ОФЗ подождут: почему я не спешу покупать длинные ОФЗ

Войти

Сегодня Минфин занял скромно: — ОФЗ 26238 — 21,2 млрд руб. — ОФЗ 26237 — 35,3 млрд руб. Итого — 56,5 млрд руб. Спрос всего 132,8 млрд руб. Похоже, крупные игроки не спешат активно набирать ОФЗ. Возможно, ждут свежих данных по бюджету за май: смог ли Минфин взять себя в руки и начать тратить меньше? — большой вопрос. Не менее интересно будет посмотреть и на денежную массу. Если бюджет продолжает активно разгонять расходы, а деньги в системе быстро растут и на кредитовании, то рынку ОФЗ придётся немного подождать снижение ставки. Ещё Минфин опубликовал данные по покупкам валюты и золота в июне. С 5 июня по 6 июля объём составит 208,2 млрд руб., или 9,9 млрд руб. в день. С учётом продаж ЦБ в рамках зеркалирования ФНБ чистые покупки будут около 5,3 млрд руб. в день против 1,2 млрд руб. в мае. Т.е. объёмы подрастают. Параллельно вышли свежие данные по ФНБ. За май фонд сократился примерно на 258 млрд руб., до 12,96 трлн руб. Ликвидная часть тоже снизилась — с 3,63 до 3,41 трлн руб. Но в мае не было какой-то новой большой «траты из ФНБ». Новые размещения под проекты были почти символическими: 757 млн руб. на депозит ВЭБ РФ для Петербургского метро и 116 млн руб. в облигации ГТЛК. То есть потратили, по меркам фонда, копейки. Основной минус — это переоценка активов на фоне крепкого рубля и изменения стоимости золота. А значит, во втором полугодии продажи валюты ЦБ в рамках зеркалирования ФНБ могут заметно сократиться. Если так, то чистый объём покупок валюты на рынке станет ещё выше. В общем надежда, что крепкий рубль не вечен, есть ) По инфляции картина стала чуть хуже. За неделю с 26 мая по 1 июня цены выросли на 0,15% после 0,07% неделей ранее (рис 1) Главный неприятный момент — топливо: бензин прибавил 0,5%, дизель — 0,8%. Плюс неожиданно подскочили отдельные овощи: огурцы — сразу на 6,7%, лук — на 2,8%, свёкла — на 2,3%. Обычно летом овощи так статистику не портят. А вот где сезонность действительно сработала — это услуги. Поездки на Черноморское побережье подорожали на 8,6%. Но драматизировать из-за одной недели не надо. Дешевеют яйца, бананы, яблоки, часть молочки и отдельные непродовольственные товары. То есть широкого фронтального разгона цен пока не видно. ЦБ не делает выводы по одной недельной статистике. Для него важнее месячная инфляция, а при принятии решения по ставке — скорее трёхмесячный тренд. И май в этом смысле, судя по всему, должен получиться вполне приличным. В практическом плане это значит, что в стратегии продолжаю отдавать приоритет корпоративным историям. Купоны и амортизации по отдельным выпускам сначала собираю в фонде денежного рынка $TMON, так как сумма стратегии всего ~44.000 рублей, то надо подкопить, а затем уже в качественные корпоративные облигации. Доходность там сейчас выглядит интереснее, чем в ОФЗ. Величина переоценки тела длинных выпусков под вопросом. Из последнего добавил Глоракс 001Р-05 с фиксированным купоном — , выпуск разбирали в начале прошлого месяца. ОФЗ оставляем как есть. Уже около месяца позицию не наращиваю и пока возвращаться к активным покупкам не планирую. Для этого хочется увидеть больше уверенности по бюджету, денежной массе и траектории ставки. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Байбек vs дивиденды — это кэш против надежды #изчата В чате недавно обсуждали, что байбек лучше дивидендов, потому что «налог платить не надо». (рис 1) В теории — красиво. В Excel, кстати, при отрыве от реальности вообще много красивого происходит 😁. Дивиденды — это просто. Компания заработала деньги, совет директоров рекомендовал выплату, акционер получил кэш на счёт. А тут государство забирает себе 13% или 15% (выше лесенка не идёт). Да, налог неприятен. Но после налога деньги уже ваши. Их можно потратить, переложить, реинвестировать или просто смотреть на них с нежностью перебирая перед сном. Байбек — сложнее. Компания должна выкупить акции по справедливой (рыночной) цене, потом желательно их погасить, чтобы доля оставшихся акционеров реально выросла. EPS должен увеличиться, рынок должен это оценить, а менеджмент не должен потом раздать эти акции сотрудникам, потратить на M&A или размыть эффект новой допэмиссией. То есть дивиденды — это факт. Байбек — это цепочка надежд. Кстати, как там байбеки SOFL, всем помогли? 😃 Байбек объявили 22 октября 2024 года: до 5% капитала. Потом 27 октября 2025 года программу продлили ещё на 12 месяцев. И компания прямо писала: выкупленные акции будут использоваться для M&A-сделок и опционных программ мотивации сотрудников. То есть не «выкупили и погасили», а «выкупили и потом куда-нибудь пристроили». Акции за последний год сложились в два раза. WUSH первый buyback объявил 15 ноября 2023 года — для наполнения опционного пула по программе мотивации сотрудников. Второй этап объявили 26 августа 2025 года, период выкупа — с 25 августа 2025 по 25 августа 2026. Из первой программы 1,15 млн акций ушло на мотивацию, а 346 тыс. нераспределённых бумаг компания должна была реализовать до 31 августа 2025 года. Продавал ли кто-то в рынок акции из тех кто получил по программе мотивации? — Вопрос для самостоятельного решения. FIXR первый этап анонсировал 28 августа 2025 года, покупки стартовали с 1 сентября 2025 года: до 1 млрд акций. По факту выкупили 300 млн, из них 250 млн 17 апреля 2026 года передали сотрудникам по LTIP. Второй этап объявили недавно 29 мая 2026 года: снова до 1 млрд акций, в том числе под мотивационные механизмы. Для сотрудников отлично. Для миноритария — это не тот байбек, который уменьшает число акций в обращении. Вопрос когда эти сотрудники смогут лить их в стакан. Пока же динамика всех трёх эмитентов за последний год на рис 2 На всякий случай: байбек — не зло. Хороший байбек с последующим погашением акций по низкой цене — сильный инструмент. Но тут должно многое сойтись. Дивиденды просто честнее. Потому что дивиденды — это деньги. Как говорится: дивиденды есть — можно поесть. А байбек без погашения — это часто история из серии «кручу-верчу, запутать хочу»: акции выкупили за общий счёт, передали в программу мотивации для нескольких сотрудников (ТОПов как правило), а они потом часть бумаг обратно в рынок. Формально байбек был. Польза для миноритария — около нулевая. В вакууме дивиденды и байбек похожи. В реальности дивиденды — это кэш в кармане. А байбек — это деньги потратили, а польза для миноритария под вопросом. #это_база — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Аэрофлот: пассажиры есть, а прибыли особо нет Аэрофлот AFLT отчитался по МСФО за I квартал 2026 года. Ключевые показатели: — выручка: +5,7% (201,1 млрд руб.) — операционная прибыль: -91,0% (1,7 млрд руб.), т.е. компания почти не зарабатывает на основном бизнесе. — операционные расходы: +16,5% (199,4 млрд руб.) — финансовые расходы: +36,8% (19,5 млрд руб.) — чистый результат: убыток 11,9 млрд руб. против прибыли 26,9 млрд руб. годом ранее — скорректированный убыток: 8,8 млрд руб. против 3,4 млрд руб. годом ранее — чистый долг: +1,5% с начала года (543,5 млрд руб.) — EBITDA: -39,7% (29,6 млрд руб.) — чистый долг / EBITDA: ~4,6х по EBITDA I кв., пересчитанной на год. Для сравнения: за 2025 год было 2,1х по отчётной EBITDA и около 2,9х по скорректированной EBITDA. Рост связан не столько с ростом долга, сколько с резким снижением EBITDA в I квартале. Будет ли II квартал лучше? — Большой вопрос. Что происходит? Операционно у Аэрофлота всё неплохо. Перевезли 11,9 млн пассажиров, это на 2,2% больше, чем годом ранее. Пассажирооборот вырос на 6,9%, а занятость кресел поднялась до 91,2%. Т.е. перевезли больше, перевезли плотнее ) Но если посмотреть на финансы, картинка другая. Выручка выросла только на 5,7%, т.е. медленнее пассажирооборота. Причина — снижение среднего дохода с перевозки. Международный пассажиропоток вырос на 8,9%, но рубль год к году был крепче, поэтому валютная часть международной выручки в рублях USDRUBF CNYRUBF слабее. Если крепкий рубль сохранится, во II квартале этот фактор тоже может давить на рублёвую выручку. // Заметки на полях. После утреннего разбора ФосАгро может возникнуть вопрос: там рубль в I квартале ослаб, и компания потеряла на переоценке валютного долга. А тут рубль год к году укрепился, и Аэрофлот недобрал рублёвую выручку. Где правда? И там, и там, коллеги. Для выручки мы сравниваем средний курс за I квартал 2026 со средним курсом за I квартал 2025. Год к году рубль был крепче, поэтому валютная часть международной выручки Аэрофлота при пересчёте в рубли выглядела слабее. А для переоценки валютного долга смотрим курс на отчётные даты: с 78,23 руб./$ на 31.12.2025 до 81,30 руб./$ на 31.03.2026. Внутри квартала рубль немного ослаб, поэтому валютные обязательства переоценились вверх. Проще: для выручки важен средний курс за период, для долга — курс на дату отчётности. Бухгалтерская магия, что тут сказать ) // конец заметок на полях Главный удар пришёлся по марже. Операционные расходы без прочих доходов/расходов росли примерно темпом выручки — +6,1% против +5,7%. Но итоговую картину испортило снижение прочих операционных доходов: год назад они были 26,1 млрд руб., сейчас только 10,0 млрд руб. Разовых плюшек стало меньше, а расходы никуда не делись. По затратам давление видно хорошо: — обслуживание самолётов и пассажиров: +10,9%; — расходы на оплату труда: +13,2%; — техническое обслуживание ВС: +34,3%; — коммерческие и административные расходы: +16,5%. Топливо пока не стало главным ударом: расходы на авиационный керосин выросли всего на 0,8%, до 70,4 млрд руб. Но это пока. Основные вызовы по этой статье ещё впереди: компания фиксирует рост затрат на заправку в зарубежных аэропортах, и это отразится в следующих периодах. Отдельная боль — финансовый блок. Финансовые расходы выросли до 19,5 млрд руб., а финансовые доходы резко снизились. Процентные расходы по банковскому долгу выросли на 6 млрд руб. • Что в итоге? Ключевой риск — рост себестоимости. Ремонт, обслуживание, аэропортовые сборы, персонал, IT и зарубежная заправка давят на маржу. И эти расходы, скорее всего, будут расти дальше. Плюс есть большой чистый долг и финансовые расходы, которые заметно ухудшают результат. Если такая динамика сохранится, рано или поздно могут начать обсуждать допку. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ОФЗ подождут: почему длинные ОФЗ пока не спешу покупать