#PropertyBits #обзор #СНГ #ЗПИФ

#ЗПИФ #СНГ #кейс #теория Одна сделка обнулила пайщикам 5 лет роста. Что с этим делать? «Арендный поток» от Альфа-Капитал закрылся весной 2026 года. Итог: минус 23% по телу пая за шесть лет. С учётом арендных выплат - около 3-4% годовых. Для инструмента, который позиционировался как стабильная рентная история с защитой от инфляции, это провал. Меня здесь интересует не сам результат, а механика. И главное - что инвестор мог сделать иначе? Почему система защиты не сработала 1️⃣ По закону 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах», УК обязана привлекать независимого оценщика для оценки активов фонда. Смысл простой: любая сделка контролируется специализированным депозитарием, и продать объект с огромным дисконтом от официальной оценки в теории проблематично. Звучит как надежная защита пайщиков. 2️⃣ Но есть 2 нюанса, которые меняет всю картину: оценщика нанимает и оплачивает сама управляющая компания - причём из средств фонда. То есть оценщик технически независим, но экономически зависит от клиента. У него нет стимула давать цифры ниже рынка - это значит спорить с тем, кто тебя нанял. На практике расчётная стоимость пая стабильно растёт в отчётах, пока фонд живёт. 3️⃣ ФЗ и постановления ЦБ напрямую не запрещают (ну либо я не смог найти, поправьте в чате если иначе) продажу по цене ниже оценочной. Есть только "мягкие" формулировки, которые "ожидают", что УК будет добросовестно продавать по рыночной стоимости. Возможно, оценка была пересмотрена прямо перед сделкой, но методом от обратного мы понимаем, что вполне реально продать ниже СЧА и есть дыра в управлении активами, которая позволяет это сделать. Основная проблема - отсутствие мотивации делать хорошо. УК получала комиссию все шесть лет вне зависимости от результата, в её интересах сделать фонд побольше, а что внутри - уже не особо важно. Торговаться и ждать лучшей цены - это операционные сложности, которые никак не влияют на вознаграждение управляющего. Если бы Альфа держала собственную долю внутри фонда, математика была бы другой. Управляющий, который теряет свои деньги вместе с пайщиками, торгуется иначе. Я не смогу найти данных, что у Альфы была доля в фонде. Как защититься Честный ответ: от самого риска защититься полностью почти невозможно в РФ. Почти все российские УК - внешние, и конфликт интересов встроен в структуру рынка. Это системный риск инвестиций в ЗПИФы недвижимости в России. Вот способы, которые помогут снизить риск: 1️⃣ Диверсификация между УК с хорошей структурой вознаграждения. Например, у Сбера вознаграждение управляющего частично привязано к арендному потоку. Это значит, что посадить арендатора по заниженной ставке или плохо продать объект - прямой убыток для самой УК. Несовершенная защита, но хоть какая-то привязка к результату. 2️⃣ Смотреть на публичность и репутационные риски УК. Парус ($RU000A1022Z1 , RU000A104KU3, RU000A104172 ) активно строит публичный бренд. Один такой прецедент - и пайщики начнут продавать паи на бирже, маркетмейкер будет их погашать, это прямые убытки для самой компании. У публичной УК есть интерес не допускать таких историй. Accent Capital, хотя и новичок в публичных ЗПИФах, активно инвестирует в недвижимость - это их основной бизнес, репутация стоит дорого. 3️⃣ Искать УК, у которых есть дополнительная мотивация за продажу активов. Если вознаграждение привязано не только к управлению, но и к цене реализации - у управляющего есть интерес продать дороже, а не просто закрыть сделку. Можно смотреть эту информацию в ПДУ ЗПИФа. 4️⃣ Искать УК, которые держат собственную долю в активах фонда (skin in the game). На западных рынках это базовый фильтр, у нас - пока редкость. Когда управляющий теряет личные деньги вместе с пайщиками, мотивация торговаться кардинально меняется. Обычно, управляющий о таком не молчит и можно найти инфо в пресс релизах, а если данных нет - это тоже ответ. Поэтому вопрос к вам: знаете ли вы российские УК, которые держат собственную долю в своих же ЗПИФах? Не ИИР*

УК обещают тихую гавань и высокую доходность в ЗПИФах. 52 года данных говорят обратное #БитваСтратегий #Теория #США #СНГ #REIT Пару недель назад я разбирался с тем, как вообще можно сгенерировать альфу в публичной недвижимости, и думал над вопросом: а зачем инвестировать в недвижимость в принципе? Многие управляющие, учёные, да и вообще инвесторы в широком смысле скептически относятся к недвиге, тезис звучит примерно так: "Зачем мне инвестировать в недвижимость, если есть S&P 500 / MOEX?" И тут обычно защитники недвижимости (особенно российские УК) говорят о том, что: Недвижимость приносит более высокую доходность долгосрочно. Обычно сравнивают достаточно длительные горизонты (более 15–20 лет) и говорят о сложном проценте за счёт высокой дивидендной доходности. Доходность, скорректированная на риск, ну уж точно выше, чем у акций. При этом безусловно находятся промежутки времени, когда это действительно так — например, если сравнить S&P 500 за 10 лет до конца 2024 года, картинка будет приятная для владельцев недвижимости. Однако правильное доказательство лежит в плоскости опровержения. То есть нужно проверять обратную гипотезу: Недвижимость приносит доходность ниже, чем рынок акций (спасибо, кэп, но ведь "профессионалы" рынка говорят другое? Давайте проверять). Недвижимость показывает менее выгодную доходность с корректировкой на риск (а вот тут уже интереснее — думаю, многие считают недвижимость консервативной инвестицией без рисков). Я решил проверить обе гипотезы на реальных данных. Что важно при этом отметить: Я смотрел рынок США, а как вы знаете из прошлого поста, на российском рынке волатильность ЗПИФов ниже, чем у других инструментов, а корреляция может быть околонулевой. Но я обошёл это тем, что сделал симуляцию, в которой разрушил корреляцию между активами, чтобы переложить вывод на рынок РФ. Временной ряд сильно влияет на выводы. Наверняка в комментариях найдётся человек, который скажет, что можно было взять последние 15 лет — и там трасты выигрывали. Именно поэтому я ставлю себе задачу опровергнуть гипотезу. Мне не нужно доказывать, что трасты лучше по доходности, чем рынок акций — пусть этим занимаются фантазёры. Моя задача — предоставить доказательства обратного. Методология 1️⃣ Данные по индексу недвижимости и S&P 500 более чем за 50 лет (включая выплаты). 2️⃣ Посчитал годовую доходность (CAGR) за этот период вручную, а также сделал симуляцию в 10 тыс. вариантов, чтобы понять, насколько вероятен исход, при котором недвига даёт более высокую доходность. 3️⃣ Повторил то же самое с корректировкой на риск и посмотрел результаты для коэффициента Шарпа. Что получилось 🧢 Статистически, на разных симуляциях и временных горизонтах, данные не подтверждают тезис о превосходстве недвижимости над акциями. Если уложить всё в простое умозаключение: на полном горизонте в 52 года результаты почти неотличимы. Подбросив монетку и вложив деньги в любой из двух активов - результаты были бы схожими. На горизонте с 2004 года недвижимость проигрывала в большинстве сценариев. Что важно — я проверял это даже без влияния корреляции, как на рынке РФ. То есть вывод в целом применим и там: акции статистически должны быть лучше. 🤌🏻 При этом за каждый процент доходности инвестор в недвижимость в среднем берёт больше риска. Связано это с кризисом 2008 года - тогда инвесторы в недвижимости потеряли порядка 70% капитала. На мой взгляд, это неприемлемый риск за то, что получает инвестор. Об этом поговорим в следующем посте: является ли вообще инвестиция в публичную коммерческую недвижимость безопасным и консервативным инструментом? И это интересный вопрос, а что вы думаете? Достаточно ли просто купить фонды Паруса RU000A1022Z1, RU000A104KU3, RU000A104172 и забить на 5–10 лет на актив?

Ставка ЦБ и ЗПИФы: что показывают данные. Рынок сломан? 🧐 В прошлом посте в тг я разобрал теорию - почему связь между ставкой и стоимостью паёв сложнее, чем кажется. Теперь - данные. Методология Я взял котировки четырёх публичных ЗПИФов недвижимости (наиболее долгий ряд данных с 2019 года) и сравнил с ценовыми индексами ОФЗ МосБиржи в трёх дюрациях: до 1 года (RUGBICP1Y), 3–5 лет (RUGBICP5Y) и 7+ лет (RUGBITR7Y+). Какие фонды взял: $RU000A0JXP78 $RU000A102N77 $RU000A0ZZ5R2 RU000A1022Z1 Почему ценовые (RUGBICP), а не total return? Потому что цена пая не включает выплаченные дивы - значит для корректного сравнения нужен тоже чистый ценовой индекс без накопленного купона. Яблоки к яблокам. Период: 7 лет (2019 - май 2026), недельные изменения цен. Также отдельно смотрел последние 2 года - проверял гипотезу о том, что в период активного цикла ставки корреляция могла вырасти. Данные перед расчётами проверил на аномалии. Нашлось два момента: ВТБ РД в октябре 2022 показал -65% за один день - это реальное событие, реструктуризация после санкций, не ошибка. ДОМ.PФ в начале 2021 давал скачки ±20-30% - артефакт низкой ликвидности на старте торгов, единичные сделки двигали цену. Оба момента учтены при интерпретации. 🏆Результаты Корреляции... практически нет. Самая высокая связь за весь период - ВТБ РД и однолетние ОФЗ: r = 0.30. Для остальных пар цифры в диапазоне от -0.01 до 0.20 — это статистический шум. ДОМ.PФ и длинные бумаги: r = 0.01. САБ3 и любая дюрация: практически ноль. Что особенно важно - на последних 2 годах, когда ЦБ поднял ставку с 7.5% до 21% и начал цикл снижения, ситуация не изменилась. Те же числа. Гипотеза о том, что в период острого ставочного цикла связь должна проявиться сильнее - не подтвердилась. Для сравнения: сами индексы ОФЗ между собой коррелируют на уровне 0.87-0.88. Данные качественные, методология работает. Просто ЗПИФы живут в своём мире. Почему так? Думаю, причин несколько и они накладываются друг на друга. 1️⃣ Низкая ликвидность. Большинство российских ЗПИФов торгуются с очень небольшими объёмами. Цена пая формируется редкими сделками, а не непрерывным потоком рыночной информации. В такой ситуации макросигнал (изменение ставки) просто не успевает "протечь" в котировку. 2️⃣ Дисконт и премия к NAV живут своей жизнью. На западных рынках REITs торгуются близко к чистой стоимости активов, и ставочный сигнал быстро переоценивает всю цепочку. В России разрыв между рыночной ценой пая и реальной стоимостью портфеля может быть огромным - и его движение определяется локальными факторами: новостями о конкретном объекте, выплатами, поведением якорного инвестора. 3️⃣ Рынок маленький и молодой. Большинство фондов, доступных розничному инвестору, существует меньше 5 лет. Институциональный арбитраж, который на западе быстро закрывает ценовые аномалии, здесь просто отсутствует. 🤌🏻 Что это означает для инвестора? Хорошая новость в том, что слабая корреляция со ставками и с рынком акций МосБиржи — это диверсификационное преимущество. Если ваш портфель состоит из акций и облигаций, ЗПИФы добавляют в него актив, который двигается по другой логике. Это полезно. Плохая новость: не стоит строить тайминг входа вокруг решений ЦБ. "ЦБ снижает ставку → срочно покупаю паи" - это тезис, который данные не поддерживают, по крайней мере на горизонте нескольких лет. В очередной раз убедился: американский рынок и российский рынок - это два разных инструмента с разной механикой ценообразования. Переносить западные модели на Россию без проверки - опасная привычка. Корреляции непостоянны - это тоже важно держать в голове. То, что не работало последние три года, может начать работать при другой структуре рынка. Слежу дальше. P.S. Кстати, популярный тезис от российских УК про то, что REITs за 20–30 лет обогнала S&P 500 - я разобрал почему это фейк. Интересно? Напишу, если наберём огонечков 🔥🔥🔥 P.S.S. - если хотите запостить мысль в свой канал - пишите, поделюсь собранными данными 👀