🪓 Сегежа — как сжигать миллиарды рублей в год

🤨 IPO Инкаб — стоит ли участвовать? Если коротко — не стоит. Скорее всего, мы не получим нормальные оценки. Когда мы услышали, что Инкаб Холдинг выходит на IPO, мы сильно удивились. Наверное, сложно представить ещё более неподходящие условия для размещения: очень высокая ключевая ставка, а рынок акций на минимумах. Погрузившись в отчёты эмитента, мы поняли к чему такая спешка. 🙂 Вынужденное IPO Первое, что бросается в глаза, — огромные процентные расходы. За 2025 год Инкаб Холдинг заплатил по банковским кредитам и займам 751 млн рублей. Вся скорр. EBITDA за период — 954 млн рублей, а операционный денежный поток до изменения в оборотном капитале 1,1 млрд рублей. То есть значительную часть заработанных средств компания отдаёт в счёт процентов по кредитам. 🤷‍♂️ Но почему тогда Инкаб Холдинг идёт на рынок акций, а не на долговой рынок? Исходя из финансового состояния эмитента, мы предполагаем, что купон по бондам был бы примерно 22% (КС+7,5%). Это требовало бы от эмитента около 485 млн рублей в год процентных расходов, если сумма займа была бы сопоставима с объемом средств, привлекаемых на IPO. Это буквально не имеет смысла, т.к. по данным компании: ставки по действующим кредитам в диапазоне от КС +1,25% до +8%. ❗️Вопрос с кредитными средствами закрыт, поэтому и остаётся один вариант – IPO И, возможно, Инкаб Холдинг продолжил бы жить, как и прежде, но, как нам кажется, могут быть проблемы с кредитными ковенантами. По всей видимости, кредитор в лице Сбербанка не согласился на альтернативные варианты погашения/снижения займов. В отчёте прямо написано: «Компания активно занимается мониторингом и реструктуризацией своего кредитного портфеля для снижения финансовой нагрузки» 🗿Долг акционера Это не относится к оценкам компании, но отметить этот момент необходимо. В 2025 году генеральный директор и владелец компании – Смильгевич А.В. и ООО «Инкаб» заключили договор цессии на 1,5 млрд рублей. То есть дебиторская задолженность от двух немецких компаний перешла к Смильгевичу А.В. Благодаря этому компания отразила разовую прибыль в 120 млн рублей, которая увеличила чистую прибыль за 2025 год. Ситуация нетривиальная: получается, что владелец бизнеса должен собственной компании. Списать этот долг нельзя, так как это приведёт к чистому убытку, ухудшит отчётность перед IPO и, наверняка, это не понравится кредиторам. ⚪️Вывод Мы намеренно не затрагивали тему перспектив компании в будущем. Об этом мы обязательно поговорим, но уже после IPO, когда увидим свежую отчётность. Сейчас же, если вы участвуете в IPO, вы даёте компании деньги, которые пойдут напрямую на погашения долга. В этом нет ничего плохого, но оценки компании вызывают вопросы. По данным СМИ Инкаб Холдинг планирует продать 30 млн акций по 100 рублей. В таком случае капитализация компании составит 11 млрд рублей. EV/EBITDA в таком случае будет 11,4х. Это очень большая переоценка. По такой отметке IPO, почти наверняка, пройдёт плохо. На наш взгляд, при взвешенном подходе к прогнозам на 2026 год — мы закладываем исполнение заявленного компанией плана по EBITDA примерно в 1,75 млрд руб. (рост на 70% г/г по скорр. EBITDA) — справедливая оценка компании сегодня составляет 5,5 млрд рублей, что соответствует цене акции в 50 рублей. Верхняя граница нашей оценки в 75 руб. за бумагу означает полную уверенность инвестора в том, что обещанные 2,2 млрд рублей EBITDA будут достигнуты, но узнаем мы об этом только в 2027 г. #Инкаб #IPO #INCB

🙄 Инфляция за май отличная, но есть нюансы Вчера Росстат пролил свет на данные по инфляции за последний месяц весны. 👏 Если кратко, то все хорошо К предыдущему месяцу инфляция составила лишь 0,17%, с учетом сезонной корректировки — 0,27%. С такими данными по месяцу годовой скорректированный на сезонность показатель складывается ближе к 3,5% — более чем достойно и в рамках таргета ЦБ. Если смотреть на SAAR за последние 3 месяца, то мы получаем цифру в 4,1% — опять же отличные данные, которые, если бы у нас не было других макроэкономических вводных, вполне позволили бы ЦБ снижать ставку уверенными темпами. 🙅‍♂️ Но услуги никуда не делись Тут данные все еще довольно печальные — сезонно скорректированный рост цен в мае в этом сегменте составил 1,44% — максимум с января этого года. По месяцу SAAR складывается почти в 19%, за последние 3 месяца — около 13%. Выглядит, мягко говоря, не очень сладко. Безусловно, большую долю тут играет туризм, цены на который последние месяцы растут довольно уверенно. Нужно дождаться по базовой инфляции без услуг туризма от ЦБ, но пока динамика в услугах выглядит довольно тревожно, что будет ограничивать пространство для смягчения ДКП, 🥒 Огурец наносит ответный удар Последние две "недельки" вновь подтвердили наш тезис о том, что смотреть на эти данные большого смысла нет. Да, с 26 мая по 1 июня мы увидели инфляцию в 0,15%, а со 2 по 8 июня цены выросли сразу на 0,2%. Но, как и всегда, мы полагаем, что доля волатильных компонентов в этих цифрах довольно высока. Ранее стремительно дешевевший огурец сначала подорожал почти на 7%, а потом более чем на 11%. Плюс агрессивно дорожали туристические услуги — почти на 4 и более чем на 1,5% соответственно. 🤷‍♂️ Картина не изменилась В общем, картина не ужасная, но и далеко не радужная. Да, "в лоб" инфляция выглядит неплохо и ЦБ это явно заметит. Но и мягкости регулятор не покажет — услуги продолжают сильно дорожать, кризис на Ближнем Востоке никуда не делся, М2 растет темпами выше прогноза ЦБ, а, как отметил Заботкин, ЦБ пока не увидел дезинфляционного влияния бюджета на экономику. Базовый прогноз на следующую пятницу сохраняем прежним — снижение ставки на 50 б.п. и жесткий сигнал регулятора. #Инфляция #ДКП #ЦБ

🚂 Рейтинг ПГК устоял — есть ли идея в бондах компании? Сегодня Эксперт РА нас приятно удивил. Рейтинг Первой Грузовой Компании был подтвержден на уровне АА, при этом прогноз был изменен со стабильного на развивающийся. 📞 И это очень позитивно Вообще, учитывая, как компании поплохело в 2025 году, мы ждали более резких решений от Эксперт РА и вероятного понижения рейтинга. Все-таки, чистый долг/EBITDA вырос с 2,5х до 3,7х, а покрытие процентных платежей сократилось до почти критических 1,2х на фоне слабой конъюнктуры на рынке железнодорожных перевозок и роста стоимости порожнего пробега со стороны РЖД. Из позитива, отмеченного Эксперт РА, компания сохраняет очень высокую рентабельность по EBITDA в 48% и высокий уровень ликвидности — высокий объем невыбранных кредитных линий (148 млрд руб. на конец года, если верить отчетности за 2025 г. по МСФО), а также достаточный объем операционных денежных потоков и денежных средств на счетах компании для покрытия краткосрочных обязательств. 👍 Одна из лучших не ААА идей На наш взгляд, как минимум на год бонды ПГК снова стали одной из самых привлекательных идей АА-грейда. Мы полагаем, что в ближайшее время ситуация в компании не ухудшится, рейтинговый пересмотр еще не скоро, а премия в бумагах компании сохраняется на довольно высоком уровне. Наш фаворит среди бумаг компании: выпуск 003P-04 (RU000A10EYV6) ⚫Купон: 15,40% ⚫Цена: 100,5% ⚫ТКД: 15,3% ⚫YTM: 16,35% ⚫G-Spread: 275 б.п. ⚫Погашение: сентябрь 2029 г. #ПГК #Облигации #рейтинг