Газпром нефть: щедрые дивиденды против растущих рисков

Газпром нефть — третья по величине вертикально интегрированная нефтегазовая компания России. Компания активно развивается как в сегменте добычи, так и в переработке и реализации нефтепродуктов, демонстрируя рост ключевых показателей.

Основные факты о компании

• По итогам 2024 года на долю Газпром нефти приходится свыше 12% от общего объема добычи и свыше 16% от переработки нефти в России;
• Запасы компании составляют 4,1 млрд нефтяного эквивалента. За счет масштабной геолого-разведочной деятельности Газпром нефть пополняет их быстрее, чем извлекает. Обеспеченность запасами — 35 лет.
• Газпром нефть развивает добычу в ключевых нефтегазоносных регионах России: Ханты-Мансийском и Ямало-Ненецком автономных округах, Томской, Омской, Оренбургской областях, Республике Саха.
• Компания активно внедряет новые технологии и цифровые решения для повышения эффективности добычи, в том числе на зрелых месторождениях.

Акции компании не включены ни в один фондовый индекс из-за низкой доли акций в свободном обращении (free float — 4,32%).

Добыча и разведка

В 2024 году Газпром нефть увеличила добычу углеводородов на 5,3%, до 126,9 млн тонн нефтяного эквивалента, несмотря на ограничения на добычу и экспорт ОПЕК+. В первом квартале 2025 года рост продолжился — добыча углеводородов возросла еще на 5% г/г. 

Увеличение добычи «Газпром нефти» в 2024 году и первом квартале 2025-го было обеспечено запуском новых проектов. Основной вклад внес ввод промышленной добычи на участке 3А ачимовских залежей Уренгойского месторождения, открытие месторождения с запасами около 30 млн тонн углеводородов в Томской области и развитие Чонского кластера в Восточной Сибири. 

• С марта 2023 года Россия добровольно сокращала добычу на 500 000 баррелей в сутки. Во втором квартале 2024 года Москва расширила добровольные ограничения на объемы добычи нефти еще на 471 000 баррелей в сутки. Затем объявила об их продлении до апреля 2025-го. После картель подтвердил, что планирует постепенно снимать добровольные ограничения с апреля на 2,2 млн баррелей в сутки (их соблюдали восемь членов ОПЕК+ для поддержки стабильности на рынке). Первоначально ожидалось, что полное восстановление завершится в сентябре 2026-го, однако позже организация решила увеличить добычу в мае и июне в три раза больше запланированного. При ранее принятых темпах восстановления полное снятие добровольных ограничений может произойти до июля 2026-го. 
  
  

В январе США ввели самый большой пакет санкций против энергетического сектора России, который привел к расширению дисконта на российские сорта нефти, а также к росту логистических и торговых издержек. Кроме того, в случае с Газпром нефтью возможно и дополнительное расширение экспортных дисконтов на нефть и продукты ее переработки в связи с попаданием компании в санкционный список Минфина США. 

Позже из-за рисков усиления торговой войны между Китаем и США и возможной рецессии мировые цены на нефть снизились до $65 за баррель. Однако в середине июня произошла эскалация конфликта на Ближнем Востоке между Ираном и Израилем, что подтолкнуло цены на нефть вверх — в моменте котировки Brent поднимались до $78 за баррель. Однако к концу месяца был достигнут мир, что практически полностью удалило геополитическую премию из цен на нефть. По нашим оценкам, котировки Brent до конца года будут колебаться в диапазоне $64-70 за баррель.

Крупнейшие проекты 

Зима 

Проект Зима (Ханты-Мансийский округ). Включает в себя пять лицензионных участков. Начальные запасы 840 млн тонн. Флагманский актив — месторождение имени Александра Жагрина  Добыча ведется с 2017 года, после вводу в эксплуатацию первой очереди установки подготовки нефти (УПН) добыча достигла порядка 5,5 млн тонн. В конце 2023 года компания ввела вторую очередь УПН, что позволит увеличить добычу нефти до 8 млн тонн в год.

Новопортовское

Новопортовское месторождение (Ямал). Начальные запасы жидких углеводородов свыше 250 млн и более 320 млрд кубометров газа. Добыча осуществляется круглогодично с использованием морского терминала «Ворота Арктики». Нефть здесь добывается премиальная (сорт Novy Port) с низким содержанием серы (0,1%), что делает ее высококачественным сырьем для переработки. По нашим оценкам, текущий уровень добычи составляет почти 7 млн тонн.

Приразломное

Приразломное месторождение (Печорское море) — первый нефтяной проект России, расположенный на арктическом шельфе и работающий с использованием ледостойкой стационарной платформы. Начальные извлекаемые запасы — более 70 млн тонн. Добыча ведется с 2013 года, текущие объемы составляют порядка 4 млн тонн в год.

Нефтяные оторочки

Нефтяная оторочка — нефтяная часть газонефтяной или газоконденсатно-нефтяной залежи. Это тонкая прослойка нефти обычно 10-30 метров между значительно большей по объему газовой шапкой и водоносным слоем. Относится к трудноизвлекаемым запасам (ТрИЗ). Разработка ведется на основе долгосрочных операторских договоров с владельцами лицензий — Газпром.

Основные месторождения:

• Оторочки Западно-Таркосалинского и Ен-Яхинского нефтегазоконденсатных месторождений в Пуровском районе, а также Песцового — в Надымском районе Ямало-Ненецкого автономного округа. Суммарные начальные геологические запасы — 180 млн тонн, 266 млрд кубометров газа и 86 млн тонн конденсата. Полка добычи — 3 млн тонн нефти и 6 млрд кубометров газа.
• Оторочки Чаядинского нефтегазоконденсатного месторождения в республике Саха. Геологические запасы нефтяной оторочки составляют 170 млн тонн нефти и 339 млрд кубометров газа. Добыча — 1,9 млн тонн нефти и 2,2 млрд кубометров газа.
• Оторочки Оренбургского нефтегазоконденсатного месторождения. Начальные геологические запасы залежи составляют 75 млн тонн нефти и 127 млрд кубометров свободного газа газовой шапки. Нефтенасыщенные толщины Филипповской залежи относятся к маломощным и низкопроницаемым. Часть запасов отнесена к категории трудноизвлекаемых. Добыча также осложняется высоким содержанием сероводорода в недрах.
  
  

Чонский кластер

Чонский нефтегазовый кластер (Иркутская область): суммарные геологические ресурсы превышают 1,7 млрд тонн нефти и 500 млрд кубометров газа. Разработка началась в 2024 году. Пик добычи, по оценкам компании, составляет 5,5 млн тонн нефти в год к 2030 году. 

Ачимовские залежи

Ачимовские залежи Уренгойского месторождения: в 2024 году введена в эксплуатацию промышленная инфраструктура участка 3А, началась активная добыча. Пик добычи, по планам, составит 1,5 млн тонн газового конденсата и 5 млрд кубометров газа в 2027-2028 годах.

Компания активно внедряет технологии разработки трудноизвлекаемых запасов, включая ачимовские и баженовские горизонты, а также применяет арктические технологии для добычи в сложных климатических условиях.

Совместные предприятия

Томскнефть 

Совместное предприятие Газпром нефти и Независимой нефтяной компании (ННК) Компания (50/50). Ранее доля принадлежала Роснефти, которая вышла из проекта в 2021 году. Томскнефть разрабатывает 32 месторождения. Общая добыча составляет около 5,2 млн тонн нефти. 

Славнефть

Газпром нефть владеет 50% в Славнефти совместно с Роснефтью. Основные активы расположены в Западной Сибири — в Ханты-Мансийском автономном округе и Красноярском крае. Общий объем добычи составляет порядка 12 млн тонн в год.

Мессояханефтегаз

Мессояханефтегаз — совместное предприятие Газпром нефти и Роснефти с равными долями участия (по 50%). Газпром нефть выступает оператором проекта. Месторождения расположены на полуострове Гыдан в Ямало-Ненецком автономном округе. Это самый северный наземный нефтяной кластер в России. Промышленная добыча началась в 2016 году. К началу 2025 года общий объем добычи превысил 40 млн тонн нефти. Средний уровень добычи порядка 6 млн тонн в год.

Арктикгаз

Арктикгаз является совместным предприятием Газпром нефти и Новатэка (доли по 50%). Проект расположен в Ямало-Ненецком автономном округе. Арктикгаз разрабатывает участки Уренгойского и Самбургского месторождений. В 2023 году общая добыча составила около 30,6 млрд кубометров газа и 8,6 млн тонн ЖУВ. 

Нортгаз

Нортгаз разрабатывает Северо-Уренгойское газоконденсатное месторождение в Ямало-Ненецком округе. У Газпром нефти и Новатэка по 50% во владении. В 2024 году общая добыча составила около 3,5 млрд кубометров газа и 2,8 млн тонн конденсата. Проект способствует укреплению позиций компании в сегменте газоконденсатных месторождений.

Меретояханефтегаз

«Меретояханефтегаз» — совместное предприятие «Газпром нефти» и «ЛУКОЙЛа» (по 50%), развивает нефтегазовые активы на Ямале, включая Тазовское месторождение с запасами свыше 1 млрд тонн нефти и 500 млрд кубометров газа. Промышленная добыча началась в 2021 году, в перспективе планируется выйти на уровень до 8 млн тонн нефтяного эквивалента в год.

Нефтегазопереработка

Нефтегазопереработка является ключевым элементом стратегии «Газпром нефти». Компания владеет двумя крупными российскими НПЗ — Омским и Московским, а также имеет долю 50% в Ярославском НПЗ (YANOS) через совместное предприятие «Славнефть». Кроме того, «Газпром нефти» принадлежит контрольный пакет акций сербской компании NIS, в состав которой входит НПЗ Панчево. 

• В январе США ввели санкции против Газпром нефти, а также ее дочерних компаний. В SDN List попала и сербская «дочка» — NIS. Однако в дальнейшем США несколько раз переносили введение санкций в отношении NIS. Так, 27 июня ограничения вновь были отложены еще на месяц. 
  
  

Суммарная мощность нефтеперерабатывающих активов компании составляет порядка 44 млн тонн нефти в год. В 2024 году объем переработки составил 42,9 млн тонн, что на 1,1% больше по сравнению с предыдущим годом. Около 90% переработки приходится на российские заводы компании.

Московский НПЗ завершает второй этап модернизации, после чего он перейдет на глубокую переработку нефти, которая максимально повысит эффективность производства, позволит отказаться от производства мазута и получать дополнительные объемы бензина и дизельного топлива из нефтяных остатков. В 2024 году была совершена атака беспилотниками на Московский НПЗ, пострадало отдельно стоящее техническое помещение, начался пожар. Однако, на работу завода это не повлияло. 

Благодаря обновлению технологических мощностей на Омском НПЗ глубина переработки выросла до 99%, а доля светлых нефтепродуктов до 80%. На МНПЗ же глубина составляет 82%, а доля светлых нефтепродуктов превышает 60%. В 2024 году был зафиксирован исторический рекорд по объемам выпуска светлых нефтепродуктов в компании.

Кроме собственных НПЗ, Газпром нефть развивает газоперерабатывающий бизнес, который включает утилизацию и переработку попутного нефтяного газа. Благодаря реализации проектов по сбору и подготовке ПНГ уровень его полезного использования компанией стабильно превышает 95%.

Нефтехимия и другие продукты и услуги

Нефтехимический и сбытовой сегменты — важная часть бизнес-модели Газпром нефти. Они обеспечивают добавленную стоимость и устойчивость компании. 

В сеть автозаправочных станций под управлением Газпром нефти — порядка 2 400 АЗС в России и за рубежом. Компания также заправляет своим топливом самолеты (Газпромнефть-Аэро — лидер российского рынка авиатоплива), морской и речной транспорт. Кроме того, она производит высокотехнологичные масла для промышленной и автомобильной техники (Газпромнефть-СМ), битум для строительства качественных дорог (Газпромнефть-битумные материалы), а также развивает проекты альтернативной энергетики.

В 2024 году на Омском заводе смазочных материалов были введены в эксплуатацию новые мощности, что позволило утроить выпуск синтетических базовых масел.

Финансовые результаты

Выручка 

Выручка компании в 2024 году выросла на 16,5%. В основном это связано с увеличением добычи углеводородов и повышением рублевых цен на нефть. В то же время снижение крэк-спредов (разница между ценами на нефтепродукты и стоимостью нефти) стало причиной снижения маржи переработки и более скромной динамики EBITDA. 

В первом квартале выручка снизилась на 8,8% год к году. Повлияло снижение цен на российскую нефть в связи с общемировым падением, а также расширение дисконтов после январских санкций на танкерный флот в совокупности с укреплением рубля. В случае с Газпром нефтью роль сыграло и дополнительное расширение экспортных дисконтов на нефть и продукты ее переработки в связи с попаданием компании в санкционный список Минфина США. EBITDA снизилась на 23% в связи с продолжающимся ростом налоговой нагрузки. 

Чистая прибыль

В 2024 году чистая прибыль компании снизилась на 25%. Это произошло в том числе на фоне негативного эффекта от переоценки отложенных налоговых обязательств в третьем квартале 2024 года из-за роста ставки налога на прибыль до 25% с начала 2025 года. 

В первом квартале прибыль упала на 42% год к году. Помимо факторов, влиющих на выручку и EBITDA, на чистой прибыли дополнительно сказались возросшие финансовые расходы и снижение доли в прибыли ассоциированных организаций и совместных предприятий. Однако эти расходы были частично компенсированы курсовыми разницами из-за укрепления рубля. Также снизил ее величину и возросший налог на прибыль.

Дивиденды

Довольно высокие дивиденды — сильная сторона компании. Основной акционер — Газпром, на него приходится 95,68%. 

Базовая дивидендная политика компании предусматривает выплаты не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на:

• курсовые разницы;
• обесценение активов;
• другие разовые статьи по решению совета директоров.
  
  

Однако в 2023 году коэффициент выплат (DPR) возрос до 75%. Это, вероятнее всего, обусловлено снижением доходов материнской компании — Газпрома. В 2024 году этот уровень DPR сохранился. Совокупный дивиденд за 2024 год составил 79,17 рубля на акцию (доходность — 12,5%). Ожидаем, что в ближайшие 12 месяцев компания сохранит норму выплат на уровне 75% от скорректированной чистой прибыли. Дивидендная доходность в таком случае может составить порядка 11%.

По итогам 2024 года свободный денежный поток компании по итогам года сократился на 20,5% (до 318 млрд рублей). Это в том числе обусловлено увеличением оборотного капитала. В связи со снижением FCF и выплатой высоких дивидендов долговая нагрузка Газпром нефти возросла более чем в два раза до 0,61 (чистый долг/EBITDA). Однако показатель все еще сохраняется на комфортном уровне.

Ну и что?

• Органический рост добычи. У компании диверсифицированный портфель активов и новых проектов добычи, что позволяет ей наращивать ее даже в условиях ограничений ОПЕК+. В 2024 году Газпром нефть увеличила добычу углеводородов на 5,3%, до 126,9 млн тонн нефтяного эквивалента. В первом квартале 2025 года рост продолжился — добыча углеводородов возросла еще на 5% год к году.
• Модернизация НПЗ. Программа модернизации российских НПЗ позволит компании нарастить выпуск более маржинальных светлых нефтепродуктов, которые поддержат доходы компании.
  
  

• Санкции. В январе США ввели самый большой пакет санкций против энергетического сектора России, который привел к расширению дисконта на российские сорта нефти, а также к росту логистических и торговых издержек. Кроме того, в случае с Газпром нефтью возможно и дополнительное расширение экспортных дисконтов на нефть и продукты ее переработки в связи с попаданием компании в санкционный список Минфина США.
• Относительно стабильный курс рубля и неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке нефти (Brent около $65 за баррель) могут сдержать рост прибыли компании в 2025 году. Если такие условия сохранятся в течение всего года, финансовые результаты компании могут значительно снизиться, что в свою очередь может повлиять на коэффициент дивидендных выплат. Однако мы считаем укрепление российской валюты временным и ждем ослабления до 98 рублей за доллар на конец 2025 года.
• Финансовые показатели компании наиболее чувствительны к изменению макропоказателей из-за высокой доли нефтепереработки и наличия долговой нагрузки. 
  
  

• • Сильная сторона компании — довольно высокие дивиденды. Основным акционером является Газпром, на его долю приходится 95,68%. И пока его финансовые результаты находятся под давлением, коэффициент дивидендных выплат в 75% может сохраниться. Однако даже в этом случае дивидендная доходность в следующие 12 месяцев не превысит 11%. В то же время при снижении СДП компании может вернуться к выплате 50% от скорректированной чистой прибыли.
    
    

• • Акции компании торгуются с форвардным мультипликатором EV/скорректированная EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 3,0х. Это предполагает дисконт в размере около 15% к историческому уровню. Однако большинство российских нефтяных компаний имеют большую недооценку по мультипликаторам. 

Фото: Shutterstock / LarysaPol