Норникль продолжение $GMKN

МКПАО ЦИАН (CNRU) КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейшая онлайн-платформа по поиску недвижимости в России. Зарабатывает на лидогенерации для застройщиков (новостройки), размещении объявлений (вторичка) и транзакционном бизнесе (ипотека). Результаты за 2025 год: выручка 15.2 млрд руб. (+16.7%), чистая прибыль 2.9 млрд руб. (+16.2%), скорр. ЧП для дивидендов 3.5 млрд (+7.9%), FCF 4.1 млрд (+57.2%). Выручка совпала с верхней границей гайденса менеджмента. Год был тяжёлым для рынка недвижимости, но компания нарастила долю рынка по объявлениям с 50% до 57% (в 2023 было 38%). Структура выручки: лидогенерация (новостройки) 7.7 млрд (+18.2%), объявления (вторичка) 4.7 млрд (+11.8%), транзакционный бизнес 574 млн (-15.6%, давление ипотечного рынка). Q4 2025 вышел слабым: выручка +21.3%, но операционные расходы +27%, маркетинг +62.7%. Рентабельность скорр. EBITDA упала до 19.5% Гайденс на 2026: выручка +17-22%, рентабельность EBITDA не менее 30% (с текущих ~22-24%). Долгосрочная цель: 30 млрд выручки к 2028г. (удвоение), рентабельность EBITDA долгосрочно более 40%. Прошлый гайденс по выручке оказался верным, что добавляет доверия к прогнозам. Однако скачок рентабельности с 22-24% до 30% за год выглядит амбициозно Чистая денежная позиция на 31.12.2025: 6.1 млрд руб. РИСКИ Рынок недвижимости остаётся под давлением: транзакционный бизнес уже -15.6%, вторичка в сложной ситуации. За 2 месяца 2026г. рост сделок на первичке всего +4%. С июня 2026 ожидается увеличение ставки по семейной ипотеке с 1 ребёнком с 6% до 12%, с февраля 2026 ограничение: 1 семья = 1 семейная ипотека. Это может дополнительно сжать спрос после краткосрочного ажиотажа. Дивиденды существенно превышают скорр. ЧП и выплачиваются из накопленного кэша. При сохранении текущих темпов выплат (около 105 руб./год) запас кэша на балансе будет быстро сокращаться. 11% акций принадлежат нерезидентам (АДР), дивиденды распределяются на 89% капитала. При обмене АДР на акции размер дивиденда на акцию снизится примерно на 11%. При оживлении рынка средняя выручка с 1 объявления может снизиться из-за сокращения сроков экспозиции. Компания рассчитывает компенсировать это ростом тарифов МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025= 15.2x (по ЧП 2.9 млрд) EV/EBITDA 2025 = 11.5x (по скорр. EBITDA ~3.3 млрд) P/FCF = 10.7x Прогноз 2026 (консервативный): P/E = 13.2x (по ЧП 3.34 млрд) EV/EBITDA = 7.0-7.5x EV/EBITDA 2026 выше медианы технологических компаний ДИВИДЕНДЫ Факт 2025: 104 руб./акцию (спецдивиденд), выплачено в декабре 2025. ДД 16.7% к текущей цене 624 руб. Подтверждено на Q3 2026: 50 руб./акцию (состоит из части спецдивиденда + выплата за Q4 2025 + Q1 2026). ДД 8.0%. Дополнительно: планируется выплата по итогам Q2-Q3 2026, размер и сроки объявят отдельно. Менеджмент заявил, что «рост рентабельности позволит увеличивать размер дивиденда». Дивполитика: 60-100% от скорр. ЧП по МСФО. Ожидаемая ДД на 12 месяцев вперёд: 11-12% (при консервативном сценарии), до 17-19% при оптимистичном. ВЫВОД ЦИАН прошёл тяжёлый 2025 год достойно: нарастил выручку, прибыль и FCF, при этом увеличил долю рынка с 50% до 57%. Это ключевое достижение, потому что в кризис клиенты уходят на самую эффективную площадку, и при восстановлении рынка недвижимости этот эффект конвертируется в ускоренный рост доходов. Главный вопрос: когда рынок недвижимости оживёт. Снижение ключевой ставки (ожидание 12% к концу 2026) и ажиотажный спрос перед ужесточением условий семейной ипотеки могут стать краткосрочными катализаторами, но устойчивое восстановление пока не просматривается. Если рынок останется слабым, рост выручки на 17-22% возможен только за счёт монетизации доли и повышения тарифов, что имеет свой предел. Амбициозный гайденс по рентабельности EBITDA 30% пока вызывает вопросы: в 2025 году факт был 22-24%, а в Q4 просел до 19.5%. Щедрые дивиденды поддерживают интерес к бумаге, но выплачиваются из кэша, а не из текущей прибыли, что не может длиться бесконечно. CNRU

ПАО «Транснефть» 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Транснефть это естественная монополия, оператор магистральных нефтепроводов и нефтепродуктопроводов в России. Бизнес нециклический, выручка стабильна и регулируется тарифами. Скорректированная выручка за 4 кв. 2025 составила 286 млрд руб. (+12,7% г/г, +1,7% кв/кв). При этом общая выручка держится примерно на одном уровне уже 5 кварталов подряд Чистая прибыль по МСФО за 2025 год упала на 21% г/г. Но это следствие неденежных списаний: обесценение внеоборотных активов на 98 млрд руб., потеря 12,5% доли в КТК из-за санкций (убыток около 30 млрд руб.). Скорректированная прибыль при этом выросла на 6,3% г/г до примерно 257 млрд руб. (~555 руб. на акцию). EBITDA за 2025 год составила 585 млрд руб. EBITDA за 4 кв. 2025 равна 135 млрд руб. (+19,5% г/г). Операционная прибыль за 4 кв. составила 31 млрд руб. (-38,4% г/г из-за списаний). Чистая денежная позиция равна 286 млрд руб. Деньги на счетах составляют 104 млрд, депозиты 245 млрд, облигации 28 млрд руб. Сальдо процентных доходов/расходов за квартал равно +19,8 млрд руб. Процентные доходы от кубышки уже начинают снижаться вслед за ставкой ЦБ и продолжат падать в 2026 году. CAPEX за 2025 составил 357 млрд руб. (+1,5% г/г). FCF во 2-м полугодии нормализовался после отрицательного значения в 1-м полугодии, за 4 квартал FCF составил +59 млрд руб 🔹 РИСКИ Атаки дронов по нефтяной инфраструктуре и портам это главный риск. Горели хранилища терминала Усть-Луга Ойл (порт, в котором есть доля Транснефти), пострадал завод НОВАТЭК. Погрузочные элементы пока целы, но при ежедневных атаках неизбежна потеря выручки, прибыли, дополнительные расходы на восстановление. Февраль 2026 уже сильно отстаёт от плановых показателей. В марте-апреле 2026 роста добычи с текущей интенсивностью атак ждать не приходится. Потеря 12,5% доли в КТК из-за санкций, убыток около 30 млрд руб. уже реализован. Россия не выполняет квоту ОПЕК+ (квота на апрель 2026 составляет 9,637 млн барр./сутки, фактическая добыча около 9,5 млн). Снижение процентных доходов от кубышки вслед за ключевой ставкой ЦБ. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 4.5x EV/EBITDA 2025 = 1.24x Прогноз 2026: P/E = 2.9x EV/EBITDA = 1.1x Компания оценивается исторически дёшево. До СВО P/E был существенно выше, а дивидендная доходность не превышала 7%. Форвардные мультипликаторы 2026 года аномально низкие для монополии с предсказуемым денежным потоком. 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивидендная политика: не менее 50% от нормализованной чистой прибыли по МСФО Прогноз за 2025 год: 201 руб./акцию, ДД = 14,5% к текущей цене 1391 руб. Прогноз за 2026 год: 203 руб./акцию, ДД = 14,6% к текущей цене. Этот прогноз при условии отсутствия масштабных разрушений инфраструктуры и новых списаний. Риски снижения дивидендов за 2026 растут из-за атак на инфраструктуру. За последние 9 лет лишь дважды дивидендная доходность Транснефти была выше ключевой ставки: в 2020 (ковид) и в 2023 (неопределённость с отчётностью) 🔹 ВЫВОД Форвардные мультипликаторы на 2026 год выглядят аномально дёшево для монополии: EV/EBITDA 1,1x, P/E 2,9x. Чистая денежная позиция 286 млрд руб. на балансе, долга нет. Скорректированная прибыль растёт, EBITDA растёт. Дивидендная доходность за 2025 год около 14,5%, за 2026 прогнозируется на том же уровне. Среди дивидендных фишек на горизонте ближайших 15 месяцев это одна из лучших доходностей. Однако весь этот потенциал упирается в один ключевой фактор: сохранность инфраструктуры. Атаки дронов по портам и терминалам уже привели к отставанию от плана в начале 2026. Квоту ОПЕК+ Россия не выбирает, а каждый удачный удар по инфраструктуре напрямую бьёт по выручке и прибыли. Параллельно будут таять процентные доходы от кубышки по мере снижения ставки ЦБ. Если ситуация с атаками стабилизируется и добыча выйдет на квоту, акция способна дать двузначную полную доходность за счёт дивидендов и переоценки мультипликаторов. Если нет, прогнозы по прибыли и дивидендам на 26 год придется пересматривать TRNFP

ПАО МФК «Займер» (ZAYM) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейшая независимая микрофинансовая компания России. Основной продукт: краткосрочные займы «до зарплаты» и среднесрочные кредиты. Средний размер кредита 6.7 тыс руб, клиентская база 1.8 млн человек. Чистая прибыль за 2025 год выросла на 11% до 4.3 млрд руб (43.5 руб/акция). ROE за год 32%. Однако качество этой прибыли вызывает вопросы. В 4 квартале прибыль составила 1.1 млрд руб, но она содержит восстановление резервов по среднесрочным кредитам на 0.8 млрд и восстановление отложенных налогов на 0.37 млрд. За вычетом этих разовых статей скорректированная прибыль 4 квартала составляет примерно минус 50 млн руб. Капитал компании за квартал сократился, что косвенно это подтверждает Ключевой сюжет года: процентная доходность падает (с 138% до 70%), но компания компенсирует это ростом комиссионных доходов (ЧКД за год 2.1 млрд при нуле в 2024) и сокращением расходов (опер. расходы минус 6% г-к-г). Выдачи за 2025 год практически не изменились (55.4 млрд vs 55.9 млрд в 2024), но в 4 квартале упали на 18% г-к-г до 12.2 млрд. Кредитный портфель на минимуме с 2022 года (12 млрд). Менеджмент говорит, что по рынку роста выдач ожидать не стоит. Компания ищет диверсификацию: купила банк Евроальянс, 50% Таксиагрегатор, 50% Интеллект Мани, 50% Киви Технолоджи. Но все это пока не дает материального вклада, по Евроальянсу ждут эффекта только к 2028 году 🔹 РИСКИ Регуляторное давление нарастает поэтапно. С июля 2025 максимальная переплата снижена со 130% до 100%. С января 2026 ограничение до 2 дорогих займов на одного заемщика. С января 2027 правило «один заем в одни руки» и период охлаждения 3 дня. Запрещена новация договора (нельзя брать новый заем для погашения старого). Каждый этап будет дополнительно давить на выдачи и доходность. Процентная доходность уже упала с 138% до 70% за год. Резервы выросли на 57% (+3.1 млрд). Ухудшилась платежная дисциплина заемщиков, растут сроки возврата через суды. Восстановление 0.8 млрд резервов по среднесрочным кредитам в 4кв выглядит сомнительно: при выдачах среднесрочных 3.7 млрд получается, что каждый 5-й проблемный заемщик вдруг погасил долг. Компания создала коллекторское агентство ПРОФИ, но успехи его работы прямо нигде не раскрыты Мажоритарий живет за рубежом, владеет сетью зарубежных компаний. Суммы M&A сделок непрозрачны. Расходы на продажу кредитного портфеля выросли в 3 раза до 1 млрд за год, при этом у компании есть собственное коллекторское агентство. Прогнозная прибыль 2026 года снижается на 16% до 3.6 млрд руб. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 3.4x P/B = 1.0x ROE = 32% 🔹 ДИВИДЕНДЫ Промежуточные за 1-3 кварталы 2025: 16.2 руб/акция (уже выплачены) Ожидаемый дивиденд за 4кв25 при 50% пэйауте: ~5.5 руб/акция (3.8% к текущей цене). Решение в мае Суммарно за 2025 год при 50%: 21.7 руб/акция (~15% к текущей цене, но основная часть уже выплачена). Прогноз 2026 при 50% пэйауте: ~18 руб/акция, дивдоходность 12-13%. 🔹 ВЫВОД По мультипликаторам компания выглядит дешево: P/E 3.4x, P/B 1.0x, ROE 32%. Но дешевизна обманчива. Значительная часть прибыли 4 квартала носит бумажный характер (восстановление резервов и налогов на 1.2 млрд из 1.1 млрд прибыли). Прогнозная прибыль 2026 снижается на 16%, а регуляторное давление будет нарастать каждый год до 2027 включительно. При этом новые направления (банк, финтех-сервисы) пока убыточны и дадут эффект не раньше 2027-2028. Форвардная дивдоходность 12-13% на 2026 год. Потенциальный апсайд в цене ограничен: при прибыли 3.6 млрд и P/E 4x справедливая цена примерно на текущем уровне. Основной сценарий роста возможен, если компания сумеет забрать долю рынка у мелких игроков, выбывающих из-за регуляторных ограничений, и если M&A сделки начнут приносить результат раньше 2028 года. Главный риск, который может обнулить доходность: дальнейшее ужесточение регулирования при невозможности компенсировать падение процентных доходов комиссиями, плюс непрозрачность действий ZAYM