$ETLN ОЦЕНКА БИЗНЕСА, МСФО 2025 - ЧЕГО ЖДАТЬ

? Эталон - ТОП-4 застройщик на 1 квартал 2026 года, строят в регионах, крупных городах. Создали премиальный бренд AURIX, пытаются делать фокус на бизнес, доля продаж в ипотеку минимальна (около 20%). Фактически, все продажи идут за наличку и также продажи очень быстро конвертируются в выручку. 👉МСФО ОТЧЕТ ЗА 2025 БУДЕТ 16-ГО АПРЕЛЯ. Пишу свои ожидания: Выручка по 1-му полугодию дала рост на 35%, но.. с низкой базы, поэтому ожидаемо будет увидеть некое замедление. Себестоимость растет БЫСТРЕЕ выручки, на 45%, думаю, что это связано с переходом на бизнес сегмент, который пока что не дал отдачи из-за нахождении на ранней стадии реализации. ❗️ФАКТ: Продажи в 2025 - рекорд, выше прогнозов на 14% - 154 млрд рублей. Продажи премиума ДВА ИКСА (правда всего до 2 млрд рублей), ввод в эксплуатацию ТРИ ИКСА (а это уже важно). Доля высокого сегмента составила 65% в продажах. По моим расчетам, средневзвешенная цена реализации выросла в 2 полугодии на 8,73% по сравнению с 1 полугодием. Отметим, что Эталон старается экономить и режет расходы, так SG&A снизились с 6,5% от выручки к 4,5% от выручки. Коммерческие расходы -0.3 п.п. Это дает экономию около миллиарда в год. ПРО ДОЛГ: Да, он высокий номинально, но он в норме. Чистый корп. долг 2.5 х / EBITDA. Около 87% долга компании является плавающим (!). Средняя ставка за 1пг выходит в 12,9%. КАК МЫ ЗНАЕМ, 1 ПОЛУГОДИЕ - ПИК ПО КЛЮЧЕВОЙ СТАВКЕ. Дальше уже было снижение в среднем на 3 п.п., то есть можно ожидать уход к средней ставке в 10% по кредитам с дальнейшим улучшением в 2026 году, так как продажи бьют рекорды и эксроу должны быстро наполняться. ❗️ФИНАНСОВЫЕ РАСХОДЫ СЪЕЛИ ВСЮ ОПЕРАЦИОНКУ КОМПАНИИ: при 15 млрд. операционной прибыли имеем 26 млрд. финансовых расходов, из них 23 млрд - проценты по кредитам и займам. В 2-м полугодии вероятно уже такого не будет. НО: по отчетам мы видим OCF глубоко отрицателен, FCF еще хуже. Это характерно для застройщика из-за учета проектного финансирования в бух. учете. Если скорректировать OCF на сумму раскрытия эксроу, которые НЕ влияют на ликвидность, то ПОЛУЧАЕМ +5.7 МЛРД ДЕН. ПОТОКА уже в 1 полугодии. ПРО SPO: АФК Система обкешились, как ни крути. Но Эталон получил пару крутых участков и законтрактованную выручку до 2030 года + 4 млрд влили cash-in. ИТОГ: По моим оценкам это ТОП-2 застройщик из публичных, на первое место я бы поставил $GLRX. Компания имеет ВЫСОКУЮ маржу, сильный бренд, но её временно душат высокие % и бумажные списания. Имеется сильная недооценка по мультипликаторам по сравнению с любым застройщиком, фактически ~55 млрд капитала продаются за 14 млрд. Очевидно, что Эталон опубликует рекордную выручку (ожидаю 160 млрд.), но скорее всего покажет убыток. Продажи проектов попадут в "прочие доходы" и мы увидим тот же убыток, что уже увидели в 1 полугодии, либо небольшое улучшение или ухудшение, прибыли ожидать точно не стоит. Ранее IR, CFO и CEO уже озвучивали, что при 15% ключе будет прибыль, при этом 12% является консенсусом на конец года, то есть 2026 год скорее всего будет прибыльным. Будет ли байбек? Неизвестно. Ранее заявляли о намерении повышать акционерную стоимость и о том, что они видят сильную недооценку :) (вспоминается Софтлайн и Самолет). Все вышесказанное лишь мое мнение.