🔹 ВЫВОД

Т-Технологии (МКПАО) 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ • Чистая прибыль: 35 млрд руб. (+4% г/г) • Чистый процентный доход: 144.7 млрд руб. (+30% г/г) • Чистая выручка от услуг (комиссии): 43 млрд руб. (+20% г/г) • Чистая процентная маржа: +0.6 п.п. г/г • ROE 1кв: 26.7% • Кредитный портфель: 3.58 трлн руб. (+28.7% г/г, +2.7% с начала года) Т-Технологии начал раскрывать EBITDA, подчёркивают трансформацию бизнес-модели! • EBITDA: 65 млрд руб. (+19% г/г) • Операционная прибыль без эффекта Яндекса: 46.5 млрд руб. (+40% г/г) • Чистые доходы от страхования: 9.8 млрд руб. (-3% г/г) • Чистая выручка общая: +25% г/г Менеджмент подтвердил прогноз на 2026 год по росту прибыли минимум на 20% и отметил, что прогноз консервативный и может быть пересмотрен после отчёта за 2 квартал. Целевой ROE компании 30%, годовой показатель на 31.03.2026 уже 29.3%, и первый квартал традиционно слабее по рентабельности из-за сезонности. Основную пользу от снижения ключевой ставки менеджмент видит не в расширении маржи, а в ускорении темпов роста кредитного портфеля 🔹 КАЧЕСТВО Т-Технологии это финансово-технологическая экосистема с фокусом на розничный и МСБ-сегменты, дополненная брокерским бизнесом, страхованием и подписочной моделью. Компания перешла на сегментную отчётность с раскрытием EBITDA, что подчёркивает позиционирование как технологической, а не классической банковской истории. Зрелые направления B2C и B2B генерируют ROE 31-45%, новые направления пока размывают рентабельность группы. Клиентская база 54.9 млн, доля рынка в рознице выросла до 6.7%, в корпоративном кредитовании до 1.1%. Капитал растёт органически, выкуп до 10% free float поддерживает акцию, в 1 квартале уже выкуплено 0.7%. 🔹 РИСКИ • Стоимость риска остаётся повышенной (5.3%), основное давление в необеспеченном кредитовании; • Расходы на привлечение клиентов растут быстрее доходов (+26% г/г), стоимость нового клиента выросла кратно; • Приток новых клиентов плохо конвертируется в активных (общая база +10%, активные +4%); • Снижение ставок по накопительным счетам с 9% до 7% в конце 1 квартала создаёт давление на маржу во 2 квартале; • Оборот по картам год к году не изменился, что отражает слабый потребительский спрос; • Допэмиссия под консолидацию Точки перенесена на декабрь 2026, размытие 5.4-8% в зависимости от цены конвертации; • Долг нефинансовых компаний группы вырос за квартал со 172 до 193.6 млрд руб.; • Переоценка пакета акций Яндекса дала убыток в квартале и продолжит давить на отчётную прибыль при волатильности котировок; • ROE 1 квартала (26.7%) ниже целевых 30% из-за сезонности 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E = 4.4x • P/B = 0.9x • ROE = 29.3% Если смотреть, как технологическую компанию, то • EV/EBITDA = 3.3x • Долг/EBITDA = 0.6x Прогноз 2026 • P/E = 3.7x • P/B = 0.9x • ROE = 29-30% 🔹 ДИВИДЕНДЫ • Дивполитика: до 30% от чистой прибыли по МСФО, выплаты квартальные • Факт за 1кв 26: 4.6 руб. на акцию, пэйаут 27% от операционной прибыли, ДД 1.5% к цене 310 руб • Прогноз на 2026: 18-19 руб. на акцию, ДД около 6% Продолжение T

ПАО ГМК «Норильский никель» 🔹 ДИВИДЕНДЫ ❌ Совет директоров снова рекомендовал ноль по итоговым дивидендам за 2025 год. Формально это стандартная отсылка к дивполитике и «циклическому характеру рынков металлов». По факту это очередная нулевая рекомендация подряд, и набор обоснований, которыми её сопровождают, год от года выглядит всё универсальнее: его можно подставить к любому отчётному периоду. Самое любопытное здесь не сам отказ, а фон, на котором он сделан. Год компания прошла в редко комфортной конъюнктуре: во втором полугодии к ралли металлов платиновой группы подтянулись медь и никель. Свободный денежный поток по итогам года - $3,5 млрд, скорректированный - $1,5 млрд. То есть тема разговора - не наличие денег. Деньги есть. Тема разговора - это очередь на их распределение, и акционер со стороны в этой очереди стоит в самом конце. Особенно выпукло это смотрится рядом с Быстринским ГОКом: там выплаты держателям неконтролирующих долей идут как часы, по акционерному соглашению, в адрес структур Потанина и китайских партнёров. Где обязательство закреплено документом, оно исполняется. Где его нет, как у самого Норникеля, там каждый раз появляется новый повод повременить. Раньше схема была понятной: есть положительный FCF - есть дивиденды. FCF есть, и он был в плюсе даже в куда более тощие годы. Серная программа из активной фазы вышла, нового мегапроекта сопоставимого масштаба публично не объявлено. На этом фоне ссылки менеджмента на «макроэкономическую нестабильность» и «инвестиции в надёжность производства» звучат всё больше как универсальная формула, а не как ответ на конкретный вопрос акционеров. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E 2025 = 14,8x • P/B = 2,3x • EV/EBITDA = 7,0x • Чистый долг/EBITDA = 1,5x 🔹 ВЫВОД Норникель сегодня похож на компанию, у которой две отдельные жизни. Одна биржевая, где котировки тянет вверх ценами на палладий, платину и медь. Вторая операционная и управленческая: добыча по большинству металлов снижается, денежный поток до акционера со стороны не доходит, а аргументы в пользу очередного отказа от дивидендов становятся всё более универсальными. Пока эти две истории не сойдутся в одну, рост капитализации остаётся ставкой на сырьё, а не на саму компанию. Потенциал реализуется только при совпадении трёх условий: сохранение высоких цен на МПГ и медь, заметное ослабление рубля и снижение ставки ЦБ, которое разгрузит процентные расходы. Дополнительным триггером может стать возврат к выплатам. Потанин заявил, что в 2026 году компания будет искать баланс между своими потребностями в деньгах и интересами акционеров. Главный риск, способный обнулить идею, это разворот цен на палладий и платину вниз при одновременно крепком рубле. В такой конфигурации компания продолжит работать на мажоритария, банки и облигационеров, а не на акционеров. GMKN

МТС (ПАО МТС) 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ • выручка 1кв2026: 201 млрд руб. (+15% г/г) • OIBDA: 74.7 млрд руб. (+18% г/г) • рентабельность OIBDA: 37.1% (+1 п.п. г/г) • операционная прибыль: 41 млрд руб. (+29% г/г) • чистая прибыль: 8 млрд руб. (+50% г/г) • скорректированная чистая прибыль (без разовых): 5.4 млрд руб. против убытка 0.8 млрд годом ранее; • FCF (без банка, с учётом аренды): -12 млрд руб • общий долг: 647 млрд руб. (-66 млрд за квартал) • чистый долг/OIBDA с учётом аренды: 1.9x • капзатраты: 22.5 млрд руб. (+30% г/г) на основные средства, 22 млрд руб. (+28%) на НМА. Прогноза по выручке и OIBDA на 2026 год нет. Менеджмент заявил о значительном росте капзатрат в 2026-2027 годах в связи со стартом фазы инвестиций в 5G. CFO подтвердил намерение следовать дивполитике в 2026 году с выплатой не менее 35 руб. на акцию 🔹 КАЧЕСТВО МТС - крупнейший оператор связи в РФ с дополнительными сегментами в финтехе (МТС-Банк), рекламе, облаках, медиа и кикшеринге. Стратегия идёт по двум направлениям: удержание позиций в телекоме через инвестиции в инфраструктуру и 5G, а также превращение в технологический холдинг. Реально материальный рост показывают только Телеком (+15%) и Финтех (+18%), Tech-сегменты стагнируют: Реклама +2%, Облако -5%, Медиа +4%. Качество капитала слабое: за 2010-2025 годы при прибыли 784 млрд руб. выплачено 834 млрд руб. дивидендов, что обнулило капитал. Компания фактически работает в интересах материнской АФК Система, обеспечивая её денежным потоком для обслуживания собственного долга 🔹 РИСКИ • Капитал отрицательный (-4 млрд руб.), все активы финансируются кредиторами; • FCF за 1кв2026 отрицательный -12 млрд руб., LTM показатель -2 руб./акция; • 77% операционной прибыли уходит на обслуживание долга; • На счетах самого МТС (без банка) всего около 5 млрд руб., денежная позиция группы создаётся банком; • Скорректированная прибыль 2025 составила 6 млрд руб. при дивидендах 70 млрд руб., источник выплат - продажа активов и наращивание долга; • Старт фазы 5G-CAPEX в 2026-2027 годах увеличит давление на FCF; • Башенный бизнес не могут продать 3 года, потенциальная сделка может пройти с дисконтом; • МТС-Банк: кредитный портфель -13% г/г, стоимость риска 7.9% (рекорд за 2 года), ROE упал до 7.9% против 20.4% в 3кв2025; • 156 млрд руб. ОФЗ куплены МТС-Банком у связанной стороны (АФК Система), что создаёт риски корпоративного управления; • Новая дивполитика на 2026-2029 годы не объявлена, конкретики по будущим выплатам нет; • Снижение долга на 60 млрд носит бухгалтерский характер (перенос в активы для продажи) 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E = 10.9x • P/B = отрицательный • ROE = отрицательный • EV/OIBDA = 3.4x • Чистый долг/OIBDA с арендой = 1.9x. 🔹 ДИВИДЕНДЫ • Дивполитика 2024-2026: минимум 35 руб. на акцию • Факт за 2025: рекомендовано 35 руб. на акцию, выплата около 70 млрд руб., ДД 15% к цене 233 руб • Прогноз 2026: не менее 35 руб. на акцию (заявление CFO), ДД 15%; 🔹 ВЫВОД Бумага оценивается рынком как чисто дивидендная история с доходностью 15%, что заметно выше рыночных 11-12%. Этот спред компенсирует отрицательный капитал, отрицательный FCF, рост капзатрат на 5G и тот факт, что дивиденды последние годы платятся не из прибыли, а за счёт наращивания долга и продажи активов. По операционной части бизнес выглядит лучше: телеком растёт двузначными темпами, рентабельность OIBDA расширяется, финансовые расходы стабилизируются, стоимость долга снижается на фоне ожидаемого смягчения ставки ЦБ Доходность реализуется при трёх условиях: продажа башенного бизнеса за 80-90 млрд для разовой расчистки долга, снижение ключевой ставки, которое сократит процентные расходы, и сохранение пэйаута на уровне 35 руб. в 2026 году. Главный риск, способный обнулить тезис: новая дивполитика после 2026 года может оказаться менее щедрой, если давление 5G CAPEX окажется выше прогнозов Бизнес сильно зависит от внешнего финансирования и решений материнской компании, что снижает качество дивидендов MTSS