ПИК: почему облигации сейчас интереснее акций?

Отчет за второе полугодие 2024-го показал, что выручка девелопера продолжила расти, а вот прибыльность компании идет на спад. Как это влияет на облигации и акции компании и какие бумаги стоит выбрать инвесторам — рассказываем далее в обзоре.

Рынок первичной недвижимости в Москве

Во втором полугодии 2024-го число сделок на первичном рынке недвижимости сократилось на 40%. Основная причина — высокая база аналогичного периода 2023 года. Тогда наблюдался ажиотажный спрос на фоне ожиданий роста ипотечных ставок и ограничения программы безадресной льготной ипотеки.

Операционные показатели

Структура портфеля строящегося жилья

Наибольшую долю в портфеле строящегося жилья ПИКа занимает московский регион, на который приходится около 70% от всего объема текущей стройки. Такая концентрация усиливает подверженность компании специфическим рискам столичного рынка: 

• отмена льготной IT-ипотеки в Москве;
• лимит для ипотеки по льготной семейной программе в Москве, установленного на уровне 12 млн рублей (это может быть ниже суммы, необходимой для покупки комфортного жилья в столице, что может ограничивать спрос).

Финансовые результаты второго полугодия 2024-го

ПИК не раскрывает данные об операционных показателях за второе полугодие 2024-го, а в 2022-м не публиковал информацию о финансовом состоянии. В связи с этим мы анализируем бизнес без учета этих данных.

Выручка

По нашим оценкам, новые продажи компании снизились, как и на всем московском рынке первичной недвижимости (-40% г/г, по данным Росреестра). Несмотря на снижение новых продаж, выручка компании выросла на 28% г/г. Такая динамика объясняется спецификой признания выручки девелоперами — она начисляется не сразу, а по мере реализации строительства объекта недвижимости. Поэтому во втором полугодии 2024-го застройщик, по сути, признает в том числе выручку по жилой площади, которая была продана в 2023 году и первой половине 2024-го, когда программа льготной ипотеки еще действовала.

Рентабельность по скорректированной EBITDA

В рамках анализа мы используем показатель EBITDA, рассчитываемый компанией и скорректированный на неоперационные и одноразовые доходы и расходы. Данный показатель снизился на 3,8 п.п. г/г, до 20,9%. Это произошло на фоне сокращения маржинальности по валовой прибыли (-2,5 п.п.) и роста коммерческих расходов (+0,2 п.п. как % от выручки). Мы считаем, что основными драйверами такой динамики выступили:

• рост стоимости труда на фоне рекордно низкой безработицы в стране;
• продолжающееся удорожание строительных материалов, вызванное ограничением импорта и повышенным спросом.

Рентабельность по скорректированной чистой прибыли

В рамках анализа мы используем скорректированную чистую прибыль для оценки финансовых результатов группы после финансовых расходов, которые занимают значительную долю в экономике девелоперов. Стоит отметить, что ПИК начал раскрывать скорректированные данные только с 2023 года. В связи с этим официальных данных по скорректированной чистой прибыли за 2021 год нет. Поэтому мы сделали собственный расчет с учетом таких факторов, как:

• переоценка беспоставочных финансовых активов;
• влияние курсовых разниц;
• налоговый эффект, связанный с факторами выше.

Это позволило нам добиться сопоставимости показателей. 

Во втором полугодии 2024-го скорректированная чистая маржа компании снизилась на 3,4 п.п. г/г, до 7,9%. Основные факторы влияния все те же, как и у операционной прибыли. Дополнительное давление оказал рост финансовых расходов: они увеличились на 1,1 п.п. как % от выручки. Это в первую очередь связано с высокими процентными ставками в экономике из-за ужесточения денежно-кредитной политики Банка России.

Долговая нагрузка

В условиях жесткой денежно-кредитной политики ПИК активно снижает долговую нагрузку, наращивая денежные средства на балансе. Во втором полугодии 2024-го их объем увеличился более чем вдвое, превысив 230 млрд рублей. При этом сокращение денежных средств на счетах эскроу сопровождается уменьшением объемов проектного финансирования, что указывает на погашение части кредитов за счет поступлений разблокированных средств. Таким образом, коэффициент чистый долг/скорректированная EBITDA компании сейчас составляет 0,2х — это минимум среди публичных девелоперов.

На конец 2024 года средневзвешенная ставка по кредитному портфелю ПИКа достигла 15,4% — это на 1,3 п.п. выше, чем в первом полугодии 2024-го. По нашим оценкам, рост этой ставки связан с макроэкономическими изменениями, в частности с повышением ключевой ставки Банком России. Ведь значительная часть кредитного портфеля компании состоит из займов с плавающей ставкой, включая проектное финансирование. Мы считаем, что возможное снижение продаж и потенциальный рост числа сделок с рассрочкой оказали лишь умеренное влияние на увеличение начисленных процентов и, как следствие, объема проектного финансирования, так как коэффициент покрытия данной задолженности счетами эскроу сократился незначительно (до 71% с 74% в первом полугодии 2024).

Наше мнение об облигациях ПИКа

Сейчас в нашем приложении представлены следующие облигации эмитента:

• валютный выпуск с фиксированной ставкой купона;
• рублевый флоатер с крайне низкой ликвидностью, который не имеет смысла рассматривать. 

Инвестиции в валютные облигации крайне актуальны сейчас — в период излишне укрепившегося, на наш взгляд, рубля. Из-за настроений, сформировавшихся осенью 2024-го вокруг рисков девелоперов, доходности их долговых инструментов значительно выросли, существенно обогнав доходности аналогов в своей рейтинговой группе. Это делает валютный выпуск ПИКа крайне привлекательным:

• он поможет диверсифицировать портфель по валюте;
• принесет высокую доходность;
• при этом доходность будет выше, чем у аналогов со схожим скорингом кредитного качества.

Наше мнение об акциях ПИКа

Мы пока не видим фундаментальных причин для восстановления рынка недвижимости на фоне все еще высоких ипотечных ставок, ограниченного спроса и рисков сохранения жесткой денежно-кредитной политики ЦБ. Поэтому мы нейтрально смотрим на акции компании.