Mikhail_Poddubsky

468

подписчиков

12

подписок

Портфельный управляющий в Т-Капитал. Пишу о российском рынке акций, инвестиционных идеях и логике формирования портфеля. 📌 фундаментальный подход 📌 модели компаний 📌 value + quality

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

вчера в 14:40

Индекс Мосбиржи понемногу движется вверх, и основную поддержку ему оказывают бумаги нефтегазового сектора. За последние полтора месяца акции $LKOH выросли почти на 50%, $TATN больше чем на 30%, $GAZP почти на 30%, $ROSN примерно на 25%. Если в прошлом году инвесторам было достаточно просто обгонять индекс, просто держа долю нефтегазовых компаний ниже, чем в индексе, то в последние месяцы недовес играет уже против инвестора. Я по-прежнему недовешен в секторе, но, безусловно, нужно внимательно следить за результатами нефтяных и газовых компаний и быть готовым корректировать позицию, если меняются условия. Отчеты за третий квартал обещают быть весьма позитивными в секторе как в сегменте разведки и добычи, так и в переработке. Тем не менее, я не вижу здесь мультипликаторов, сопоставимых с лидерами банковского сектора (пока банки торгуются по 3,1-3,2 P/E 2026, большая часть нефтяных компаний оценивается мной скорее в 4-5 P/E 2026 с шансами снижения прибыли в следующем году при сценарии нормализации ситуации вокруг Ирана). Что в реальности сейчас происходит происходит с реальными объемами экспорта нефти из стран залива на данный момент? Рынок по-прежнему в дефиците? А в каких конкретно подсегментах этот дефицит наиболее выражен? Я точно не являюсь профильным экспертом по нефтегазу, и предпочитаю в каждой теме выбрать для себя нескольких экспертов, чьим оценкам доверяю. По теме состояния баланса спроса/предложения на нефтяном рынке таким для меня стали оценки Kpler. Ниже приложил график объемов экспорта нефти и нефтепродуктов из стран залива в конце сентября в сравнении с довоенными уровнями. Видим, что, несмотря на сильно ограниченное движение в Ормузе, объемы экспорта нефти из региона полностью восстановились. При этом объемы экспорта нефтепродуктов еще очень далеки от довоенных уровней - это во многом и объясняет высокие текущие крэк-спреды на европейском и других рынках (на этой неделе крэк-спреды уже скорректировались, но все равно исторически высокие). В отдельных СМИ нашел последние оценки на 10 октября, которые вполне сопоставимы со статистикой на конец сентября. Конъюнктура на нефтяном рынке может меняться очень быстро. Тема изменения веса бумаг нефтегазового сектора может стать одной из важнейших для каждого управляющего до конца года, сравнивающего свой результат с индексом. Я пока не нахожу достаточно аргументов, чтобы по текущим ценам бросаться покупать подорожавшие нефтегазовые фишки, и фокусируюсь на тех компаниях, где более уверен в среднесрочных перспективах бизнеса в 2027 году и далее.
Card image 1
9
10
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

13 октября в 14:39

На какую альфу может рассчитывать частный инвестор?   Пока экономический календарь в последние дни достаточно пустой, можно задуматься о более методологических вещах.   Я и на клиентских, и на личном портфеле придерживаюсь классического long-only подхода (около 100% в акциях, без плечей, без шортов) и временной горизонт у подавляющего большинства основных моих идей измеряется месяцами и кварталами, а не днями/неделями.   При этом мой личный портфель достаточно концентрированный - обычно портфель состоит из 5-6 наиболее интересных для меня бумаг. Свои модели я веду примерно по 60-70 компаниям, и решил сделать следующее упражнение - посмотреть как распределялись доходности по всем эмитентам в покрытии по календарным годам, разбив их на децили.   На графике ниже указывается альфа медианы доходности с учетом дивидендов по каждому децилю среди эмитентов в моем покрытии с 2021 по 2025 год.   Как видим, практически каждый календарный год итоговая доходность индекса оказывается не между пятым и шестым децилем, а скорее в нижней части четвертого дециля. То есть, инвестируя в бумаги пятого дециля (что все-таки выше середины), инвестор практически каждый год показывал бы результат хуже индекса. Для успешного инвестирования необходимо быть в первых четырех децилях!   Разница в доходности между первыми четырьмя децилями очень внушительная.   ⁃            Четвертый дециль дает доходность всего-лишь чуть выше бенчмарка ⁃            Третий дециль дает уже очень достойную альфу в 19% (здесь и далее я использую термин «альфа», хотя методологически, конечно, правильно использовать «active return») ⁃            Второй и первый дециль показывают такую альфу, которая крайне маловероятна на длинной дистанции для инвестора   Я начал вести системную оценку доходности личного портфеля (по еженедельным срезам с учетом всех вводов/выводов денег по аналогии с ПИФами) с 2019 года. За 7 лет (с 2019 по 2025 год) среднегодовая альфа составляла чуть больше 10%. Если ограничить результаты периодом 2021-2025 гг, то альфа, рассчитанная CAGR, составит 14,6%. Соответственно, выбранные мной бумаги в среднем показывали доходность между медианами третьего и четвертого децилей (скорее, нижняя часть третьего дециля).   Так какие выводы можно сделать из этого материала? Мне кажется, полезно зафиксировать следующие вещи: 1. Для устойчивого outperformance недостаточно быть чуть лучше медианы. Практически каждый календарный год нужно быть минимум в четвертом дециле по доходности. 2. Каждый следующий дециль значительно увеличивает альфу – вопрос только в устойчивости инвестиционного подхода стабильно из года в год быть в первых трех (максимум четырех) децилях. 3. Если инвестор занимается классическим инвестированием без плечей/шортов и минимальным использованием тайминга, то для обеспечения результатов заметно лучше среднерыночных крайне желательно фокусироваться на ограниченном числе своих главных инвест идей. Широкий диверсифицированный портфель вряд ли обеспечит доходность на уровне первых трех децилей и будет ближе к середине. Разумеется, концентрация работает и в обратную сторону, когда ошибки обходятся заметно дороже. И разумеется, долгосрочная альфа обычно формируется неравномерно. Инвестор может долгие годы показывать перфоманс незначительно лучше бенчмарка, но супер-результаты в нескольких лучших годах создают огромное преимущество.  
Card image 1
Card image 2
7
8
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

9 октября в 7:47

$SBER продолжает уверенно идти к новым рекордам. Практически весь год банковский сектор показывал отличные фин результаты, и основным драйвером в большинстве случаев была динамика процентной маржи. В третьем квартале на фоне некоторого дефицита ликвидности в системе появились опасения роста стоимости фондирования банков, и риски некоторого снижения процентной маржи. Но сегодняшний отчет Сбера показывает, что у лидера рынка с маржой и в целом с прибыльностью все по-прежнему отлично. Чистая прибыль за 9 месяцев превысил 1,5 трлн руб. В сентябре банк заработал 168,5 млрд руб.  На уровне конечной чистой прибыли последние полгода наблюдается некоторая стагнация - месячный показатель застрял на уровнях 168-169,5 млрд руб. При этом, если посмотреть на сумму трех ключевых компонентов (чистый процентный доход + комиссионный доход - операционные расходы), то здесь динамика выглядит более интересной по сравнению с уровнями начала года. Процентный доход продолжает активно драйвить общий результат. Моя оценка прокси-NIM показывает, что никакого значимого давления на процентную маржу в последние пару месяцев оказано не было. Отсутствие роста комиссионного дохода и увеличение операционных расходов сдерживают рост чистой прибыли, но позитив в процентном доходе перекрывает эти моменты. В конце месяца Сбер представит данные по МСФО за третий квартал. Важным событием до конца года станет публикация новой стратегии на следующие три года (в этих стратегиях публично представлены гайденсы по темпам роста активов, основным компонентам IS, общему ROE и payout ratio. Бумага остается главной позицией в концентрированных портфелях.
Card image 1
Card image 2
10
11
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

5 октября в 8:41

Рубль впервые за полтора года в балансе, а сентябрь стал лучшим месяцем для нефтяников почти за три года - итоги 3 кв на сырьевом и валютном рынке. Завершаю подводить итоги квартала. Сегодня посмотрим на сырьевые активы, валютный курс, и оценим их влияние на акции сырьевых компаний. В 3 кв снова к максимумам приблизились цены на нефть, при этом большая часть металлов смотрелась скорее смешанно. По итогам сентября среднедневная цена Urals по оценке Минэкономразвития составила 92,08 $/барр. Такая сильная динамика нефтяных цен привела к тому, что формально моя модель по рублю впервые за полтора года показала, что рубль перестал быть переукрепленным. Считаю, что не стоит придавать этому излишнее значение - все-таки реальная выручка от продажи нефти поступает с некоторым лагом, и за последние кварталы накопился большой недостаток спроса на валюту, который может компенсироваться в следующие несколько месяцев. В целом считаю, что валютный курс сегодня относительно сбалансирован, однако по мере снижения нефтяных котировок давление на рубль должно нарастать. В следующем году по мере снижения нефтяных цен и повышения цены отсечения в бюджетном правиле жду уверенного возврата USDRUB выше 90 руб/$. По всей видимости, третий квартал для российских нефтяных компаний выдался еще лучше второго. В сентябре расчетная выручка российского экспортера нефти с каждого барреля, оставшаяся после уплаты НДПИ, вышла на максимумы с осени 2023 года. Маржа в переработке также остается на очень высоком уровне. В моменте взгляд на нефтегазовые компании улучшается, но все же на длинной дистанции закладываю в модели гораздо более низкие цены на нефть, соответственно, акции сектора не входят в число долгосрочных топ-пиков на данный момент (исключение: SNGSP, интересный скорее зависимостью чистой прибыли от валютного курса), но краткосрочно сантимент для нефтяных фишек достаточно сильный. В металлах какой-то отдельной сильной истории не вижу. Продолжают хорошо перформить цены на медь, но в остальных цветных металлах позитива скорее нет. Новые налоги на сектор - дополнительный негатив (хотя в некоторой степени он уже был заложен в модели). Таким образом, краткосрочно, большое внимание на нефтяной рынок (жду сильных отчетов в нефтянке за 3 кв), но долгосрочно, на мой взгляд, все самое интересное на российском рынке сосредоточено сейчас в других секторах.
Card image 1
Card image 2
Card image 3
+3
12
13
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

2 октября в 6:30

Рост доходностей ОФЗ давит на мультипликаторы банков Продолжаю подводить итоги третьего квартала. Сегодня чуть больше посмотрим на долговой рынок и его влияние на мои топ-пики. Мои фавориты в банковском секторе показывают отличные фин результаты, но мультипликаторы ведущих банков продолжают съезжать вниз. Пожалуй, главная причина этого - рост доходностей на долговом рынке. В третьем квартале доходности ОФЗ на дальнем конце кривой продолжили расти, достигнув к концу квартала отметки в 16,7%. На первом приложенном к посту графике видим как менялась форма кривой ОФЗ за неполные два года.  В 2024 году перед декабрьским заседанием ЦБ РФ кривая находилась в выраженной инверсии - при ключевой ставке в 21%, доходности на коротком конце кривой держались выше 22% (ожидания дальнейшего роста ключевой ставки в следующие несколько месяцев), но при этом доходности по самым длинным бумагам скорее ближе к 17,5%. К началу сентября 2025 года вся кривая ОФЗ сильно переоценилась вниз. Рынок прайсил дальнейшее снижение ставок бодрыми темпами. Но с сентября 2025 года сначала бюджетные новости, а в 2026 году и дефицит топлива сильно перевернули ситуацию. Короткие ставки, де-факто привязанные к ключу, ниже уровней осени прошлого года, но длинные намного выше. Сегодня доходности на дальнем конце кривой уже 16,7%, при ключевой ставке 14% и превалирующих ожиданиях ее дальнейшего снижения пусть и явно не такими темпами, как закладывал консенсус 4 месяца назад. На втором графике видим спред между доходностями семилетних по дюрации бумаг и однолетними бумагами. Видим, что временная премия составляет почти 300 пунктов - это максимумы за последние годы.  Причин такого роста доходностей длинных бумаг несколько. Это и ликвидация плечевых позиций отдельных крупных участников рынка в июне-июле, и ожидания большого объема предложения Минфином длинных бумаг на аукционах, и общий рост разного рода риск-премий на российском рынке. Мне кажется полезным смотреть на доходности длинных бумаг именно в разрезе двух компонентов - доходность коротких ставок и временная премия. Временная премия уже находится на максимальном за последние годы уровне. Это не означает, что в моменте она не может вырасти еще сильнее, но на среднесрочном горизонте я считаю, что шансы ее сокращения намного превышают шансы дальнейшего роста. Что касается коротких ставок, то ближайшее заседание Банка России состоится 23 октября, и будет сопровождаться обновленным прогнозом. В июльском прогнозе ЦБ обозначил ориентир по среднегодовой ключевой ставке в 2027 году на уровне 10,5-12,5% - посмотрим, как скорректируется прогноз в этот раз. Третий график показывает взаимосвязь базового мультипликатора P/E для $SBER и доходностей длинных ОФЗ. Сбер не раскрывал квартальную отчетность в 2022 году, поэтому график скользящего мультипликатора содержит пробел, но взаимосвязь valuation Сбера с доходностью длинных ставок очевидна. Сегодня акции Сбера стоят примерно 3,1 P/E 2026 года. При этом даже без роста этого мультипликатора инвестор на горизонте следующего года может ожидать доходности в +25%, которая сформируется из 16% див доходности и роста прибыли в следующем году. При снижении доходностей ОФЗ растет вероятность и расширения мультипликаторов банков.
Card image 1
Card image 2
Card image 3
11
12
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

1 октября в 7:06

Завершился третий квартал. Основные итоги: Индекс Total Return по итогам 3 кв в плюсе на скромные 1,1%. С начала года MCFTR в минусе на 11,3%. Для облигационного рынка третий квартал вышел еще более слабым - доходности на длинном конце кривой ОФЗ достигли 16,7%. Более высокие доходности на долговом рынке давят на мультипликаторы российских компаний. В секторальном разрезе поддержку индексу указывала позитивная динамика нефтяных фишек. В конце августа российские нефтегазовые компании представили отчеты за 1П, которые оказались заметно лучше консенсуса, и после этого большая часть бумаг сектора показала сильный импульс. Третий квартал уже завершился, и его итоги могут быть еще более сильными для российских нефтяных фишек за счет новой волны роста цен на нефть ближе к концу квартала, заметного ослабления рубля и сохранения высоких крэк-спредов. Мой взгляд на сектор в моменте стал чуть лучше, но по-прежнему основной фокус удерживаю на других историях. В фондах удерживаю долю нефтегазовых фишек ниже, чем в индексе, а на личном портфеле на данный момент совсем не имею экспозиции на сектор (за исключением $SNGSP, который воспринимаю больше как валютный хедж, чем бенефициара сегодняшней конъюнктуры на рынке нефти). Для понимания общего баланса спроса и предложения на рынке нефти и нефтепродуктов, если кому интересно, могу посоветовать свежий мини-подкаст от Kpler по текущему состоянию дел: https://www.youtube.com/watch?v=Z2EofPVumxs В секторальном разрезе мой фокус сегодня сохраняется на банковском секторе. Отчеты банков продолжают выходить достаточно сильными, новые налоговые инициативы похоже не усиливают нагрузку на банки. Соответственно, не вижу никаких причин сокращать позиции в банках. $SBER, $DOMRF, $T остаются главными позициями в концентрированных портфелях. Из разочарований квартала отмечу две истории: $PLZL и $MTSS. Оба кейса показывают, какую огромную роль на текущем рынке играет дивидендная политика. По обеим бумагам сразу после выхода новостей сокращал позиции (бумаги PLZL были представлены только в диверсифицированных портфелях, MTSS держал в том числе и на концентрированных портфелях). По сегодняшним ценам апсайд в обеих бумагах вновь видится достаточно большим, но пока основная ставка скорее на другие истории. Из бумаг, в которых увеличивали доли в последние недели, выделяю акции $OZON. Писал отдельный пост, в котором пытался сравнить реальный ущерб от ударов с масштабом снижения цен на акции. Крайне интересно будет увидеть отчет за 3 кв, по итогам которого, вероятно, разрыв в GMV между WB и OZON может значительно сократиться. Покупать бумагу по +3000 руб., уже менее интересно, чем по 2200-2700, но тем не менее на момент начала 4 кв держу долю выше, чем в индексе. В ближайшие дни продолжу подводить итоги квартала, отдельно уделив внимание ситуации на долговом и валютном рынке.
Card image 1
Card image 2
13
14
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

29 сентября в 6:27

Вчера вышел выпуск подкаста «Жадный инвестор» с моим участием. Поговорили с Настей Тушнолобовой о текущих инвестиционных идеях (от классических и привычных для меня $SBER, $DOMRF до более рискованного $OZON) и некоторых более глобальных темах. Выпуск подкаста можно послушать здесь: https://www.tbank.ru/invest/social/profile/T-Investments/kak-vybirat-silnye-aktsii-na-padayushchem-rynke-sovety-upravlyayushchego/?navigate_from_app=supreme&appId=invest&author=profile В самом конце затронули общий вопрос, касательно временного горизонта, с которым инвестор должен приходить на рынок акций.  Если мы говорим про классические инвестиции, а не спекуляции, то очевидно, что чем короче временной горизонт, тем выше влияние рыночного шума. Но где эта грань, когда влияние шума становится менее значимым в сравнении с фундаментальной отдачей? Во время подкаста Настя задала этот вопрос, я сходу дал в большей степени интуитивный ответ, и решил этим постом показать свои аргументы. Очевидно, чем длиннее временной горизонт инвестора, тем меньше влияние рыночного шума, и тем больше вероятность в полной мере отразить в результатах инвестиций рост прибыльности бизнеса. Поскольку у всех своя толерантность к риску, ответ на этот вопрос тоже будет не универсальным. Мне кажется к размышлениям на эту тему можно подходить следующим образом: посмотрим, за какой срок российский рынок акций total return восстанавливался в прошлые самые сильные кризисы. С момента начала расчета MCFTR по факту было два очень жестких кризиса: 2008 и 2022 год. Оба раза в total return формате индекс восстанавливался до своих максимумов за 2-3 года. Оба раза после восстановления мы видим достаточно продолжительный период стагнации. В первом случае рынок стоял на месте с весны 2011 по самый конец 2014 года, текущая фаза стагнации фактически продолжается с весны 2024 года. Я начал работать в финансовой сфере в 2012 году, и хорошо помню, как инвесторы на российском рынке «были измучены» отсутствием роста широкого рынка несколько лет - примерно текущие настроения мы видим и сейчас. Мой ответ на вопрос о необходимом временном горизонте на рынке акций выглядит так: инвестор, уверенный, что ему не понадобится продавать бумаги на горизонте минимум 2-3 лет, может как минимум часть своего капитала аллоцировать в рынок акций. За этот срок даже широкий рынок акций при сильном общерыночном снижении в большинстве случаев успевает как минимум компенсировать потери. Для сильных инвестиционных идей, показывающих результат выше индекса, значимость рыночного шума на горизонте 2-3 лет уже становится менее значимой в сравнении с фундаментальным трендом.
Card image 1
18
19
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

25 сентября в 7:49

Вчера стала известна часть параметров бюджета на 2027-2029 годы. В текущих условиях тема бюджета очень важна для инвесторов на рынке акций за счет двух факторов: - Бюджетные ориентиры во многом влияют на будущую политику Банка России. А траектория ключевой ставки в свою очередь определяет как состояние кривой гособлигаций, так и базовые мультипликаторы рынка акций (не говоря уже, естественно, про прямые процентные расходы, которые несут эмитенты) - Новые налоговые инициативы, принятие которых может сильно влиять на фин результаты отдельных компаний и целых секторов Всех цифр мы пока еще не видим, но какие выводы можно сделать уже сейчас? Бюджет выглядит достаточно жестким В 2027 году дефицит составит 2,2-2,3% ВВП. Структурный первичный дефицит должен быть на уровне 0,6% ВВП (это по всей видимости ниже, чем закладывал ЦБ). В 2028 году структурный первичный дефицит опускается до 0,2% ВВП и в 2029 году выходит на нулевой уровень. Следующее заседание Банка России состоится через 4 недели и будет сопровождаться обновленным среднесрочным прогнозом. Достаточная бюджетная жесткость увеличивает вероятность готовности ЦБ дальше снижать ставку в ближайшие кварталы. Из эмитентов акций основные секторы, пострадавшие от налоговых инициатив - это metals&mining и удобрения.  На данный момент еще не до конца понятна четкая формула расчета дополнительных налогов. По всей видимости, в 2027 году попавшие под новый налог компании должны будут уплатить 30% (для золотодобытчиков 20%) от разницы выручки 2026 и 2025 года. Каждый следующий год база 2025 года должна индексироваться, но формула индексации пока не понятна. Metals&mining и удобрения пока не находятся в моем фокусе, поэтому никаких изменений в портфеле новости не вызвали. Новых налоговых инициатив для банков нет - это для своих топ-пиков воспринимаю позитивно. Рост налоговых ставок по пассивным доходам и предложения, кардинально меняющие налогообложение ПИФов, пока выносим в сторону. Новости однозначно сильно неприятные. Теоретически допускаю, что в теме налогообложения ПИФов еще могут быть сделаны изменения. При этом мой долгосрочный взгляд на рынок акций от этих новостей, скорее, не меняется. На коротком горизонте допускаю рост волатильности от мотивации ряда участников рынка переструктурировать свои капиталы. Негативный момент - повышенная индексация тарифов В очередной раз тарифы на коммунальные услуги, ж/д перевозки вырастут заметно сильнее целевой инфляции. Рост тарифов двузначными (или около двузначными) темпами затрудняет достижение цели по инфляции в 4% и требует еще большего замедления инфляции в остальной части потребительской корзины. Снижение цены отсечения в бюджетном правиле до $50 за баррель - еще один аргумент в сторону чуть более слабого рубля. Снижение цены отсечения увеличит объем покупок валюты. Для своих моделей я продолжаю исходить из того, что при нормализации ситуации на рынке нефти (возврате Urals ниже 90 руб/$) равновесный курс USDRUB расположен выше отметки в 90 руб/$. После вчерашних новостей никаких значимых изменений в структуры портфелей не вносил. Фокус на банки сохраняю. Из следующих значимых событий до конца года для своих портфелей выделяю: - полное опубликование проекта бюджета (конец сентября - начало октября) - октябрьское заседание ЦБ с обновленным прогнозом (23 октября) - представление новой стратегии на следующие три года от $SBER (вероятно, декабрь)
8
9
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

22 сентября в 8:42

Сегодня очередной ежемесячный отчет по МСФО опубликовал $DOMRF. Компания остается одним из наших топ-пиков, поэтому большое внимание уделяем любой информации, исходящей от компании. В августе видим локальное ухудшение в части процентной маржи и по-прежнему высокий темп роста операционных расходов, но общий взгляд на компанию пока не меняется. За первые 8 месяцев Дом.РФ заработал 76,57 млрд руб. Чтобы выйти на гайденс в 117 млрд, в каждый из оставшихся 4 месяцев года нужно зарабатывать по 10,1 млрд руб. В первом же абзаце пресс-релиза гайденс подтверждается. В этот раз выделим два «проблемных» места, которые пока складываются чуть хуже ожиданий: 1. Вероятно, мы видим некоторое снижение процентной маржи. В пресс-релизах всегда указываются только значения NIM за весь накопленный с начала года период.  Если после 7 месяцев NIM был на уровне 4,3%, то по янв-авг цифра опустилась до 4,2% (максимум был в янв-апр на уровне 4,4%). Из представленных в пресс-релизах цифр можем построить некоторый прокси для процентной маржи. Для этого считаем чистый процентный доход на каждый месяц и делим его на среднее значение кредитного портфеля (физ+юр лица) с учетом числа календарных дней в каждом месяце.  По этой прокси-метрике на графике, приложенном к посту, видим, что процентная маржа в августе, вероятно, заметно снизилась (смотрим исключительно за динамикой показателя, не ориентируясь на абсолютные значения).  Здесь как раз вспоминаем об опасениях роста стоимости фондирования в последние месяцы, о чем говорили в нескольких предыдущих постах. В отчетах Сбера мы негативного влияния не увидели, но Дом.РФ выглядит более восприимчивым к фактору некоторого ухудшения ликвидности на рынке. 2. Второй негативный момент - опережающий рост операционных расходов. По итогам августа операционные расходы выросли на 32% относительно августа прошлого года. По Cost-to-Income Ratio Дом.РФ остается намного лучше сектора, но значения стали чуть хуже по сравнению с просто превосходными весенними уровнями. До конца года жду ускорения сегмента секьюризации, что поможет достижению таргета по этому году. Бизнес-моментум в последние месяцы стал чуть хуже, но valuations остаются супер привлекательными (3,3 P/E 2026, около 0,7 P/B 2026).
Card image 1
Card image 2
Card image 3
12
13
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

18 сентября в 8:04

Вчера мы услышали первые комментарии о проекте бюджета на следующий год. В своей речи Путин сказал о дефиците бюджета «порядка 2%» в следующем году, причем бюджет верстается из консервативных предпосылок, предполагающих цены на нефть «вблизи $50 за баррель». Почему вообще это важно? ЦБ неоднократно отмечал зависимость жесткости ДКП от бюджетной дисциплины. Чем больше дефицит бюджета, тем жестче должна быть политика ЦБ в отношении процентных ставок. В этом году риторика Банка России резко ужесточилась на июньском заседании. Одной из причин более жесткого подхода ЦБ в последние месяцы стали опасения более дефицитного бюджета на ближайшие годы. На последнем заседании регулятора говорилось о том, что ЦБ в своих прогнозах исходит из сценария, в котором структурный дефицит бюджета (дефицит до расходов на проценты по долгу) в следующем году составит 1% ВВП. Отклонение от этого ориентира вверх или вниз при прочих равных будут обуславливать более жесткую или мягкую ДКП. Разумеется, нужно дождаться конкретных цифр (вероятно, мы получим их в последние дни сентября), но из вчерашних заявлений можно сделать предварительные выводы. Если дефицит бюджета составит около 2% ВВП, а процентные платежи по долгу, вероятно, будут на уровне около 1,5% ВВП, первичный дефицит бюджета может составить всего около 0,5% ВВП, что ниже текущего прогноза ЦБ. Меньший дефицит - основание для более мягкой ДКП. Ожидания новых цифр по бюджету очень важны как с точки зрения влияния на будущие решения ЦБ, так и в вопросе налоговой нагрузки. Для моих топ-пиков (банковский сектор) это особенно важно. Если действительно через 1,5-2 недели мы получим позитивные цифры по бюджету, первые относительно мягкие комментарии ЦБ и обойдемся без новых налогов - это может сильно улучшить сантимент в отношении всех рисковых активов. И длинные ОФЗ по 16,0-16,4%, и акции крупнейших банков по 3,1-3,2 P/E 2026 выглядят очень интересно с горизонтом в несколько месяцев. Но тайминг во многом будет зависеть от бюджетной темы.
12
13
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

16 сентября

Новая дивидендная политика $MTSS - пока больше вопросов, чем конкретных выводов. Что поменялось: В последние годы МТС направляла на дивы стандартные 35 руб на акцию. Выплата осуществлялась раз в год. 35 руб на акцию умноженные на 1998 млн акций = почти 70 млрд руб. Но фактически из-за наличия квазиказначейского пакета и невозможности довести дивиденды до части иностранных акционеров на выплаты уходило менее 50 млрд руб. Новая дивидендная политика предполагает, что на возврат капитала акционерам будет ежегодно направляться 20% OIBDA. При этом есть минимальная планка возврата, и она остается на уровне 70 млрд руб.  В 2026-2027 году ожидаю, что 20% OIBDA будут меньше уровня в 70 млрд., поэтому будет использоваться именно минимальная планка. Только теперь предполагается, что возврат акционерам будет осуществлен через комбинацию дивидендов/байбека. Базовая пропорция закреплена как 70/30 в пользу дивидендов, однако сказано, что компания может отойти от такого соотношения. По базовой пропорции получается, что на дивиденды будет уходить 49 млрд руб (около 24,5 руб на акцию), а остальные 21 млрд пойдут на байбек. Дивиденды будут платиться 3 раза в год. При этом помним, что реальные выплаты дивидендов за счет наличия квазиказначейских акций и невозможности довести деньги до части иностранных акционеров, вероятно, будут меньше этих 49 млрд. Будет ли компания из-за этого как-то корректировать объем выплаты - пока не понятно. По теме байбека основным вопросом остается участие в программе главного акционера - АФК Система. В прошлые периоды реализации байбека АФК участвовала пропорционально своей доле (для сохранения привлекательности инвест кейса крайне желательно, чтобы в результате байбека доля АФК не сокращалась). Ждем заявлений компании по этому вопросу. Сегодня в 13:00 МТС проведет звонок для аналитиков и инвесторов. Надеюсь, будут даны ответы на ряд вопросов. Первая реакция на рынке явно негативная - акции в моменте падали на 7%.  По факту выхода новости я сокращал позиции в ряде наших портфелей. Российский рынок остается очень сфокусированным на дивидендной истории, и опасения снижения размера годового дивиденда с привычных 35 до потенциальных 24,5 руб на акцию очевидно не радуют инвесторов. При этом долгосрочно все равно общий возврат акционерам в 70 млрд руб в год дает около 20% доходности - один из лучших показателей для российских компаний. Компания временно ушла из числа топ-пиков, но остается в waiting list.
17
18
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

11 сентября

Итоги заседания ЦБ: пауза в снижении ставки и все внимание на бюджет в конце сентября. Перед сегодняшним заседанием консенсус выбирал между двумя опциями (снижение ставки на 25 бп и сохранение ставки неизменной) явно склоняясь в сторону сохранения ставки. Сегодняшнее решение в моменте может принести локальное разочарование, но в целом не выглядит сюрпризом и вряд ли сильно меняет общую картину. Последняя версия среднесрочного прогноза ЦБ с июльского заседания предполагала как возможность сохранения ставки неизменной до конца года, так и снижение на каждом из оставшихся трех заседаний шагом в 25 б.п. На первом из этих трех заседаний выбрана пауза. В конце пресс-релиза ЦБ делает акцент на значимости бюджетного фактора. В последней декаде сентября должны быть опубликованы обновленные параметры федерального бюджета. Размеры ожидаемого дефицита (в особенности, цифры по 2027 году) во многом сформируют ожидания в отношении дальнейшей жесткости ДКП.  И Банк России прямо увязывает траекторию июльского прогноза со снижением первичного дефицита бюджета до нуля в 2029 году. Если новые цифры в бюджете будут предполагать более высокий первичный дефицит, ЦБ прямо отмечает необходимость более жесткой ДКП. Плюс помимо этого для инвестора в акции конец сентября - начало октября является точкой риска в разрезе возможных новых налоговых инициатив - внимательно смотрим за этой ситуацией. Таким образом, период сентября-октября во многом может повлиять на ожидания как макро-фона (траектории дальнейшей политики ЦБ), так и дать больше уверенности в отношении налогового фактора для российских компаний. Как решения ЦБ по ставке влияют на ключевые идеи в акциях? Один из негативных факторов этого года для рынка акций - переоценка ожиданий траектории ключевой ставки в ближайшем будущем. С начала года я во всех портфелях держу фокус на крупнейшие банки. Отчетность большинства банков выходит не хуже моих ожиданий, которые формировались в начале года (скорее даже лучше ожиданий). Однако рост альтернативных доходностей на долговом/денежном рынке приводит к снижению мультипликаторов российских банков. Почему $SBER является сегодня номер один идеей во всех моих портфелях? Я вижу с высокой вероятностью очень стабильно работающую высокомаржинальную историю, которую можно купить за 3,2 P/E 2026 и 0,67 P/B 2026. Ниже этих уровней по мультипликаторам мы опускались только в самые кризисные периоды последних десятилетий причем как правило на относительно короткий временной период. Если банк продолжит работать с маржой +22%, то его сегодняшний покупатель за 0,67 P/B при реинвестировании дивидендов может рассчитывать на близкую к 30% доходность даже без изменения мультипликаторов. Еще раз: если Сбер выдерживает +22% ROE даже без роста мультипликатора ожидаемая доходность на акционера приближается к 30% годовых. Форвардная дивидендная доходность около 15,5-16%, ожидаемый рост прибыли +10% и некоторый выигрыш от реинвестирования дивидендов в момент снижения акции после дивидендной отсечки. При этом в базовом сценарии на горизонте ближайшего года я бы ждал более высокой доходности total return за счет некоторого восстановления мультипликатора при дальнейшем снижении ключевой ставки и доходностей на кривой ОФЗ. По-прежнему считаю, что на длинной дистанции акции Сбера остаются топ-историей, но для скорой реализации идеи нужно безопасно пройти период сентября-октября в связи с бюджетными/налоговыми рисками.
29
30
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

9 сентября

Сегодня $SBER выпустил отчет за август по РПБУ. Комментарии отдельных представителей рынка об усилении дефицита ликвидности в последние месяцы и возможном росте стоимости фондирования заставляли более пристально смотреть на динамику процентного дохода. По отчету Сбера и за июль, и за август видим, что никаких значимых проблем для процентной маржи точно не наблюдается - маржа остается на высоком уровне, а рост кредитного портфеля способствует постепенному росту чистого процентного дохода. По итогам августа прибыль Сбера составила 169,1 млрд руб. (+14,2% у августу прошлого года). Сумма ЧПД, ЧКД и операционных расходов при этом росла еще более высокими темпами - плюс 23,6%. Второй месяц подряд видим рост кредитов юр лицам до резервов более чем на 2% за месяц (на самом деле похожий разгон мы видели в конце лета - начале осени прошлого года). За последние 12 месяцев (сен 2025 - авг 2026) чистая прибыль по РСБУ уже превысила 1,9 трлн руб. По итогам 2026 года по-прежнему жду 1,98 млрд руб прибыли по МСФО. Из событий до конца года большой интерес представляет анонс новой стратегии на следующую трехлетку. В базовом сценарии жду сохранения текущих ориентиров по ROE и payout ratio. Сбер остается номер один идеей в большинстве моих портфелей.
Card image 1
Card image 2
8
9
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

4 сентября

В прошлых 3 постах я поделился выводами по отчетам за 1П в 3 главных секторах (нефтегаз, металлы и добыча, банки). В сегодняшнем посте выделю компании, которые обратили на себя внимание из оставшихся секторов. Одной из крупных ставок в наших портфелях в последние месяцы являются акции $MTSS. Рост чистой прибыли в разы за 1П обусловлен прибылью от продажи башен, но и на операционном уровне компания показывает улучшение маржинальности. OIBDA Margin в 1П выросла с 36,7% до 38,4%. Основной прогресс произошел за счет сокращения доли SG&A расходов в выручке и себестоимости услуг. Главной интригой осени для МТС станет вопрос представления новой дивидендной политики. Менеджмент заявляет о желании отойти от фиксированного размера дивиденда, не давая дальнейших намеков на формулу расчета. При этом, на мой взгляд, учитывая интерес главного акционера в сохранении большого объема дивидендов, высоки шансы на привязку размера дивиденда к OIBDA, а не чистой прибыли или денежному потоку. Любопытный факт: 25% OIBDA 2025 года разделенные на общее число акций, составляющих уставной капитал, дают ровно 35 руб на акцию (размер дивиденда в прошлые годы). Если в новой дивидендной политике будет прописана примерно такая формула (25% OIBDA на дивиденды при Net Debt/OIBDA ниже 2х), МТС может в ближайшие два года продолжать наращивать долг в абсолюте, удерживая Net Debt/OIBDA на стабильном уровне и стать явным лидером по дивидендной доходности на российском рынке. Отчет $OZON за 1П уже не очень актуален - гораздо важнее теперь вопрос влияния на фин результаты ударов по складам. Полторы недели назад у меня уже был отдельный пост про Озон - мнение по эмитенту с тех пор не поменялось, но акции уже восстановились на 30%. По-прежнему вижу очень большой апсайд на длинной дистанции, но краткосрочно риски новых ударов, конечно, сохраняются, поэтому бумага не находится в списке самых главных на сегодня топ-пиков. В транспортном секторе я сохраняю позиции в фондах в акциях $TRNFP и $NMTP. По Транснефти жду дивиденда за этот год примерно на уровне 180 руб (около 17% див доходности). Новости по покупке доли Газпромбанка воспринимаю умеренно негативно, но кажется, что цена акции вблизи 1050 руб выглядит достаточно интересной для диверсифицированных портфелей. НМТП в 1П показал заметное снижение операционной маржи после рекордно высоких уровней прошлого года. Долгосрочно бумага интересна вероятным ростом операционных показателей в ближайшие годы после запуска нового терминала. Прямо сейчас бумага торгуется на уровне 3,3 P/E 2026 года и имеет на балансе около 50 млрд кэша и депозитов. Риски влияния ударов БПЛА на инфраструктуру НМТП и всей Транснефти в 1П отразились не сильно. Во 2П ситуация может выглядеть похуже для НМТП (по крайней мере из сообщений СМИ видим, что в августе отгрузки нефти и нефтепродуктов из новороссийского порта, по всей видимости, значительно просели), но прокачка объемов нефти через инфраструктуру Транснефти в последние месяцы скорее даже увеличивается. Ниже добавил value-quality map с выделенными главными идеями, которые реализуются на данный момент в наших акционных продуктах.
Card image 1
13
14
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

3 сентября

Продолжаем подводить итоги сезона полугодовой отчетности. Ранее кратко прошлись по нефтегазовому сектору и m&m. Сегодня время моего основного фаворита - банковского сектора. Про отдельные банки уже было написано много постов, поэтому сильно подробно останавливаться не буду. Двумя главными идеями остаются $SBER и $DOMRF. На мой взгляд, рынок в целом недооценивает стабильность фин результатов этих банков, часто воспринимая текущую маржинальность как «позитивный выброс» и ожидания намного более низких цифр в следующие несколько лет. Пару недель назад я писал пост про казахстанский Halyk Bank, который был моей главной инвестиционной идеей на глобальных рынках в последние 3 года. На мой взгляд, сейчас формируется похожая картина для Сбера и Дом.РФ, как для HSBK 3-4 года назад. Обе компании отчитываются ежемесячно и уже опубликовали отчеты за июль, поэтому останавливаться именно на полугодовых результатах не стоит. При моих ориентирах по прибыли, P/E 2026 для обоих кейсов сегодня 3,1-3,2х. Ожидания рынка в отношении будущих фин результатов крупнейших банков России сильно зависят от гайденсов, которые эти банки транслируют инвесторам. В этом контексте большой интерес будет представлять новая стратегия Сбербанка на следующую трехлетку, которая должна быть представлена ближе к концу года. Конкретно для Сбера вызовом может стать введение дифференцированных надбавок для крупнейших банков. Но, даже если поэтапное поднятие надбавок начнется с 2028-2029 годов, в стратегии на 2027-2029 Сбер кажется способен наращивать кредитный портфель темпом не ниже среднерыночного, направлять 50% прибыли на дивы и понемногу наращивать достаточность капитала, готовясь со временем поднимать внутренний таргет по Н20.0 с 13,3% до более высоких значений. Если $SBER и $DOMRF с начала года показывают позитивную динамику в total return формате (+4% и +29% соответственно), то мой третий выбор в этом секторе - бумаги $T, пока сильно отстают (-19% YTD). За счет более высокой маржи и темпов роста акции T всегда торговались со значительной премией к конкурентам, однако размер этой премии сегодня находится на исторически минимальном уровне, а уже в следующем году по P/E 2027 года акции Т могут оказаться дешевле двух конкурентов. Неделю назад появились предварительные ориентиры по размеру допэмиссии Т-Технологий из-за поглощения Точки. По этим ориентирам негативный эффект на EPS, на мой взгляд, составит всего пару процентов (не существенно для инвест идеи). Кейс $VTBR для кого-то привлекателен своей бросающейся в глаза дешевизной, но огромная неопределенность в отношении размеров допэмиссии и сделки с WB пока точно останавливает от покупок. Текущая капитализация ВТБ сегодня составляет всего 670 млрд руб., при этом таргет менеджмента по прибыли на этот год около 600 млрд руб. Однако из этих 600 млрд минимум 2/3 будут обеспечены прочими доходами, в отношении которых гораздо меньше понимания их повторяемости в следующие годы. Не удовлетворяет ожиданиям пока и тренд по ЧПМ - маржа пока не дотягивает до целевых 3%, и даже выход на +3% в следующие годы может не создать нужного эффекта, чтобы оправдать сегодняшнюю покупку. $BSPB и $MBNK мне не видятся интересными – в первом случае жду дальнейшего снижения ЧПМ по мере снижения ключ ставки (хотя потенциал для высоких дивидендов на ближайшие годы точно есть), во втором кейсе не хватает коммуникации от компании в отношении того, куда направить средства после погашения большого объема долговых ценных бумаг на балансе? А вот $SVCB выглядят привлекательно. Компания за последние кварталы сильно спрогрессировала с точки зрения процентной маржи, и уже в 1П вышла на ROE 21% при P/B чуть выше 0,5х. К концу следующего года капитал на акцию может достигнуть 24-25 руб, что даже при текущем ROE создает внушительный апсайд по мере постепенного сокращения дисконта к капиталу. $SBER, $DOMRF – главная ставка. $T, $SVCB – чуть больше рисков, но и больше апсайда.
Card image 1
10
11