Роснефть: показатели снизились, а что с дивидендами?

Недавно нефтяной гигант опубликовал отчетность по МСФО по итогам первого квартала 2025 года. Результаты совпали с нашими прогнозами. 

В обзоре разберем динамику основных финансовых показателей компании, оценим размер дивидендов за 2025 год, проанализируем, чего ждать в текущем году с учетом падения цен на нефть, и дадим рекомендацию по акциям. 

Слабая нефть и крепкий рубль — плохое сочетание

В первом квартале 2025 года выручка снизилась на 8% кв/кв и на 12% г/г. Если говорить про квартальную динамику, снижение произошло по нескольким причинам. 

• Упали цены на российскую нефть в связи с расширением дисконта после январских санкций. Так, стоимость Urals снизилась до $62,8 за баррель с $63,9 за баррель кварталом ранее. Дисконты на сорт нефти ESPO* также расширились после санкций, что привело к снижению экспортных доходов по премиальным каналам.
  
  * Нефть марки ESPO содержит меньше серы в составе, из-за чего торгуется дороже Urals. На нее приходится почти 50% экспорта компании. 
• Укрепился рубль: средний курс доллара в первом квартале снизился со 100 до 93 рублей.
• Уменьшилась добыча и реализация жидких углеводородов. В частности, добыча снизилась кв/кв на 2,4% из-за добровольных ограничений в рамках ОПЕК+. Компания также указывает на аномальные погодные условия в Центральной России.
• У Роснефти снизились объемы переработки до 19,5 млн тонн (хотя мы ожидали рост в связи с прекращением ремонтов, которые были в первом квартале после атак БПЛА). В компании это объясняют оптимизацией загрузки НПЗ и необходимостью проведения ремонтно-восстановительных работ. Вместе со снизившимися с максимумов крэк-спредами* на нефтепродукты на мировом рынке это оказало давление на сегмент переработки.
  
  *Крэк-спред — разница в цене между баррелем сырой нефти и нефтепродуктами, полученными из нее.

Во втором квартале цены на нефть существенно ниже фактических за первый квартал. Снижение мировых цен на фоне намерения ОПЕК+ нарастить добычу и эскалации торговых войн в совокупности с крепким рублем может негативно отразиться на результатах компании. Однако мы ожидаем, что рост добычи нефти в следующем квартале и восстановление переработки частично компенсирует снижение. В течение года, по нашим прогнозам, добыча останется приблизительно на том же уровне и составит 183,4 млн тонн (-0,3% г/г).  

Однако во втором полугодии мы ожидаем ослабление доллара до 98 рублей. Это поддержит экспорт компании. По итогам года, согласно нашему прогнозу, выручка составит порядка 8,4 трлн рублей (на 17% ниже, чем в 2024 году). 

Индексация тарифов и снижение маржи переработки бьет по EBITDA

EBITDA компании в первом квартале упала на 16% кв/кв и на 30% г/г. Рентабельность по этому показателю снизилась до 26%.

Причины:

• снижение маржинальности переработки, которая во второй половине прошлого года начала нормализовываться к средним докризисным уровням после периода повышенных значений;
• рост транспортных и других операционных расходов в связи с индексацей тарифов естественных монополий (Транснефть и РЖД) и высокой инфляцией.

Ожидаем, что по итогам года EBITDA Роснефти снизится до 2,45 трлн рублей (-19%), а ее маржинальность упадет на 1 п.п., до 29%. 

Чистая прибыль: курсовые разницы не спасают от высоких процентов

Чистая прибыль снизилась на 65% г/г, однако в квартальном выражении выросла на 8% (в основном из-за того, что в четвертом квартале 2024-го компания вновь отразила переоценку чистых отложенных налоговых обязательств, что привело к росту отложенного налога на прибыль). 

На прибыль также повлияли:

• повышенные процентные расходы на фоне все еще сохраняющихся высоких ставок в экономике (по заявлениям компании, процентные расходы по кредитам и займам выросли в 1,8 раза г/г);
• возросший налог на прибыль (эффективная ставка в первом квартале превысила 26%);
• положительные курсовые разницы (у компании большой объем валютного долга, который из-за укрепления рубля в отчетном периоде принес, по нашим оценкам, почти 50 млрд рублей).  
  
  

По итогам года ожидаем, что прибыль акционеров составит порядка 727 млрд (-33%). Процентные расходы все еще высоки. Кроме того, на показатель будет давить значительное ослабление рубля во втором полугодии. 

Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) на конец первого квартала возросла до 1,36х. Это самый высокий показатель среди нефтяников. Однако акции компании могут вырасти сильнее других, если ЦБ снизит ставку. 

Дивиденды Роснефти

Роснефть стабильно придерживается дивидендной политики, которая подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по МСФО. 

Дивиденды за 2024 год — 51,15 рубля на акцию (доходность — 9,8%). Это ниже, чем у большинства других крупных нефтяников. 

Ожидаем, что в 2025 году компания продолжит придерживаться своей дивидендной политики. Тогда общие выплаты составят порядка 34 рублей на акцию, текущая доходность всего 7,7%. 

Капитальные расходы Роснефти в первом квартале незначительно сократились кв/кв и составили  382 млрд рублей (в прошлом квартале 390 млрд рублей). В то же время в годовом выражении показатель увеличился на 42%. В большей степени это обусловлено реализацией флагманского проекта Восток Ойл (общий объем инвестиций составит 11,8 трлн рублей). На фоне этого, а также из-за снижения операционного потока, свободный денежный поток оказался отрицательным.

Ну и что?

• В 2024 году компании удалось заработать рекордную выручку и EBITDA, а также сохранить маржинальность на высоком уровне благодаря контролю расходов.
• Бизнесу компании есть куда расти. Флагманский проект Восток Ойл предполагает добычу и экспорт 100 млн тонн нефти по Северному морскому пути к 2030 году. Экспортные поставки планируют начать уже в конце 2026 года.
• Компания сообщила, что в рамках своей программы байбэка выкупила на локальных минимумах в конце октября — начале ноября около 2,6 млн собственных акций по средней цене 443,7 рубля.
• • Акции компании торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 2025 на уровне менее 3х, что соответствует дисконту 30% к историческому уровню. Но в нефтегазовом секторе есть и более недооцененные бумаги.
    
    

• Снижение операционного потока вместе с ростом капитальных затрат негативно отразилось на свободном денежном потоке (СДП). Мы считаем, что в ближайший год капзатраты будут оставаться высокими. Кроме того, значительная долговая нагрузка в секторе продолжит давить на прибыль компании через процентные расходы.
• Относительно стабильный курс рубля и неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке нефти (Brent около $65 за баррель) в первом полугодии будут сильно давить на результаты компании. Это приведет к снижению выручки по итогам года до 8,4 трлн рублей (-17%), а чистой прибыли — до 727 млрд рублей (-33%).
• Снижение финансовых результатов негативно отразится и на дивидендах. По нашим расчетам, совокупные выплаты Роснефти за 2025 год могут составить всего 34 рубля на акцию и принести инвесторам дивидендную доходность 7,7%. Это ниже, чем ожидается от остальных российских нефтяников (они предлагают дивидендную доходность в среднем на уровне 13%).