Облигационный мастер-майнд: что обсуждали топовые эксперты

#performance Коллеги, представляем итоги последней недели: ➜ Портфель вырос: +5.7%, против индекса Мосбиржи +1.3% ➜ Российский рынок подрастает, но позитива не так много: · В понедельник рынок продолжал расти на фоне позитивного решения ЦБ снизить ключевую ставку на 25 б.п., до 14.0% годовых в прошлую пятницу · Также, возможно, несколько успокаивали инвесторов заявления об отсутствии необходимости в мобилизации председателя комитета Госдумы по обороне и Медведева · Позитивно, что Трамп призвал Зеленского прекратить боевые действия · В среднем лучше рынка росли экспортеры: цены на нефть снижались из-за деэскалации конфликта на Ближнем Востоке, но ослаблялся рубль, что имеет больший эффект. При этом давили на рынок следующие новости: · Сенаторы США согласовали поправки о новых санкциях против России · Путин заявил о рисках ускорения инфляции · Продолжаются атаки на логистические объекты Wildberries, что негативно для экономики ➜ Валютная позиция выросла на 3.1% на фоне снижения цен на нефть: Brent -4.6% (за неделю), Urals -5.3% ➜ OZON OZON вырос на +8.0%. OZON хорошо отчитался за 2026 q2: - Выручка +46.8% г/г (против +48.3% в предыдущем квартале и исторического темпа +53.7%) - EBITDA +56% г/г (против +78.6% в предыдущем квартале и исторического темпа +96.6%) - Рентабельность по EBITDA 16.5% увеличилась с 15.5% годом ранее - Чистая прибыль +2710% г/г - Чистый долг увеличился на 27.2 млрд руб (4.3% от капитализации) - EV/EBITDA: 5.1x Подтвержден прогноз менеджмента на 2026 год: - Оборот (GMV) +25-30% г/г - Скорр. EBITDA 200 млрд руб (+28% г/г) - Чистая прибыль по итогам 2026 года ➜ YDEX Яндекс подрос на +0.7%. Яндекс неплохо отчитался за 2026 q2 (рост EBITDA выше консенсус-прогноза аналитиков, хотя и замедляется; долг сокращается; FCF положительный): - Выручка +16.2% г/г (против +21.6% в предыдущем квартале и исторического темпа +35.0%) - EBITDA +34.6% г/г (против +49.9% в предыдущем квартале и исторического темпа +59.6%) - Рентабельность по EBITDA 23.0% увеличилась с 19.9% годом ранее - Чистый долг сократился на 20.5 млрд руб (1.3% от капитализации) - EV/EBITDA LTM: 5.0x Компания сохраняет прогноз на 2026 год: - Выручка +20% г/г - Скорр EBITDA +25% г/г (~350 млрд руб) - Capex 10-12% от выручки ➜ MTSS МТС подрос на +1.1%. «Макс»: абоненты МТС, «Билайна», «МегаФона» и Т2 смогут бесплатно переписываться ➜ Совкомбанк вырос на +6.7%. ➜ МТС-Банк снизился: -1.3%. ➜ PRMD Промомед вырос на +0.9%. В России стартовали продажи препарата Рабектра ➜ Т-Технологии выросли на +2.1%. ➜ Сегежа выросла на 37.5% ➜ В России инфляция с 21 по 27 июля составила 0.04% после 0.17% с 14 по 20 июля. Годовая инфляция в стране на 27 июля ускорилась до 5.95% с 5.84% на 20 июля ➜ JPMorgan продал акции «Роснефти» с дисконтом более 50% ➜ Банк России принял ряд решений по макропруденциальной политике В закрытом канале следили за операционными данными компаний, РСБУ отчетами (в т.ч. сетевых компаний) и за данными оборотно-сальдовых ведомостей ЦБ по банкам *Disclaimer – данный отчет отражает результат нашей Целевой структуры портфеля, который может отличаться от результата стратегий автоследования из-за ограничений самого формата автоследования и брокера*

Встретились с компанией POSI Positive Technologies, делимся основными выводами Summary: - Отгрузки за первое полугодие выросли на 45% г/г - Режут издержки и могут существенно увеличить маржинальность - Див. доходность может составить 8% - Оценена недешево: 9.4x EV/EBITDAС, но хорошие темпы роста РЫНОК И ПРОДУКТЫ КОМПАНИИ Рынок растёт на штрафах и на ущербе от атак Рынок кибербезопасности может вырасти с 364 млрд руб. в 2025 г. до 1 трлн в 2031 (CAGR 19.4%). Клиентов подталкивают оборотные штрафы за утечки до 3% выручки и сами атаки: по словам компании, с развитием ИИ вредоносную программу может написать любой школьник + вместо выкупа в биткоинах со времен СВО цель чаще вытянуть данные или сломать систему. Импортозамещение при этом не закончено: в действующей инфраструктуре компаний зарубежные решения занимают 27%. Расходы клиентов на ИТ не растут, но кибербез, по словам компании, идёт отдельной статьёй с повышенным приоритетом. А что слышно у вас — режут ли сейчас бюджеты на кибербез? Компания развивает растущие направления 1. Межсетевые экраны нового поколения (NGFW). Рынок вырос до 52.2 млрд руб. в 2024 г. (+30% г/г) и к 2030 г. может достичь 146.3 млрд — CAGR 18.3%. Отгрузки PT NGFW в 2025 г. составили около 3 млрд руб., а за первые 6 мес. 2026 уже превысили весь прошлый год 2. Защита конечных устройств. Рынок — 40.1 млрд руб. в 2025 г. и 78.3 млрд к 2031. В сегмент вошли, купив долю в ВирусБлокАде ради готовой антивирусной технологии и части команды: разработка с 0 — дороже. Антивирус вышел в составе MaxPatrol EPP, цель — занять не менее 5% рынка в 2026 г. Международное направление развивают, но доля пока небольшая Цель 10% отгрузок при 3% по итогам 2025 г. Работают по 2 трекам: вендорский бизнес и страновой трек ФИНАНСЫ Отгрузки в 2026 могут вырасти на 26% - За первое полугодие отгрузки выросли на 45% г/г, составив 10.7 млрд руб. и превысив прогноз менеджмента. Рост из-за новых клиентов: 5.86 млрд руб. отгрузок пришлись на новые контракты, 3.54 млрд — продления и 1.28 млрд — расширения. - В прогнозе на 3 кв.: 6.75 млрд руб. (+48% г/г) компания уверена — большинство сделок уже в финальной стадии - Годовой прогноз в 40–45 млрд руб. (+19-34% г/г) подтверждён и может быть пересмотрен вверх Расходы режут, но не R&D OPEX за 1П2026 −13%: сокращены маркетинг и прочие статьи. На R&D не экономят: 10 млрд руб. в 2026 против 9.1 млрд в 2025. Общие расходы за 2026 г. удержат на уровне 2025 г. EBITDAC почти в нуле Убыток за 1П2026 −1.8 млрд руб. против −5.8 млрд. Компания капитализирует почти все расходы на разработку (минус), поэтому правильнее оценивать по EBITDAC NIC может вырасти втрое С учётом прогнозов компании можно заложить NIC margin 20%: это даёт NIC порядка 7.5 млрд руб. (+174% г/г) Див. доходность 8% При выплате 75% от NIC дивиденд составит 79 руб. на акцию, ДД 8.2%. Компания говорит, что выплата за 2026 г. может быть наибольшей за историю (получается >6.5 млрд руб. за 2023 г. — 91 руб. на акцию) Допэмиссии и байбека не будет - Допэмиссия до 15% при удвоении капитализации, но отсчёт ведется от прошлой допэмиссии по цене 2653 руб. за акцию. Поэтому при текущей цене 966 руб. размытие акционерам не грозит. - В байбеке нет смысла: даже 2 млрд руб. не повлияет на котировки, а сокращать free float не хотят. ОЦЕНКА Компания оценена недешево, но темпы роста хорошие - PT: EV / LTM EBITDAС 9.4x (EV / LTM EBITDA 5.1x), FCF yield 8.1%. Выручка за 1П2026 +41%; за 2026г.: +21%; EBITDAC за 2026г. +42% - Аренадата дешевле и более растущая: EV / LTM EBITDAC 5.7x, FCF yield 12.6%. Выручка 2026г. +30% - Яндекс дешевле, но медленнее: EV / LTM EBITDA 5.8x, FCF yield 9.2%. Выручка за 1П2026 +19%; за 2026 г. +20%, EBITDA 2026г. +25% - Астра также: EV / LTM EBITDAС 8.6x, FCF yield −0.3%. Выручка за 1П2026 +26% Главная интрига — 4 кв. В 2024 г. прогноз в 40–50 млрд руб. сначала понизили до 30–36 млрд, а фактом стало 24.1 млрд: клиенты перенесли закупки, а запуск PT NGFW сдвинулся на полгода. А что вы думаете о компании?

OZON #reports OZON хорошо отчитался за 2026 q2: - Выручка +46.8% г/г (против +48.3% в предыдущем квартале и исторического темпа +53.7%) - EBITDA +56% г/г (против +78.6% в предыдущем квартале и исторического темпа +96.6%) - Рентабельность по EBITDA 16.5% увеличилась с 15.5% годом ранее - Чистая прибыль +2710% г/г - Чистый долг увеличился на 27.2 млрд руб (4.3% от капитализации) - EV/EBITDA: 5.1x Подтвержден прогноз менеджмента на 2026 год: - Оборот (GMV) +25-30% г/г - Скорр. EBITDA 200 млрд руб (+28% г/г) - Чистая прибыль по итогам 2026 года ______ Акции в моменте снижаются на 2.6% против индекса -1.5%, разбираемся почему Главная история квартала - оборот вырос на 37%, а заказов стало больше на 73%. То есть средний чек упал на 21%, до 1403 руб. Это их же стратегия на дешевые товары повседневного спроса, ну и по всему рынку схлопывается электроника (по СберИндексу -17% г/г). Доставлять один заказ Ozon научился дешевле на 12%, до 156 руб, но заказы мельчают быстрее - логистика как доля оборота все равно подорожала, 11.1% против 9.9%. Вытянули за счет монетизации, take rate 16.1% против 14.7%. По СберИндексу вся категория маркетплейсов росла во 2 квартале на 28.9%, Ozon на 37 - разрыв расширился с 3 до 8 пп, долю забирают уверенно. Но сама категория тормозит, последняя неделя уже +24.6%, во втором полугодии рынок помогать будет заметно меньше. Финтех потихоньку превращается в облигационный портфель - бумаг набрали на 215 млрд против 65 на конец года, втрое за полгода, и появилось репо на 60 млрд. Отсюда маржа 9.6% против 12 год назад. При этом стоимость риска выросла до 12.8% и резервы удвоились - то есть маржа падает, а риск дорожает одновременно. Долг некритично скорее - 1.25 EBITDA, и почти весь это аренда складов и ПВЗ, обычных займов всего 86 млрд. EV/EBITDA 5.1x при историческом медианном 14.