошо. Уважаемые , настоятельно прошу Вас рассмотреть возможность расширить объем символов публикации до 10 000 знаков, уже устал дробить публикации на кучу постов, заранее спасибо!

Обзор эмитента ПАО Евротранс - Часть 4: • Добавлю балл в копилку менеджмента - за контроль и сдерживание роста ДЗ, с учетом значительного роста выручки. Доля сомнительной ДЗ также остается низкой (3,4%) и в достаточной степени покрывается резервами. • Внешние операционные риски - средние. Задолженности перед ФНС на отчетную дату нет, риск блокировки счетов отсутствует. Судебной задолженности на отчетную дату нет, чего не скажешь про начало 2026 года - на отчетную дату остаток денежных средств на счетах позволил бы погасить лишь половину долга. • К качеству раскрытия информации также нет вопросов. Аудитор - из экс большой «четверки» (EY - буквоеды те еще), поэтому ошибки в отчетности практически исключены, а полнота сведений - обеспечена. Несвоевременного раскрытия эмитентом существенных событий не замечено. • Ну и напоследок поговорим о прозрачности компании. Несмотря на обозначенную структуру группы всего из 6 юрлиц с четким разделением на функции/роли в бизнесе, наличием публичного статуса, раскрытием через МСФО, отсутствием системного финансирования «дочек» через внутригрупповые займы, низкой доли обременения активов компании - компания не до конца прозрачная. Кто владеет 41% бизнеса - остается загадкой. На бирже размещено всего около 33% акций, и я не уверен, что их держатели - миноритарии с биржи. Обозначенный как конечный бенефициар Мартышов И.Ю. - не выглядит как конечный. • Есть очень много юр лиц, связанных с головной компанией, при этом не значащихся в группе, причем почти у всех - плохое фин. состояние, наличие судебной задолженности и блокировки счетов ФНС. Все эти компании, как правило зарегистрированы на родственников ключевых акционеров эмитента. Правоотношения с этими юрлицами в отчете не упоминаются, но есть множество полученных займов,при этом у дочерних ЗАО Магистраль Ойл и ООО Вектор есть выданные крупные займы, без упоминания кто их получатель. • В копилку странных схем добавлю аномально высокие выплаты дивидендов без очевидных на то предпосылок и история с продажей ГПБ всех АЗС по цене ниже рыночной с последующим обратным лизингом, который обходится значительно дороже. Однако, прихожу к выводу, что подобной мути и схем хватает как в ВИНКах (Роснефть, Транснефть), так и у более мелких игроков (Привет ОилРесурс!). Поэтому балл снижать не стал. Резюме: компания довольно качественно ведет бизнес в одной из самых рискованных ниш экономики и продолжает активно развиваться, диверсифицируя деятельность. Однако, для перехода в «высшую лигу» в один ряд с крупными ВИНК конторе предстоит пройти огромный путь в трансформации бизнеса, получении конкурентных преимуществ, наращивании ресурсной базы за счет собственных резервов или дешевых денег. Поэтому вызывает вопросы схема с высокой долей дивидендных выплат и их частичное возвращение в «бизнес» путем вкладов в УК. И это в период необходимости реинвестирования прибыли в проекты развития и дефицита свободных денег. Конечно, держателей акций это не может не радовать. Но привлечение инвесторов дивидендами в период активного развития толкает на мысль - либо это грандиозный скам, либо владельцы настолько уверены в развитии бизнеса, что потеря части прибыли сейчас позволит ее кратно приумножить в будущем. В общем будем посмотреть. Интересный факт: Рост выручки компании не коррелируется с ростом опер. денежного потока. Такое у нефтетрейдеров возможно, особенно при наличии своего терминала -как пример, сторона заключает с КА договор мены одного товара на другой (как привило нефтепродуктов). По сути, происходит бартер без денежного оборота, а «прибыль» возникает на разнице в цене обмениваемого товара. Такие обороты признают в БУ и НУ, но полезного выхлопа компания практически не имеет. Оценить самому, какая доля такой выручки, увы, невозможно. Итог обзора не вместил - укажу в 5 части.

Обзор эмитента ПАО Евротранс - Часть 3: 🔸Анализ качества ведения бизнеса (27/37) - выше среднего: • Нефтетрейдинг - один из самых рискованных сегментов в секторе оптово-розничной торговли. Помимо высокой цикличности, специфика бизнеса подразумевает сильную зависимость от цен на нефть, а также от курса рубля. Также отмечу высокие риски дефолтов и банкротства среди представителей сектора - Нафтатранс и Магнум Ойл свежи в памяти. • При этом, надо отдать должное - компания старается снижать цикличность и сезонность выручки благодаря реализации и логистике нефтепродуктов через собственную базу и автопарк, а также путем диверсификации клиентского портфеля начиная от ВИНК, заканчивая локальными сетями АЗС и мелкими нефтетрейдерами. Пока не очень получается - 2 полугодие всегда сильнее первого. • Как я ранее отмечал, стремление к расширению продуктовой линейки и диверсификации - остается стремлением. Пока основа бизнеса - это трейдинг (70% выручки), остальная часть бизнеса (розничная) - сконцентрирована преимущественно в одной локации - Московском регионе, где существенное влияние и конкуренцию оказывают другие крупные сети - представители ВИНК (Лукойл, Газпром, Роснефть и тд). • Доля присутствия группы в сегменте - 6,5%, в МиМО - до 12,4% - приличный показатель, который удалось нарастить в 5 раз за последние 3 года, учитывая конкуренцию с ВИНКами, да и в целом «капризность» местного рынка к условиям сервиса. • «Нарастить» долю на рынке помогают определенные конкурентные преимущества - далеко не у всех топливных торгашей есть хорошо развивающаяся розничная сеть АЗС с хорошей инфраструктурой (магазины, кафе, зарядки электромобилей, станции ADBlue), а также нефтебаза с добротным автомобильным парком. Отобрать долю у состоявшихся крупных компаний будет трудно, а вот у мелких - вполне возможно. Плюс ко всему, статус системообразующего предприятия страны дает эмитенту определенные преференции. • Понятия «Нефтетрейдер» и «крупные клиенты» - как правило ходят где-то рядом. Тем не менее, компания в отчете за 1 пг 2025 не отмечает ни одного крупного клиента с долей выручки/ДЗ свыше 10%, что, несомненно, является плюсом в это непростое для бизнеса время. Аналогичная «независимость» и среди поставщиков - лишь 2 крупных поставщика, составляющих 24% от общей КЗ. По состоянию на конец 2024 года, обе конторы - платежеспособные и устойчивые, так что беспокоиться не стоит. • Потенциал развития у конторы - высокий. Компания активно реализует амбициозную инвест программу: 1) Модернизация нефтебазы в Селятино - позволит расширить свое присутствие в западных регионах РФ и Беларуси 2) Подключение газозаправочных модулей внутри сети АЗС 3) Строительство газовой электростанции мощностью 138 МВт - это обеспечит все ЭЗС собственной энергией и позволит продавать излишки энергосетевым компаниям 4) Расширение сети АЗС в соседние с Москвой регионы. • Востребованность продукции/услуг компании будет оставаться высокой благодаря расширяющейся линейке, внедрению ИТ-сервисов, курсу на «зеленую» энергетику и стремлению к вертикальной интеграции бизнеса. • Что сдерживает потенциал развития - так это заморозка рабочего капитала в запасах, тем самым замедляя деловой цикл. • Репутация компании успела нормализоваться с момента факапов 2016 года, когда эмитент (тогда еще Магистраль) не смог справиться с обязательствами и пошел в реструктуризацию. Сейчас глобальных проблем с финансированием нет, заработная плата выплачивается вовремя, не смотря на сохраняющуюся высокую текучку кадров в розничном сегменте, задержек в погашении КЗ практически нет. В крупных скандалах контора не была замечена, громкие судебные разбирательства также обошли стороной. • Небольшое серое пятно - низкое качество розничного бензина, на которое периодически жалуются клиенты. Сам лично заправлялся пару раз на АЗС в Рассказовке - претензий нет. Далее - см 4 часть

Обзор эмитента ПАО Евротранс - Часть2 : 🔸Оценка фин. состояния (30,5/46) - выше среднего: • Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне. Фин. рычаг - 2,5х и закредитованность - 4,1х - очень достойные показатели для оптово-розничного нефтеспекулянта, во многом «благодаря» публичному размещению акций и привлечению долевого капитала. Тем не менее, компания прибыльна и способна наращивать СК и за счет операционной деятельности. • Финансовая устойчивость - остается слегка «подшофе»: - КФУ - 0,62 <0,8 (могут возникнуть трудности при крупных разовых погашениях долга) - КФА - 0,28 <0,4 (низкий потенциал к привлечению кредитов/займов) Однако, это типичная ситуация для нефтетрейдеров с большими кап. затратами на развитие бизнеса: на 30.06.2025 САРЕХ составил 8,5 млрд руб. против CFO на 1,9 млрд руб. Контора активно развивается, вкладывает в расширение сети АЗК + реализовывает инвестпроекты (строительство газовой ТЭС и модернизация 2 терминала). Пока темпы девелопмента превышают рост операционной деятельности, компания вынуждена перезанимать. • Внеоборотные активы в достаточной мере покрываются перманентным капиталом (КОСОС >0). Это говорит о том, что компания еще способна продолжать развиваться за счет собственных резервов и не сидит на игле заемного финансирования. • Ликвидность на долгосрочную перспективу - достаточная (КТЛ - 1,27), чего не скажешь о краткосрочной (КБЛ - 0,6<0,8) и срочной (КАЛ - 0,01 < 0,2). Впрочем, специфика бизнеса требует постоянного вовлечения денежных средств в оборот + у компании агрессивная инвестпрограмма. Это же отражает и околонулевой NCF - всего 41 млн. руб. плюсом. • Низкая срочная ликвидность компенсируется достаточной деловой активностью - период оборачиваемости ДЗ в 1,3 раза меньше, чем КЗ (39 дней против 50 дней). Поэтому, если компании потребуется что-то срочно погашать кредиторам- она довольно быстро и безболезненно может вывести из оборота денежные средства. • Что очень важно инвесторам - достаточное покрытие процентов позволит конторе своевременно погасить купоны даже при негативных сценариях, как с точки зрения рентабельности (ICR - 1,86 > 1,5) , так и денежного потока (DSCR 2,03 >1,3) • При стресс-сценарии (снижение EBIT на 30% и аналогичном увеличении % по долгу) ICR прогнозируется около 1,5 - что в целом удовлетворительно. Резюме: Фин. состояние - пока достаточное, чтобы своевременно справляться с текущими обязательствами по купонам/процентам/дивидендам и не уйти в дефолт, хотя и остается сильно зависимым от внешнего финансирования. Несомненным преимуществом эмитента является присутствие акций на бирже, позволяющее при необходимости нарастить собственный капитал. Тем не менее, без дополнительного размещения акций/облигаций, эмитенту будет сложно справиться со всеми срочными долгами, в т ч погашениями облигаций. Предполагаю, что пойдут простым путем - через рефинансирование долга до момента завершения основной фазы САРЕХ. Интересные факты: 1) Компания запустила программу приобретения топливных карт с заранее установленной ценой на топливо, что позволяет клиентам при колебаниях цен заправляться по фиксированной цене. Такой же опцией наделены владельцы ЦФА последних выпусков (23,24,25), в которых обеспечением выступает топливная карта с номинальным лимитом. Таким образом часть фин. долга может быть «погашена» за счет наименее ликвидных оборотных активов - запасов. 2) Эмитент в ходе своей деятельности всегда отличается высокой платежной дисциплиной, однако за последний месяц исковая задолженность (540 млн руб.) в 10 (!) раз превысила историческое значение (53 млн руб.). Даты подачи исков - как раз после погашения 2 выпуска и дивидендной выплаты. Совпадение? Не думаю. Эхо недостаточной краткосрочной ликвидности дает о себе знать. Далее - см 3 часть

Обзор эмитента ПАО Евротранс - часть 1: Следующий в списке интересных эмитентов - ПАО Евротранс - представляет собой группу контор, занимающихся реализацией нефтепродуктов - как в розницу через сеть автозаправок бренда «Трасса» (москвичи и жители столицы + Подмосковья, наверняка, не раз заправлялись на ней, или хотя бы проезжали мимо), так и оптом - через ВИНКи и различных перекупов нефтетрейдеров (для этого имеется своя нефтебаза в г Электроугли). Также группа активно увеличивает количество электрозаправок и развивает систему оказания вспомогательных к основной деятельности услуг как классический нефтетрейдер. В 2026 году у компании множество существенных событий, таких как, например, погашение выпусков облигаций и ЦФА на почти 11 млрд руб. (кстати, один из выпусков на 3 млрд руб. уже успешно погасили в январе). Рейтинговые агентства осенью подтвердили достаточную надежность эмитента, сохранив рейтинг А-. Инвесторы, напротив, имеют серьезные опасения по поводу способности осилить такую нагрузку и периодически подвергаются панике. Давайте разберемся, так ли страшен долг, как его малюют, заодно выясним, чего больше - рисков или возможности заработать на бумагах эмитента. В основе анализа - данные МСФО за 6 мес. 2025: 🔸Оценка операционных показателей (8,5/17) - средняя: • Компания активно растет - пг/пг выручка выросла на 30%, операционная и чистая прибыль - на 56% и 45%, соответственно. Согласно предварительно опубликованным данным за 2025 год, во втором полугодии прирост сохранился - 250 млрд руб выручки против 186 в 2024 году. • Чего не скажешь о свободном денежном потоке (-4,2х)- компания значительно вложилась в наращивание запасов (в соответствии с темпом роста выручки), однако ДЗ не сократилась г/г в аналогичном темпе (30%). Свободных от оборота денежных средств не хватило на поддержание САРЕХ на прежнем уровне, с учетом того, что инвест. проекты вышли в активную стадию реализации. • Общая рентабельность продаж - 8,7%, что выше среднего по нефтетрейдерам (2,5%), в сегменте оптовой торговли (70% выручки) показатель также приемлемый с учетом специфики бизнеса (5,3%). • Норма ЧП г/г практически не изменилась (3%), даже с учетом увеличения стоимости обслуживания долга на 52%. • Однако, ROE (9,7%) и ROA (2,9%) - ниже среднего «по больнице». Бизнес остается достаточно фондоемким, что снижает общую оборачиваемость активов. • Отмечу рост натуральных опер. показателей: 1) Розничные продажи топлива увеличились на 30% 2) Оптовые продажи топлива - +18,8% 3) Объем перевалки топлива - +17,5% 4) Реализация э/энергии на ЭЗС - выросла почти в 3 раза 5) Прочие - на 42% в среднем • Несмотря на существенный рост отдельных направлений, структура бизнеса практически не изменилась и по-прежнему зависима от оптово-розничных продаж нефтепродуктов. Резюме: компания активно развивается и стремится как к увеличению присутствия на рынке, так и диверсификации деятельности в пользу более маржинальных направлений. Отсюда - наличие амбициозной инвест программы, большие кап вложения, наращивание запасов для развития розничного сегмента. Однако всякий агрессивный рост, как правило, сопровождается дефицитом оборотного капитала и необходимостью внешнего финансирования, что приводит к увеличению долговой нагрузки и снижению рентабельности бизнеса. Это же мы наблюдаем и у Евротранс. Для улучшения ликвидности и сохранения устойчивого фин. состояния, компании необходимо улучшать оборачиваемость запасов и активно работать над сокращением дебиторской задолженности. Интересный факт: Компания открыла несколько придорожных заведений, где можно полноценно пообедать, причем не хот-догами и выпечкой, а разнообразными горячими блюдами - все как в полноценном кафе. Далеко не каждая сеть АЗС может таким похвастаться. Сам в них не был, поэтому качество кухни мне не известно, но, судя по отзывам вроде никто не травится. Далее - см 2 часть

Обзор эмитента ООО Брусника: финал Резюме фин. состояния: Фин. состояние эмитента - неустойчивое и подвержено высоким рискам неплатежеспособности при ухудшении конъюнктуры, различных стресс-сценариях. Компания в текущем периоде уже не способна генерировать рентабельность, достаточную для обслуживания такого огромного долга, что требует дополнительных вливаний денег для обеспечения ликвидности. Раз компания - непубличная, то единственный источник доп. вливания - новые займы, которые только усугубят ситуацию. ❗️ Итог: 43,5 баллов из 100 (рейтинг ВВ). Тест Фулмера пока не подтверждает банкротство в ближайшее время (К=0,45), однако имеет негативную тенденцию г/г., поэтому долгосрочное инвестирование в эмитента - очень рискованно, обязательно отслеживание любых раскрываемых существенных фактов, а не только квартальной отчетности. Статистическая вероятность банкротства - до 15% на горизонте 2 лет. Напоминаю, что дефолт как правило случается намного раньше, чем признание банкротства. С учетом полученной оценки, необходимая премия за риск = 14,3%. Максимальная доходность по бумагам эмитента на сегодня составляет 25,3%, что ниже требуемой доходности (30,3%), поэтому считаю облигации эмитента не привлекательными для инвестиций. Долю эмитента в портфеле снизил до самого минимума (2 шт. одного выпуска) и планирую держать до ближайшего погашения одного из выпусков. Что касается ответа на вопрос: «действительно ли техдефолт - случайность?» - и да, и нет. У эмитента действительное плохое фин. состояние, но по состоянию на ноябрь 2025 - не настолько чтобы быть неспособным выплатить купон. Плюс отмечал слабый отдел казначейства, что чревато нарушением фин. дисциплины «по техническим причинам». Однако, на погашении могут случиться серьезные проблемы. Вероятнее всего, эмитент пойдет на еще одно необеспеченное размещение. А вот на сколько оно будет успешным - жизнь покажет.. Сегодняшний обзор получился очень емким, надеюсь дочитали до конца😉 Если понравился данный формат - 👍 Кто следующий на очереди - ну вы догадались, я думаю)

Обзор эмитента - ООО Брусника, часть 3 • Индекс качества работы с ДЗ = 1,08 (> 1) - подчеркивает неэффективность работы конторы в части своевременной сдачи домов и разблокировки средств на эскроу. Доля неликвидной ДЗ - невысокая (7,5%) и состоит в основном из непогашенных авансов подрядчикам, в т ч признанных банкротами. Менеджменту стоит обратить на это внимание для усиления контроля. • Просрочки по обязательствам нет, запас денежных средств позволяет покрыть арбитражную КЗ с большим запасом. Задолженность по налогам также не выявлена, риск блокировки ФНС отсутствует. Резюме: при всех сложностях и отраслевых барьерах, ООО Брусника продолжает реализовывать собственную стратегию по агрессивному росту бизнеса. За последние 5 лет доля присутствия на рынке увеличилась в 4 раза. За это время эмитент успел трансформировать как структуру группы, так и вертикаль управления, запустить собственное производство строительных изделий, в целях снижения зависимости от внешних субъектов. Однако агрессивный рост сопровождается разного рода проблемами, как продуктового качества, так и (не)эффективности используемых ресурсов. В данных условиях оптимальным выходом является сокращение количества ЗУ через их продажу, снижение доли готовых квартир, сокращение периода между стартом продаж и вводом в эксплуатацию, митигация рисков несвоевременной сдачи. Интересный факт: Брусника строит не только жилые комплексы и прилегающие объекты инфраструктуры, но и социальные объекты, не влияющие на уровень продаж жилья - например, центр мини-футбола в Новосибирске, способный принимать профессиональные соревнования на высшем уровне с соответствующей лицензией. 🔸Анализ фин. устойчивости (14/31) - ниже среднего: • Отмечу аномально высокую закредитованность: фин. рычаг на середину года составил - 23х, даже без учета ПФ, этот показатель очень высокий - 9,9х. Учитывая, что примерно 50% долга - неликвидные вложения в приобретения ЗУ, данная стратегия выглядит довольно рискованной. • Чистый долг/EBITDA = 24,8х подтверждает тезис о том, что от балласта в виде купленных, но не используемых ЗУ пора избавляться. Для реализации такого количества объектов необходима бОльшие ресурсная база и капитал, нежели в распоряжении у конторы. Иначе эмитенту никогда не расплатиться с долгами. • Фин. устойчивость - нестабильная. Компания полностью зависима от кредиторов. Только благодаря высокой доле перманентного капитала (СК+ДО) и наличия определенных субсидий в части ПФ эмитент сохраняет платежеспособность, не допуская просрочек. • Достаточная ликвидность обеспечивается за счет большой величины зарезервированных средств на эскроу. По состоянию на 30.06.2025 величина срочных обязательств невысокая, поэтому денежных средств на счетах достаточно для их погашения. Однако, на горизонте 1 года ситуация меняется, причем в худшую сторону. • Чистый денежный поток - отрицательный 3 год подряд ( -5,1 млрд руб.), что не удивительно, при таком агрессивном росте объемов строительства. • КЗ оборачивается в 2 раза быстрее, чем ДЗ, что на более длинном горизонте (свыше 1 года) сулит проблемы с серьезными кассовыми разрывами, рисками просроченной задолженности и техдефолта по фин. обязательствам. • Способность обслуживания долга у компании низкая. ICR < 1 (0,79), это говорит, что компания не способна за счет операционной прибыли расплатиться с процентами по долгам, и это при том, что ПФ проценты не начисляются до ввода в эксплуатацию объекта. То есть при негативном стресс-сценарии на горизонте 1 года компании необходимы доп. вливания или внереализационные доходы (например, от продажи ЗУ) чтобы вовремя выплачивать купоны. С точки зрения денежных потоков, платежеспособность процентов (DSCR) - аналогично низкая. Это очень тревожный сигнал. Следующая часть - финал, я обещаю😂 П.С. еще немного фоток

Обзор эмитента - ООО Брусника, часть 2: • Наличие специальных государственных программ позволяет «субсидировать» часть долговой нагрузки, созданной за счет привлечения ПФ, а также получаемых льгот при строительстве социальной инфраструктуры. Как ранее отметил - проекты эмитента - нишевые, имеют свои архитектурные особенности и минимальный набор возводимой инфраструктуры. Повышенный спрос в Москве, а также городах с высокой покупательской способностью подтверждают конкурентоспособность и защищенность доли рынка. • Диверсификация - достаточная. Застройщик представлен в 11 регионах России с проектами различной направленности. У эмитента имеются подконтрольные юр. лица с производственными мощностями по изготовлению ЖБИ, металлических конструкций и готовых изделий, а также свой проектный институт. Это позволяет снизить зависимость от поставщиков и сформировать вертикаль от производства материалов к возведению зданий и сооружений. • Доля компании на рынке - около 0,7% от общей выручки (11 место), однако по объему возводимого жилья (свыше 1,5 млн м2) группа занимает 7 место среди застройщиков РФ. Тем не менее, есть куда расти. • Потенциал развития достаточно высокий. Компания владеет большим банком земельных участков, часть из которых имеет высокую привлекательность покупателей, как с точки зрения географического расположения (центр Москвы, либо районы с удобной логистикой), так и с точки зрения развития инфраструктуры. •Стратегия развития - реалистична, как в части объемов строительства жилья, так и организации внутренних процессов компании. ССЧ персонала г/г увеличилась за счет открытия дополнительных офисов продаж в городах присутствия. Продолжительность фин. цикла г/г снизилась из-за наращивания запасов (земельный фонд), имеющих низкую оборачиваемость (свыше 2 лет) • Несмотря на описанные выше плюсы менеджмента, отмечу слегка подпорченную репутацию компании. Не смотря на отсутствие задержек выплат ЗП - текучка кадров довольно высокая, сотрудники отзываются о несовершенстве внутренних процессов и регламентов, слабом высшем менеджменте, чехарде в принятии управленческих решений, слабая организация казначейства. Возможно, причина ноябрьского тех. дефолта именно в этом. • Также отмечу и систематические просрочки сдачи объектов (до 6 месяцев), которые возникают с 2017 года, судебные разбирательства с недостроенной в полном объеме инфраструктурой, всевозможные нарушения требований надзорных органов, приводящие к приостановке строительства, скандалы с бывшими топ-менеджерами, выводившими незаконными схемами денежные средства. • Качество раскрытия информации - высокое. Аудитором является компания из «большой четверки», что вызывает доверие. Ошибок/нестыковок в отчетности не замечено. Отчет содержит все необходимые данные для качественного анализа эмитента. Раскрытие эмитент проводит регулярно и в срок, поэтому риск наступления требования досрочного погашения - отсутствует. Помимо отчетности ежеквартально публикуются операционные результаты, что позволяет прогнозировать фин. результат до их раскрытия. • Не смотря на сложную структуру ГК, прозрачность - достаточная. При отсутствующем публичном правовом статусе, контора регулярно раскрывает отчетность по МСФО, имеет единоличный исполнительный орган, все решения принимаются СД, а не бенефициаром в одиночку. • Денежные потоки между связанными компаниями - в допустимых пределах. Признаков вывода средств из компании в данный момент не наблюдается. Однако, в связи с большой долей активов под обременением кредиторов (62%), существует высокий риск потери контроля текущим менеджментом, что может негативно сказаться как на качестве управления, так и стратегии развития. Продолжение - в 3 части

Обзор эмитента - ООО Брусника, часть 1 Позволю вначале некий дисклеймер: пока собирался с силами и мыслями написать пост + дополнительно гуглил полезную информацию о ягодном эмитенте, наткнулся на волну свежих «обзоров брусники», которую подхватили некоторые другие «блогеры» и прочие телеграм-бродяги. В прошлый раз аналогичные совпадения были при публикации про Кокс, когда его укатывали на дно (хотя, впрочем, и справедливо - ему там и место, с таким убогим фин. состоянием). Да, о чем я, сей пост - не цель раскачать бумагу, добавить волны погружения на дно, а скорее очередной раз - заставить задуматься, не водят ли нас, простых инвесторов, за нос рейтинговые агентства, выдающие субъективно завышенную оценку только лишь на основании прогнозных фин. моделей, которые имеют свойство не сбываться. Выглядит как «вера в эмитента», то, что из разряда казино. Но обо всем по порядку. Итак, на очереди ООО Брусника - девелопер комфорт и бизнес-класса, родом из Екатеринбурга, ведущий свой бизнес во многих крупных городах России, в т ч Москва и СПб. В конце 2025 года допустил тех. дефолт с задержкой всего день, объясняя это технической заминкой. При этом, текущий рейтинг: А- (с негативным прогнозом). Давайте разбираться, действительно ли имеет место случайность и рейтинг оправдан, или все-таки есть тревожные звоночки для таких событий. Анализ по МСФО на середину 2025 года: 🔸Оценка операционных показателей (3,5/17) - низкий: • Кроме как ростом выручки на 14,8% г/г и рентабельностью продаж 25% - особо похвастаться нечем. Темп роста опер. прибыли недостаточен в сравнении с CAGR по всем девелоперам. А вот темп роста долговой нагрузки г/г показал кратное увеличение, что буквально «утопило» чистую прибыль - минус 151%; • Свободный денежный поток пребывает в таком разрыве, что кажется, будто из него никогда не выберется: если год назад дефицит составлял 20,5 млрд руб., то спустя год - уже около 30 млрд. руб. Запас наличности не настолько большой, чтобы вечно его покрывать; • Чистая рентабельность - отрицательная (-3,2%) - высокая долговая нагрузка дает о себе знать, проценты сжирают всю опер. прибыль; • ROE и ROA - также отрицательные (-8,4% и -0,4%), что просто сигналит о неэффективности вложенного капитала. Динамика г/г - негативная. Резюме: эффективность бизнеса последние 2 года не блещет от слова совсем. Компания набрала долгов, на них прилично увеличила земельный фонд, начала масштабировать бизнес, возводя одновременно множество ЖК в различных городах. Однако средняя строительная готовность - низкая, по многим проектам еще даже не стартовали продажи, а там, где стартовали - темп их роста остается низким. Слабый приток денег ограничивает темпы наращивания строительства, а высокая стоимость обслуживания долга не позволяет ничего заработать. При этом, «широкая диверсификация» по городам требует значительных затрат на содержание, что негативно отражается на рентабельности Интересный факт: отмечу, что формат построек - нишевый, среднеэтажное строительство с использованием терассы и пространства на крыше, что вполне заходит в большинстве регионов+ Москве. Однако, в СПб - пока не зашло. Именно в данном регионе объемы продаж - провальные. 🔸Анализ качества ведения бизнеса (26/37) - выше среднего: • Отрасль девелопмента - рискованная и цикличная, как ранее уже отмечалось. У эмитента всплеск продаж наблюдается обычно во 2 полугодии, однако сейчас он сглаживается с увеличением региональной диверсификации. Однако, отмечу сильную зависимость от ипотечного спроса среди сегмента комфорт и бизнес-класса - 68% продаж. Отмена льготной ипотеки снизила спрос на жилье, тем самым доля нераспроданных квартир увеличилась с 53% до 60% за 1 пг 2025, что значительно выше, чем у ТОП-10 девелоперов в РФ (в среднем 39 %). К слову, на конец года показатель снизился, что обусловлено, в первую очередь, падением объема построенного жилья - распродаются имеющиеся остатки. Продолжение - во 2 части

АПРИ - обзор эмитента, Часть 3: 🔸Качество корпоративного управления (12/16) - выше среднего: • Деловая репутация - неоднозначная. Об АПРИ отзываются как с позитивной стороны (неплохое качество жилья и инфраструктуры некоторых ЖК в Челябинске), так и отрицательной - скандал с просрочкой ввода комплекса в Екатеринбурге, после - неисправные дренажные системы и затопление подвалов все в том же ЖК, скандал с банкротством субподрядчика, выполнявшего отделочные работы и срыв сроков передачи ключей. Несмотря на выплаченные компенсации, осадочек остается. • Также отмечу не идеальную платежную дисциплину. У АПРИ, как и ее дочерних застройщиков имеется немало судебных исков. Однако, обращаю внимание, что при стресс-сценарии остаток денежных средств способен покрыть исковую задолженность в полном объеме. В ФНС налоги выплачиваются вовремя, блокировок на отчетную дату не обнаружено. • Информации о задержках зарплаты или высокой кадровой текучке не замечены. По отзывам сотрудников, корпоративная культура - на высоком уровне. • Качество раскрытие информации - достаточное. Отчетность формируется своевременно, ежеквартально, с достаточным объемом расшифровок показателей. Отдельно отмечу, что эмитент регулярно публикует операционные показатели, что свойственно далеко не всем девелоперам. Все корректировки отчетности связаны исключительно с изменением в учетной политике, поэтому сомнений в достоверности сведений не возникает. • Индекс качества управления ДЗ - 0,98 (<1) - говорит о том, что компания проводит работу по сокращению ДЗ, быстрее, чем возникает выручка. Это в долгосрочной перспективе должно положительно отразиться на денежном потоке. Доля неликвидной ДЗ также невысокая (0,5%). Здесь, несомненно, плюс менеджменту. • Несмотря на наличие уполномоченного исполнительного органа (СД), открытости в информации, публикации МСФО, структура группы - довольно сложная и запутанная, о конечных бенефициарах четко не упоминается, ни в отчетах, ни в СМИ. При этом отмечу, что по многим активам проданы или заложены доли в проектах/имуществе/дочерних компаниях/ЗУ. Кто конечный владелец долей и какие права имеет - раскрывается не полностью. • Также отмечу непрозрачную структуру выдачи займов, как процентных (фин вложения), так и беспроцентных (ДЗ). Плюс до конца не ясно, в чем смысл брать займы у частных лиц под огромные проценты, косвенно имеющих отношение к группе компаний. ❗️ Итог: 55,5 баллов из 100 (рейтинг ВВВ). Тест модели Фулмера показал отсутствие рисков банкротства на горизонте 1 года. Однако, г/г показатель имеет отрицательную динамику, поэтому ежеквартальный мониторинг эмитента обязателен. Статистическая вероятность дефолта оценивается в 5-6%. С учетом принятого для себя уровня риска требуемая доходность в 22,25% полностью удовлетворяется бумагами эмитента. Облигации пока держу в портфеле, ожидаю отчетности за 2025 год. Касаемо ближайших погашений и оферт рисков дефолта не вижу, т к схема с рефинансированием - рабочая, да и в целом высший менеджмент ГК - финансово грамотные ребята, признаков пирамиды, «заманухи» под большой процент пока не обнаружил. Предполагаю, что цель высокого купона была в скорости размещения для быстрого получения денег на запуск проектов до одобрения проектного финансирования. Пока доля облигаций в долге не большая, основа финансирования - ПФ под невысокий процент - не вызывает беспокойства. В случае ухудшения конъюктуры, негативных событий, либо проблем с банками в части ПФ - инвестирование в компанию необходимо пересматривать в соотвествии с новым уровнем риска. Понравился данный формат обзора ? - ставьте 👍 Следующий обзор - ООО Брусника.

ПАО АПРИ - Обзор эмитента. Часть 1. Друзья, как ранее уже писал, обзоры буду делать в несколько ином формате. Первый космонавт - давно шумящий АПРИ, которого уже второй год отправляют в дефолт. Так ли все плохо (или хорошо) - давайте разберемся: 🔸 Анализ фин. устойчивости (24/46) - средний: • Фин рычаг - 7,42 - довольно высокий, но ниже среднего по девелоперам. Есть куда кредитоваться!) (шутка) • Высокая финансовая зависимость и неустойчивость - обманчивое явление у девелоперов, т к примерно 30% срочных обязательств - это раскрытые банком эскроу до передачи ключей (по сути не является долгом). Тем не менее даже за их вычетом значения показателей - низкие, хоть и выше медианы по застройщикам. • Структура капитала - приемлемая, основная часть активов финансируется перманентным капиталом. То есть утеря ликвидности части активов не должна сильно сказаться на платежеспособности бизнеса и привести к несостоятельности. • Текущая и быстрая ликвидность позволяет в среднесроке справляться с обязательствами. Абсолютная - ниже нормы (0,17), что не удивительно для компании с отрицательным Net Cash Flow последние 3 года. • Покрытие процентов - 62%, то есть при минимальных стресс-сценариях не должны отправиться в дефолт на выплатах купонов. Однако, данный показатель может быть обманчив, т к часть процентов по проектному финансированию сидит в себестоимости. К тому же, данный коэффициент применим больше на бумаге, реальный денежный поток не позволяет в достаточной мере покрывать проценты, это отражает DSCR <1,3 (1,09). При недостатке ликвидности от продаж компания будет перезанимать. Это во многом и объясняет регулярное размещение новых выпусков под погашения и оферты предыдущих. • ДЗ оборачивается дольше чем КЗ, что, на первый взгляд, может дополнительно усиливать риск кассового разрыва. Однако, резкое снижение КЗ вызвано сокращением выданных авансов - другими словами, застройщик выдал ключи покупателям, и данные авансы «списались» с частью запасов «готовой продукции» в активах. Резюме: фин. состояние - пока стабильное, но любой негативный сценарий потребует доп финансирование, в противном случае приведет к дефолту. Примечательный факт: у АПРИ есть транши ПФ с ковенантой D/E: менее 5 и требованием досрочного погашения. Как видим, ковенанту уже пробили, впрочем, никаких санкций пока не последовало. 🔸Анализ операционных показателей (5,5/17) - низкий: • Темпы роста выручки г/г - приемлемые (8,7%), однако рост прибыли остается сдержанным. Всему виной - отмена льготной ипотеки, подкосившая темп продаж да и общая конъюктура. • При этом отмечаем довольно высокий уровень рентабельности продаж и нормы чистой прибыли. С учетом высокой долговой нагрузки и стоимости обслуживания долга - бизнес остается прибыльным. • Тем не менее эффективность капитала остается низкой - ROE и ROA ниже средних значений по отрасли. Причина кроется в дорогой стоимости обслуживания долга. Средняя цена заемного капитала выросла с 16,9% в начале 2025 к 19,1% - на конец 3 квартала. Продолжение во 2 части.

Друзья, всех с прошедшими праздниками! Закончилась первая рабочая неделя, и пора вернуться к публикациям обзоров. В комментариях к предыдущим постам видел вопросы: 1) какие бумаги (из ВДО) обладают большой доходностью, но меньшим риском 2) почему я ставлю собственную оценку эмитентов сильно вразрез с мнениями и рейтингами от аккредитованных ЦБ РФ агентств И тут....я задумался, как это все можно оцифровать (пусть даже со своей колокольни). В итоге, вместо алкогольного запоя в январские праздники я изучал различную литературу, перелопатил множество источников, перечитал методологии всех 4 агентств РФ (АКРА, НРА, ЭРА, НКР),а также на ломанном заморском - S&P и MOODY'S и в итоге создал собственную систему оценки инвестиционной привлекательности эмитентов. В основе анализа 25 количественных и 9 качественных метрик состояния эмитентов. Оценивается: • Степень закредитованности • Фин. устойчивость • Ликвидность • Оборачиваемость • Стресс-сценарий • Степень роста бизнеса • Эффективность бизнеса • Качество корпоративного управления • Специфика бизнеса • Потенциал роста По следующим факторам выделены специфичные для каждой отрасли показатели: • Закредитованность • Темпы роста выручки, прибыли • Показатели рентабельности продаж/ЧП/ чистого ден. потока/ROE/ROA В свою очередь, по каждому качественному фактору я решил сделать оценку как можно прозрачнее и объективнее - добавил количественные субфакторы под каждый из них. Например, для оценки потенциала развития эмитента определяется: • Продолжительность финансового цикла (сократился- +балл, увеличился - то 0 ) • Рост численности персонала • Наличие/отсутствие стратегии развития • Наличие свободного денежного потока для САРЕХ • Уровень износа основных фондов • Загруженность производственных мощностей (сравнение фондоотдачи с отраслевой) • Степень востребованности ТиУ эмитента в ближайшие 5-10 лет Оценка всех 34 факторов сводится в общий итоговый балл, который корректируется в зависимости от оценки вероятности банкротства. Для этого выбрана 9-факторная модель Фулмера, дающая наибольшую точность с российскими компаниями. Если значение - выше нуля, то банкротство маловероятно, итоговый балл - не изменяется. Если - ниже нуля, то высокий риск банкротства, итоговый балл снижается на 20%. Далее, в соответствии со шкалой итоговый балл трансформируется в буквенный рейтинг, с собственной оценкой степени риска и необходимой при ней доходностью. Если у эмитента текущая доходность ниже, чем минимально требуемая с указанным уровнем риска, то бумага для меня - не привлекательная для инвестиций. И наоборот. В общем, в кратце как-то так. Ответы на оба вопроса зарылись где-то в итоговой таблице. Прошу не судить строго, т к данная модель оценки создана с нуля и возможна будет еще доработана (например, в части удельных весов каждого фактора). Конечно же модель не является ИИР, сугубо личная оценка. В данный момент проанализированы те эмитенты, на которых я ранее готовил обзоры. Дата, на которую указана оценка, везде разная. Поэтому, на сегодня состояние могло как улучшиться, так и ухудшиться. Однако отмечу, что собственный рейтинг на дату оценки по некоторым эмитентам полностью совпал с рейтингом агентств на сегодняшний день (после пересмотра или событий), либо намного ближе чем рейтинг агентств, который был на дату оценки. В дальнейшем планирую делать обзоры на базе данной модели, прикрепляя также все найденные мной нетривиальные и примечательные факты о эмитенте, т к в таком формате получается быстрее и прозрачнее. Любая конструктивная критика в форме предложений - приветствуется))) Всем хороших выходных! UPD: разбил итоговую таблицу на 4 части для читаемости, добавил скрытых ранее эмитентов - ЭкономЛизинг и ПР-Лизинг.

Часть 2: 5. Структура капитала эмитента – неудовлетворительная. Наиболее ликвидных активов – всего 22% (20,4 млрд р.). Большую часть активов составляют: долгосрочные фин. вложения дочерним и связанным обществам – 47,5% (43,1 млрд р.) и ДЗ – 42% (38,2 млрд р.) 6. 40% из всего размера ДЗ (15,5 млрд р.) – просроченная, в виде выданных беспроцентных займов связанным компаниям, а именно – предприятию ООО ТулаЧермет-сталь. Информации о данном эмитенте нет в отчете, однако это именно та компания, которую ГК ПМХ «купила» в 2023 году для наращивания производства стали и проката с целью перестройки бизнеса на внутренний рынок после введения санкций. ООО Тулачермет-Сталь даже выиграл крупный лот на поставку металлических изделий для обеспечения строительства ВСМ Москва-Питер. Тем не менее, выйти из кризиса пока не получилось, а дочерняя контора и сама погрязла в долгах и судебных разбирательствах. 7. 64% капитала (58,5 млрд р.) – краткосрочные долги со сроком погашения до 1 пг 2026 года. Если компании не удастся реструктуризировать или рефинансировать долг, то банкротство неизбежно, не говоря про дефолт – у компании недостаточно активов, которые можно быстро превратить в деньги. Чистый долг конторы за 9 мес. 2025 прирос на 21 млрд р. и составляет около 78 млрд р. Коэф-т Чистый долг/EBITDA =53 показывает, что с текущей эффективностью конторе необходимо 53 года для погашения всех долгов, что нереалистично. 8. В продолжение п 7 отмечу также текущие сложности ГК с оборачиваемостью КЗ. Просроченная КЗ составляет около 1 млрд р. Плохую платежную дисциплину группы подтверждает 200 (!) судебных исков к предприятиям группы за последние полгода: • АО КМАРуда – 49 исков на 338 млн р. • АО ТулаЧермет – 73 иска на сумму 228 млн р. • ООО ТулаЧермет-Сталь – 5 исков на сумму 100 млн р. • ПАО Кокс – 41 иск на сумму 95 млн р. • ООО Участок Коксовый – 27 исков на 74 млн р. • Прочие – 5 исков на 25 млн р. Я бы сказал, это тревожный колокол, а не звонок! 9. Денежный поток, как операционный, так и FCF – отрицательный с 2023 года. Усиливают кассовый разрыв – чистый убыток, низколиквидная ДЗ, замороженные беспроцентные фин. вложения в дочерние компании. Если эффективность бизнеса в ближайшие полгода не улучшится – эмитент потеряет возможность справляться с текущими обязательствами 10. В 4 квартале 2025 эмитент взял кредит на 15 млрд р. под залог активов. В ближайшие месяцы у эмитента в погашении 41,8 млрд р. Чтобы их погасить потребуется дополнительное финансирование в размере 27 млрд р. В данный момент в залоге находится 51% активов, что увеличивает риск утери корпоративного контроля. Вывод: верить рейтингу конторы от агентств категорически нельзя. Состояние эмитента напоминает М̶е̶ч̶е̶л̶ зомби-компанию: опер. прибыль не покрывает проценты по долгам, и компания вынуждена проводить постоянное рефинансирование платежей по текущим обязательствам и процентам. По сути, все кредиты и займы за последние полгода были направлены на погашение старых долгов. Другими словами, компания балансирует между клинической смертью и комой, а занимаемые деньги – как ИВЛ и аппарат жизнеобеспечения. Все идеи реанимировать бизнес и вернуть на рельсы прибыльности остаются лишь попытками. Не смотря на предоставляемую государством упрощенную реструктуризацию долгов, данная мера – эфемерная и не улучшит предбанкротное состояние. В чем я абсолютно уверен, ключевые активы ГК – производственные мощности – останутся существовать при любых раскладах, при поддержке государства. Нужно ли спасать юр. лицо от долгов – большой вопрос. При ухудшении конъюнктуры государство может провести национализацию предприятий, что не обязательно означает реструктуризацию и погашение всех ее долгов. Поэтому, инвестору любые расклады выглядят непривлекательными, можно найти компанию и с меньшими рисками, но большей доходностью. А у эмитента если и виден свет – то скорее на тот свет, в небесную лигу несостоятельных компаний

Обзор эмитента ПАО КОКС (ГК ПМХ) – есть ли свет в конце штольни? Часть 1 Хотелось бы начать со вступления. До последнего держал бумаги эмитента в портфеле, заходил в них ещё несколько месяцев назад, когда фин. состояние не казалось таким плачевным. Как я не старался найти плюсы у ПМХ и его ГК (в т ч ПАО КОКС) - аргументов оставлять бонды в портфеле не нашёл. А теперь обо всем по порядку: 1. ПАО Кокс, как и группа компаний ПМХ - типичный представитель нещадно страдающего от санкций сегмента ТЭК - угольной промышленности. ГК помимо добычи и реализации угля и кокса (ПАО Кокс, ООО Участок Коксовый) занимается добычей и обогащением руды (КМАруда ООО), последующей выплавкой и продажей из неё стали и чугуна (АО Тулачермет, ООО Тулачермет-сталь), а также цветных металлов (АО Полема). 2. До 2022 года основным направлением сбыта были зарубежные рынки. После жёстких санкций и отказа от российского угля, компания попыталась не идти по проторенной Мечел, Белон, Распадской дорожке навстречу гильотине, а переориентировать свою деятельность в пользу внутренних потребителей + сделать ставку на продажи чугуна и цветных металлов, потенциал спроса – строительство высокоскоростной магистрали между Москвой и Питером. В этой связи группа вложилась в связанную компанию по производству стали и проката, но к этому вернемся позднее. 3. Структура выручки и рентабельности группы ПМХ выглядит следующим образом: • 52,5% выручки - Добыча руды и производство чугуна с рентабельностью продаж -5,7%, чистой рентабельностью -27,3% • 42 % выручки (входит ПАО Кокс) - Добыча и производство угля и кокса с рентабельностью продаж 8,5%, чистой рентабельностью 0,5% • 3% выручки – производство порошковых цветных металлов с рентабельностью продаж 19,8%, чистой рентабельностью 24,5% • 2,5% - прочая выручка с чистой рентабельностью 10,6% Как видим, большая часть бизнеса неэффективна и приносит только убытки. Средняя рентабельность продаж по ГК =1,6%, что значительно ниже средней цены заемного капитала (22,4%). Бизнес не в состоянии поддерживать обслуживание долга, и любое увеличение долговой нагрузки только приближает дефолт. Однако, это скорее не локальная проблема конторы, а структурный кризис во всей отрасли. Как бы не говорили по телевизору, что страна с достоинством держит удар санкций, угольная и сталелитейная промышленность страдают очень сильно, т к большая часть доходов приходилась на экспорт продукции за рубеж. Сейчас этой выручки практически нет, внутренний спрос не комплементарен потерянной выручке из-за сокращения портфеля инвестиционных проектов (куда эта продукция направлена), металлургические компании не готовы приобретать сырье по увеличившимся ценам, дабы самим не попасть в убыток. Все эти факторы негативно отражаются на конъюнктуре рынке. При этом расходы на поддержание производственных мощностей никуда не делись. Отсюда – постоянные убытки и кассовые разрывы, перекрываемые заемным финансированием, что увеличивает долговую нагрузку и ухудшает фин. состояние. Также отмечу, что с 1 декабря 2025 года истекает отсрочка уплаты НДПИ и страховых взносов, что дополнительно усугубит эффективность и ликвидность бизнеса. 4. Фин. состояние конторы на конец 3 кв 2025 – отвратительное, близкое к предбанкротному: • КФУ =0,35 (по ГК=0,23) при норме >0,8 • Быстрая ликвидность =0,35 (по ГК=0,2) при норме >1,5 • Абсолютная ликвидность =0,01 (по ГК=0,02) при норме >0,2 • Закредитованность D/E=6,2 при нормальных по отрасли <3 • Рентабельность СК (ROE) и активов (ROA) – отрицательные с 2023 года, что подтверждает неэффективное использование ресурсов компании и ухудшение фин. состояния. • Покрытие процентов (ICR) =0,26 (по ГК= -0,4) при нормальном >1,5. При малейшем ухудшении конъюнктуры контора не справится с обслуживанием долга, в т ч с купонами. Обычно такие показатели имеют компании в предсмертном состоянии, но не забываем отрасль эмитента – у остальных представителей дела еще хуже. Далее - 2 часть.