Весной 2022 года Игорь, инженер-технолог из Липецка

— Смотри, — говорит аналитик коллеге, листая скринер. — ВТБ. P/B равен 0,3. То есть рынок оценивает банк втрое дешевле его капитала. По любому учебнику просто берёшь и поднимаешь деньги которые тупо лежат на земле. — Ну да, — кивает коллега. — Именно это и говорят все последние... пятнадцать лет подряд. — И что, никто не поднял? — Некоторые пробовали. Они до сих пор там стоят. Нагнувшись. Вот в этом и состоит прекрасная особенность сравнительного анализа как метода. Он безупречно работает в теории. На практике же периодически приводит человека к ситуации, когда он покупает дешёвое барахло. Но обо всём по порядку. Что такое сравнительный анализ и почему его так любят Идея, в общем-то, здравая. Берёшь компанию, смотришь, сколько платит рынок за рубль её прибыли (P/E), за рубль выручки (P/S), за рубль капитала (P/B). Сравниваешь с конкурентами. Видишь, что одна компания торгуется по P/E=5, а все остальные по 12 — и думаешь: супер, недооценочка подошла. Метод любят за простоту. Открыл скринер, нажал «сортировать по P/E», выбрал самое дешёвое, закрыл скринер, пошёл есть. Инвестирование за двадцать минут. Беда начинается здесь. Сравнительный анализ отвечает на вопрос «сколько стоит?» но не может ответить на вопрос «почему столько стоит?». Как рынок вас предупреждал, а вы не слушали Допустим, компания А торгуется с P/E = 4 при среднеотраслевом 10. Вы открываете учебник, там написано «недооценена». Вы покупаете. И... ничего не происходит. Год. Два. Три. Это и есть value trap, так называемая ловушка стоимости. Компания не «временно недооценена рынком». Компания дешёвая, потому что рынок в курсе ее проблем. Он посчитал, посмотрел, подумал и решил столько не платить. По причинам, которые вы, возможно, не заметили. Даже так: точно не заметили Причин обычно несколько. Менеджмент уничтожает акционерную стоимость. Отрасль деградирует, товары пользуются меньшим спросом и спрос будет падать. Долг накоплен в таких объёмах, что вся операционная прибыль уходит на проценты. Или корпоративное управление устроено так, что миноритарий в компании никто и звать его никак. Приведу пример. Мечел: шедевр жанра MTLR Мечел это горнодобывающая и металлургическая компания, которая на протяжении многих лет является образцовым экспонатом в музее value trap. По EV/EBITDA она периодически выглядит «дёшево». По любым другим метрикам, Net Debt/EBITDA больше 10, коэффициент текущей ликвидности 0,2, кэша практически нет, это зомби, который продолжает ходить исключительно потому, что банки не хотят фиксировать убытки. Это не шутка, так заявил менеджмент ВТБ. — Да он же дёшев! — восклицает начинающий инвестор. — Конечно дёшев, — отвечает рынок. — Ты бы тоже дёшево продавал человека, у которого долгов на 20 годовых зарплат, а зарплата падает уже 11 лет. Почему метод всё равно нужен — но как один из Чтоб вы не решили, что сравнительный анализ — мусор, который нужно выкинуть: он нужен. Просто он отвечает только на первый вопрос из трёх. Первый вопрос: дёшево ли? (мультипликаторы говорят да или нет) Второй вопрос: почему дёшево? (здесь нужны менеджмент, отрасль, долговая нагрузка, корпоративное управление) Третий вопрос: есть ли причина, по которой станет дороже? ВТБ дёшев. Газпром дёшев. Самолет дёшев. VTBR GAZP Все они дёшевы по одной и той же причине: люди, которые разобрались лучше вас, посмотрели и решили не покупать. Иногда они ошибаются. Тогда это называется «блестящая инвестиция в недооценённый актив». И это подтверждает логику того что рынок неэффективен. Но чаще - не ошибаются. Как отличить одно от другого? Как говорили в том анекдоте: работать надо, вот этими самыми ручками, паахаааать.

Андрей Соколов работает аудитором 9 лет. Говорит, что именно это его и подвело на рынке. — Я умел проверять отчётность на соответствие стандартам. Это не то же самое, что понимать, что в ней спрятано. Разница стала понятна в 2021 году, когда Андрей держал облигации Обуви России. Отчётность выглядела нормально: выручка росла, прибыль была, рейтинг ruBBB+. На первый взгляд приличный эмитент. Но в отчётности за 2018 год было кое-что ещё. Запасы обуви на складах выросли на 57% — при росте выручки всего на 7,5%. К 2021-му среднегодовая стоимость запасов достигла 16,5 млрд рублей при выручке 8,2 млрд. То есть на складах лежало обуви вдвое больше, чем компания продавала за год. Оборачиваемость запасов превысила 700 дней каждая пара в среднем ждала покупателя почти два года. Свободный денежный поток был отрицательным с 2018 года. Компания тем временем начала выдавать микрозаймы собственным покупателям, выручка от этого направления в первом полугодии 2019-го выросла на 27%. Обувь переставала продаваться а займы её заменили. В январе 2022-го — технический дефолт по облигациям. Потом ещё один. Потом банкротство. Вот несколько мест, куда нужно смотреть, чтобы не попасть в такую бооольшую проблему. 1. EBITDA — проверяй, не врёт ли она. Есть компании, которые переводят текущие расходы в категорию «капитальных вложений». Логика простая: капитальные расходы не уменьшают EBITDA сразу, они списываются через амортизацию годами. Значит, прибыль сегодня выглядит лучше, чем есть. Группа $POSI один из самых ярких примеров последнего времени. Важно, что это неплохая компания и конечно она не банкротится, а приведена тут ради примера. Отчётная EBITDA за три месяца, заканчивающихся 31 марта 2025 года, — плюс 1,311 млрд рублей. Но если скорректировать на капитализированные расходы, расходы на персонал (1,298 млрд) и профессиональные услуги (368 млн) то получается EBITDAC: минус 2,091 млрд рублей. Три с половиной миллиарда разницы. Между тем, что компания показывает, и тем, что происходит на самом деле. Что делать? Найди в отчётности строку «Капитализированные расходы». Посчитай EBITDAC сам. Это занимает пять минут. В основном встречается в айти компаниях такая тема. 2. Прибыль есть — денег нет Самый распространённый и самый игнорируемый сигнал. Компания С-Принт $RU000A1098H9 в 2024 году: выручка выросла на 33%, прибыль от продаж — на 89%, чистая прибыль — на 24%. Открываешь отчёт о движении денежных средств: CFO упал с минус 130 млн до минус 366 млн рублей. Компания зарабатывала на бумаге и теряла деньги в реальности. Дефолт предсказуем. Отчёт о движении денежных средств это единственный документ, который сложнее нарисовать. Прибыль можно скорректировать, резервы можно подтянуть. Деньги либо есть, либо нет. Правило: прибыль растёт, CFO падает — не покупай, пока не получил разобрался в причинах. 3. Аудитор сказал «обратите внимание», значит обрати внимание. Большинство инвесторов читают аудиторское заключение по диагонали. Но между «чисто» и «чисто, но» есть огромная разница. $MGKL . Аудитор Эксперт РА пишет: Крайне высокий уровень корпоративных рисков. Основное давление на рейтинговую оценку оказывает ряд непрозрачных сделок M&A, часть из которых носит признаки отсутствия экономической обоснованности. Аудитор не говорит «здесь ошибка». Он говорит «здесь неопределённость, и мы смотрели на это особо». 4. Деньги уходят не туда $EUTR : объём расчётов со связанными сторонами оказался несопоставимо высоким. Что искать: займы по ставкам ниже рыночных, платежи за «услуги» структурам владельца, объём сделок, сопоставимый с операционной прибылью. Помните: Компании рассчитывают что вы не будете разбираться, и будете продолжать хавать условный Евротранс. Но однажды рынок придет к равновесию и оценит компанию справедливо ее поведению и ее финансам.

Представим что вы купили интересные растущие компании. Пусть это будет «Самолёт» и «Евротранс». Это даже не портфель, это уже скорее музей решений, принятых в состоянии повышенного оптимизма. Но в оптимизме нет ничего плохого. Оптимисты живут дольше, но если только они не идиоты. Давайте я расскажу вам, как выглядит внутренний монолог инвестора в такой ситуации. Я не выдумываю — я слышал его сотни раз в разных вариациях. Значит, акция упала на 40%. Инвестор смотрит на экран. «Ничего страшного», — думает он. «Временная коррекция. Фундаментал не изменился». Акция падает до минус 60%. «Ну, сейчас вообще выгодно докупить». Падает до минус 80%. «Продавать уже нет смысла, столько потерял». Падает ещё. «А вдруг отскочит прямо сейчас, именно в момент, когда я продам?» Это называется «стадии принятия убытка». Их, как известно, пять. Denial, anger, bargaining, depression, и наконец письмо в поддержку брокера с просьбой закрыть счёт:D SMLT это была красивая история. Льготная ипотека под 6–7% при рыночной ставке в 12–15%, что может быть лучше? Очередь, само собой, выстраивалась немаленькая. «Самолёт» в этих условиях рос как на дрожжах, занимал деньги, покупал земли. Аналитики ставили целевую цену 5 000 рублей. Инвесторы несли деньги. А потом ключевую ставку подняли до 21%. Льготную ипотеку сильно видоизменили. Это, ребята, называется «слом инвестиционного тезиса». Условия, при которых бизнес развивался исчезли. EUTR — другое кино, но жанр похожий. Компания вышла на IPO в ноябре 2023 года по 250 рублей. Сеть АЗС, дивиденды обещали щедрые, история понятная — бензин же все заливают, куда денется. Розничные инвесторы купили с удовольствием. Потом пришли люди с калькуляторами. Стали смотреть отчётность. И начали задавать неприятные вопросы — а именно: откуда, собственно, деньги на эти дивиденды, если свободный денежный поток выглядит как-то никак? Нет, дивиденды это дело хорошее. Но дивиденды из воздуха это уже другой жанр. Рынок услышал вопросы. Сделал выводы. Акции ушли на 60% вниз от IPO. Теперь — что делать с этим добром в портфеле. Есть проверенный способ понять, стоит ли держать убыточную позицию. Называется «тест новой покупки». Звучит просто: представь, что у тебя нет этой акции. Совсем. И тебе сейчас предлагают её купить по текущей цене, с текущими перспективами, с текущим долгом и текущей ставкой. Купишь? Если ответ «нет» — поздравляю, ты только что объяснил себе, почему эта акция ещё в портфеле. Не потому что она хорошая. А потому что ты в неё уже вложил и теперь боишься признать, что ошибся. Рынку на твои вложенные деньги — фиолетово. Он не знает, что ты брал «Самолёт» по 4 100. Акция по 700 рублей живёт своей жизнью, совершенно не интересуясь твоей точкой входа и твоими переживаниями. Самое ужасное в этой ситуации - это логика «продавать уже поздно». Значит, минус 83%. Человек думает: «Ну и зачем продавать, уже всё потеряно». Но вот оставшиеся 17% от первоначальной суммы это реальные деньги. Чтобы вернуть минус 83% через рост «Самолёта» - акция должна вырасти на 488%. От текущих значений. При текущей ставке. При текущем долге. При текущем рынке недвижимости и текущих вводных. Это не невозможно. Это просто очень долго и очень неочевидно. А альтернативные идеи существуют прямо сейчас. В конце концов - чем это лучше SBER по 0,7 капитала к концу года? Иногда самое умное инвестиционное решение выглядит так: открыть приложение, нажать «продать» и пойти заварить чай.