Облигации Whoosh: меняем рекомендацию на «держать»
В конце ноября Whoosh отчитался за девять месяцев 2025 года, и мы уже представили подробный разбор с обновленной оценкой акций. В новом обзоре мы разберемся, как свежая отчетность меняет картину по рискам и качеству долга компании.
Ключевые тезисы
- За три месяца кредитный профиль Whoosh заметно ухудшился: долговая нагрузка быстро движется к 4х по коэффициенту чистый долг/EBITDA, покрытие процентов просело до ~1,3х, а сезонно слабые кварталы и высокая стоимость заимствований не дают рассчитывать на быстрое восстановление метрик.
- Структура ликвидности Whoosh смещается от денежных средств и депозитов в сторону краткосрочных финансовых вложений, при этом совокупный объем высоколиквидных активов больше не покрывает краткосрочный долг. Это ухудшает качество балансовой ликвидности и повышает неопределенность в оценке чистого долга.
- На длинном горизонте у Whoosh сохраняются стратегические риски: российский рынок насыщен и конкурентен, LATAM пока слишком мал и также требует борьбы за долю, а развитие этого направления, вероятно, будет опираться на дополнительный долг при еще недостаточной прозрачности и доказанности бизнес-кейса.
- По второму выпуску облигаций Whoosh и флоатеру мы меняем рекомендацию на «держать». Мы не считаем целесообразным формировать новые позиции или наращивать существующие по бумагам эмитента.
Кредитные метрики ухудшаются
Кредитный профиль Whoosh заметно просел всего за три месяца. Если на конец первого полугодия 2025 года компания оценивала показатель чистый долг/EBITDA на уровне 3х, то сейчас речь идет уже о 3,6х — и это при том, что абсолютный объем долга даже сократился.
Отдельный сигнал — резкое проседание покрытия процентных расходов (ICR): показатель снизился с 2х до ~1,3х. Иначе говоря, EBITDA уже лишь с небольшим запасом перекрывает процентные платежи по обязательствам.
Дополнительной подушки в виде новых рынков тоже пока нет: Латинская Америка дает лишь около 12% выручки за девять месяцев 2025 года.
В обзорe финансовых результатов мы уже отмечали, что к концу года ожидаем дальнейшего роста долговой нагрузки до уровня около 4х по показателю чистый долг/EBITDA. При этом ICR*, по нашим оценкам, вряд ли улучшится и останется примерно на текущих уровнях: на метрику продолжит давить высокая стоимость заимствований.
- ICR (interest coverage ratio, коэффициент покрытия процентов) — показывает, во сколько раз операционная прибыль компании во сколько раз EBITDA (или EBIT) перекрывает ее процентные расходы по долгу. Чем ниже ICR и чем ближе он к 1, тем меньше «запас прочности» у компании при обслуживании кредита.
Даже на фоне ожидаемого снижения ключевой ставки процентные расходы компании, скорее всего, останутся достаточно высокими. Сейчас порядка 2/3 долга обслуживается по ставкам в коридоре от «ключевая + 2,5 п.п.» и вплоть до 20,25% годовых. Рост кредитных рисков делает рефинансирование более дорогим. В результате удорожание заимствований во многом компенсирует эффект от смягчения политики ЦБ.
От депозитов к краткосрочным вложениям
Дополнительные опасения вызывают изменения в структуре балансовой ликвидности. Если раньше практически вся подушка формировалась за счет денежных средств и депозитов, то сейчас ее доля сократилась в пользу краткосрочных финансовых вложений.
Вероятно, компания перенесла часть средств с депозитов (C&CE) в краткосрочные инструменты, однако без полноценного раскрытия сложно оценить надежность и реальную ликвидность этих вложений, что ставит под вопрос корректность их учета при расчете чистого долга.
- Так, на 30.06 у компании числилось 185 млн рублей финансовых вложений (выданные займы) при объеме денежных средств и их эквивалентов 2,45 млрд рублей — совокупный объем более чем вдвое превышал краткосрочный долг.
- На 30.09 объем денежных средств и эквивалентов сократился до 960 млн рублей, а финансовые вложения выросли до 2,25 млрд рублей — в сумме покрывалось лишь около 67% краткосрочного долга.
Свободный денежный поток снижается
Несмотря на усилия по оптимизации расходов и сокращению капитальных затрат, свободный денежный поток (FCF) до выплаты процентов продолжил ухудшаться: за девять месяцев 2025 года операционный денежный поток сократился на 61% г/г.
Из позитивного — лимиты по кредитным линиям за третий квартал почти не были задействованы, у компании по-прежнему есть потенциальный доступ к дополнительной ликвидности. Однако в условиях сезонно слабых четвертого и первого кварталов, а также с учетом фокуса на поддерживающий CAPEX в холодные месяцы сохранить кредитные линии нетронутыми будет существенно сложнее.
Календарь погашений долга
В июле 2026 года компании предстоит погасить второй выпуск облигаций объемом 4 млрд рублей, скорее всего за счет его рефинансирования.
Александр Пластинин, аналитик Т-Инвестиций:
«Мы ожидаем, что стоимость нового долга окажется выше текущей: сейчас ставка купона по второму выпуску составляет 11,8% годовых, тогда как с учетом нашего прогноза по ключевой ставке и переоценки кредитного риска рынком новая ставка может приблизиться к диапазону 17—20% годовых».
Риски
Присутствуют и более долгосрочные риски. Внутренний рынок уже близок к насыщению, конкуренция усиливается, что видно по операционным результатам за квартал. Направление LATAM пока не имеет достаточного веса в структуре выручки, чтобы компенсировать давление на российском рынке, и там компания также сталкивается с высокой конкуренцией — об этом мы подробно писали в обзоре.
Теоретически Whoosh может продолжить фазу активных инвестиций, но уже в Латинской Америке, что потребует дополнительного долга на развитие. Менеджмент подчеркивает, что эти рынки более маржинальны, однако объем раскрываемой информации пока недостаточен, чтобы говорить о высокой уверенности в успешной реализации этого трека роста.
Инвестиционная оценка
- На горизонте ближайших месяцев мы не видим устойчивых драйверов для улучшения кредитного профиля: бизнес входит в сезонно слабый период, а ставки остаются на повышенном уровне.
- Как и в 2024 году, свободный денежный поток до вычета процентов LTM на конец третьего квартала 2025 года остается в отрицательной зоне. Даже несмотря на снижение капитальных затрат, отток усилился из-за резкого сокращения операционного денежного потока.
- На среднесрочном и долгосрочном горизонте сохраняется неопределенность как относительно позиции компании на российском рынке, так и относительно перспектив LATAM. С высокой вероятностью Whoosh придется работать в условиях жесткой конкуренции во всех ключевых регионах присутствия.
- Участие в конкурентной гонке, скорее всего, потребует дополнительного финансирования, что при ожидаемо осторожной траектории снижения ставок может оказать дальнейшее давление на кредитные метрики.
- Позитивный момент — компании удалось сохранить кредитные линии, о которых мы писали в сентябрьском апдейте, поэтому в краткосрочной перспективе доступ к ликвидности остается. Однако часть этих лимитов, вероятно, будет задействована в «холодные» месяцы на фоне слабого операционного денежного потока и проведения плановых технических работ по флоту.
Мнение аналитика
Александр Пластинин, аналитик Т-Инвестиций:
«На фоне вышеперечисленного мы меняем рекомендацию на «держать» по второму выпуску облигаций Whoosh и флоатеру. Мы не считаем целесообразным формировать новые позиции или наращивать существующие по бумагам эмитента.
Инвесторам, готовым к более агрессивным идеям при сопоставимой или более высокой доходности, мы предлагаем обратить внимание на облигации АБЗ №1, по которым недавно подтвердили инвестиционную идею».
