Норникель $GMKN

🔸 Качество и привлекательность бизнеса: ✅ Норникель отчитался за 2025 год с заметным улучшением ключевых финансовых показателей: ✅ Выручка — $13,8 млрд (+10% г/г), основной драйвер — рост цен на медь (+9%), платину (+34%) и палладий (+17%). Никель, напротив, просел на 10% из-за затяжного профицита на мировом рынке ✅ EBITDA — $5,7 млрд (+9% г/г), рентабельность по EBITDA стабилизировалась на уровне 41% — это ниже пиковых 59% в 2021 году, но достойный уровень для текущей конъюнктуры. Чистая прибыль — $2,5 млрд (+36% г/г), рост обеспечен укреплением рубля и ростом EBITDA ✅ FCF — $3,5 млрд, скорректированный FCF — $1,5 млрд (после процентов, аренды и дивидендов миноритариям) ✅ Операционная эффективность — менеджмент удержал рост нормализованных денежных операционных расходов на уровне +5%, что ниже инфляции в РФ (+8,7%). Цель на 2026 год — удерживать рост расходов не выше половины темпа официальной инфляции. Программа производственной эффективности (ИИ-оптимизация, цифровизация горных работ и обогащения) приносит >$100 млн дополнительного экономического эффекта ежегодно ✅ Долг — чистый долг вырос до $9,1 млрд (Чистый долг/EBITDA = 1,6x, снижение на 0,1x г/г). Компания успешно рефинансировала портфель, привлекла ~$6,5 млрд в валютных инструментах, восстановив сбалансированную валютную структуру (40% USD, 26% CNY, 34% RUB). Наивысшие рейтинги от «Эксперт РА» (ruAAA) и НКР подтверждены ✅ Рыночная конъюнктура — продукция реализуется без дисконтов к мировым бенчмаркам, часть — с премией. Крупнейший рынок сбыта — Китай. Рынки платины и палладия балансируются, по меди ожидается дефицит в среднесрочной перспективе. Ключевая интрига — возможное сокращение квот на добычу никеля в Индонезии, что может привести к балансировке или даже дефициту никеля в 2026 году 🔸 Риски для бизнеса и инвесторов: ❌ Неопределённость цен на металлы и высокая зависимость от них — это, пожалуй, ключевой системный риск для бизнеса Норникеля. Компания практически не контролирует ценообразование своей продукции: цены на никель, медь, палладий и платину формируются на мировых биржах (LME, LPPM, COMEX, SHFE) и определяются глобальным балансом спроса и предложения, спекулятивными потоками и геополитическими факторами. Как наглядно показывает отчёт, именно ценовой фактор обеспечил $1,117 млн из $1,135 млн общего прироста выручки в 2025 году — то есть практически весь рост финансовых результатов был обусловлен благоприятной конъюнктурой ❌ Налоговый риск. Активно обсуждается возможность ужесточения налогообложения для производителей золота и цветных металлов, получающих повышенные доходы на фоне благоприятной мировой конъюнктуры. Рост НДПИ/налогов — вопрос конкретных решений Минфина и может существенно ударить по свободному денежному потоку. ❌ Валютный риск — крепкий рубль негативен для компании. Укрепление рубля на 30% (со 101,7 до 78,2 руб./$) за 2025 год увеличило операционные расходы в долларовом выражении. Чувствительность: изменение курса на 1% = ~$63 млн по EBITDA и ~$91 млн по FCF. При сильном рубле маржинальность сжимается. Цены на никель — средняя цена в 2025 году упала на 10% г/г, биржевые запасы выросли на 53% до 300 тыс. т. Балансировка рынка зависит от решения Индонезии по квотам — фактор неопределённости ❌ Санкционное давление — сохраняется давление со стороны рынков сбыта, хотя компания реализует металлы без дисконтов ❌ Производственный профиль — в 2025 году наблюдалось снижение производства большинства металлов из-за роста доли вкрапленных руд с более низким содержанием полезных компонентов. В 2026 году ожидается снижение производства МПГ. Возврат к богатой медистой руде — только к концу 2028 года. ТОФ-3 — запуск не ранее 2030 года ❌ Высокий capex — $2,6 млрд в 2025 году, аналогичный уровень запланирован на 2026 год (240 млрд руб.), что ограничивает свободный денежный поток ❌ Дивидендная неопределённость — конструкция с дивидендами сложная, зависит от решения акционеров и необходимости учитывать выплаты