Облигации

На графиках SPBE (сверху) и SGZH (снизу) действительно напрашивается сравнение — как говорится, найдите 10 отличий. Но я бы обратила внимание на одну деталь. У Сегежи уже сформировалось импульсное движение, тогда как у СПБ Биржи такого импульса пока не было. Может ли #SPBE отставать и затем начать догонять? У #SGZH, кстати, на прошлой неделе была планка. #SPBE тоже нередко показывает такие резкие движения, но сейчас пока выглядит более сдержанно. Вообще довольно необычно видеть, что один из самых волатильных активов на фоне общего отскока рынка растёт слабее, чем обычно. Часто именно он выходит вперёд, поэтому не исключаю, что со временем это отставание может сократиться. Вот такие мысли. 😉🤝

🍏 Лента: неэффективные сделки размывают финансовый результат Розничная сеть «Лента» отчиталась за первое полугодие. Сектор офлайн-ритейла из-за высокой конкуренции и всё большего проникновения онлайна и так переживает непростые времена. Но если X5 старается работать с эффективностью и выжимать максимум из бизнеса, то «Лента» за последние пару лет лишь усугубила ситуацию сомнительными сделками M&A и неэффективными капитальными затратами. В конце 2023 — начале 2024 года после покупки сети «Монетка» казалось, что «Лента» совершила настоящий прорыв. Сделка действительно оказалась очень успешной. В инвестиционной истории «Ленты» мне удалось поучаствовать дважды: два с половиной года назад я покупала бумаги по 700–710 рублей, а через несколько месяцев продавала их по 1100–1200 рублей. Затем в середине прошлого года снова возвращалась в бумагу примерно по 1500 рублей, а в ноябре фиксировала прибыль по цене выше 1700 рублей. Однако сейчас кризис на рынке офлайн-ритейла усилился. Из-за этого даже X5 выглядит менее привлекательно. Что касается «Ленты», то последние сделки лишь размывают акционерную стоимость. Первый тревожный сигнал появился в декабре 2024 года, когда компания приобрела сеть дрогери «Улыбка радуги». Во-первых, бизнес был непрофильным. Во-вторых, в непродовольственной рознице онлайн уже не просто наступает, а фактически победил офлайн. В первой половине года «Лента» объявила о покупке гипермаркетов «О’Кей» и строительных гипермаркетов OBI. При этом активы, судя по всему, были приобретены у связанных структур Алексея Мордашова. В результате компания получила дополнительные операционные расходы и существенно увеличила долговую нагрузку. Результаты первого полугодия 2026 года это подтверждают: ▪️ Выручка: 648,5 млрд (+26,2% г/г) ▪️ EBITDA: 38,5 млрд (+1,9% г/г) ▪️ Чистая прибыль: 12,9 млрд (−17,8% г/г) ▪️ Свободный денежный поток: −26 млрд рублей (годом ранее — минус 6 млрд) При росте выручки на внушительные 26,2% EBITDA увеличилась всего на 1,9%. Причина именно в новых приобретениях. Они пока не генерируют достаточную прибыль, но уже создают высокие операционные расходы. Это привело к снижению рентабельности по EBITDA с 7,5% до 6,1%. Причём основной эффект ещё впереди, поскольку сделка по «О’Кей» была закрыта только в июне. При этом долговая нагрузка «Ленты» за полугодие выросла с 48,8 млрд до 117,4 млрд рублей. Если по итогам 2025 года показатель EV/EBITDA составлял 3,33x, то сейчас EV/EBITDA (LTM) уже достиг 4,02x. Рентабельность EBITDA снижается, процентные расходы растут, в структуре EV увеличивается доля чистого долга, а капитализация сокращается. Всё это негативно влияет на стоимость бизнеса. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. X5 LENT

💿 Потанин поставил на крепкий рубль В пятницу вечером финансовый директор «Норникеля» Сергей Малышев сообщил, что компания рассматривает возможность вернуться к промежуточным дивидендам уже по итогам первого полугодия. На этом фоне акции ГМК прибавили более 6%. Этому способствовала и сильная отчетность компании. Назвать ее идеальной нельзя, но ключевые показатели выглядят уверенно. ▪️ Выручка: 633 млрд (+12,8% г/г) ▪️ EBITDA: 301 млрд (+30,8% г/г) ▪️ Чистые финансовые расходы: 28,5 млрд (−41,2% г/г) ▪️ Чистая прибыль: 153 млрд (рост в 2 раза г/г) Первое, что бросилось мне в глаза, — двукратный рост чистой прибыли. Однако для производственной капиталоемкой компании этот показатель далеко не самый важный. Гораздо интереснее выглядит рост выручки почти на 13%, до 633 млрд рублей. Основная причина — повышение мировых цен на корзину металлов «Норникеля». При этом рубль в первом полугодии был примерно на 13% крепче, чем годом ранее — около 76 рублей против 87 рублей за доллар, а производственные показатели компании даже немного снизились. Несмотря на это, благоприятная ценовая конъюнктура смогла компенсировать негативное влияние курса. EBITDA выросла почти на треть. Компании удалось эффективно контролировать операционные расходы, которые практически не увеличились по сравнению с прошлым годом. На фоне роста выручки это привело к заметному улучшению рентабельности. Отдельно я бы отметила сокращение чистых процентных расходов — с 48,5 млрд до 28,5 млрд рублей. Это связано не только со снижением ключевой ставки. В течение прошлого года «Норникель» активно переводил долговой портфель из рублей в валюту, прежде всего в юань. Ставка на крепкий рубль оказалась удачной: сейчас стоимость валютного и квазивалютного долга составляет около 5,2–7,5% годовых, а курс рубля уже длительное время остается относительно стабильным. Инвестиционная программа при этом была даже увеличена — с 94 до 105 млрд рублей. Несмотря на это, благодаря росту EBITDA и снижению процентных расходов компания смогла получить скорректированный свободный денежный поток в размере 18 млрд рублей. На мой взгляд, именно вокруг этой суммы и могут находиться возможные промежуточные дивиденды. Формально выплаты могут вернуться, однако рассчитывать на их значительный размер пока не стоит. Сейчас приоритеты компании выглядят иначе. Основное внимание уделяется продолжению инвестиционной программы и снижению долговой нагрузки. За полугодие общий долг сократился с 836 млрд до 812 млрд рублей, и, вероятно, значительная часть свободного денежного потока после капитальных затрат будет направляться именно на дальнейшее погашение обязательств. Еще один важный момент — компания больше не делает ставку на высокие дивидендные выплаты. Сейчас основной акцент смещен на развитие бизнеса, инвестиции в производство и реализацию долгосрочных проектов. Поэтому инвесторам стоит учитывать, что прежнего «Норникеля» как дивидендного аристократа уже нет. Выплаты возможны, но, скорее всего, они будут умеренными. Насколько привлекательными остаются акции при таком подходе, во многом зависит от их текущей оценки. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. GMKN