Предстоящие изменения ключевой ставки: стоит ли инвестировать в длинные ОФЗ?

RU000A106U74 обзор ВДО – ООО «Ника» от Юнисервис капитал. В обзоре постараемся подсветить ключевые риски и важные события в ретроспективе. Начало деятельности (2016-2021 гг.) Компания «Ника» начала свою деятельность в сфере переработки ореховой продукции в 2016 г. и уже к 2017 г. продемонстрировала резкий рост выручки до 742 млн руб. В ходе анализа мы пришли к выводу, что на ООО «Ника» была переведена деятельность с ООО «ВИВА», которое впоследствии проходило процедуру банкротства. Причины перевода деятельности с одного юридического лица на другое непонятны. До 2021 года можем наблюдать планомерный рост выручки до 1,9 млрд руб., финансовый результат на ежегодной основе был положительный. Выход на облигационный рынок ▪ НИКА 001Р-01 (2022 г.) В 2022 г. компания вышла на облигационный рынок с выпуском в 300 млн руб., который был распродан за полгода. Очевидной просадки по выручке не наблюдалось, но на тот момент инвесторы не могли знать об убытке по итогам 2021 г. — всё это было отражено только в отчётности за 2022 г. В планах к выпуску: по выручке на 2023 г. 3,5 млрд руб. (факт 1,6 млрд руб.) ▪ НИКА 001Р-02 (2023 г.) Через год компания вышла с очередным выпуском в 300 млн руб., однако у инвесторов появились вопросы из-за негативной динамики показателей. Тогда же эмитент озвучил планы по переориентации деятельности, а снижение выручки от орехового направления объяснил сокращением спроса на потребление орехов в РФ. Однако этот тезис звучал достаточно спорно: «Ника» фиксировала факт снижения потребления орехов в России, а компании с аналогичной деятельностью – фиксировали положительную динамику выручки. В планах к выпуску: по выручке на 2023 г. 2,3 млрд руб. (факт 1,6 млрд руб.); выручка от газобаллонной деятельности 150-200 млн руб. в мес., при этом вся выручка будет на эмитенте (факт в 2024 г. 50 млн руб. в мес.). ▪ НИКА 001Р-03 (2024 г.) В 2024 г. эмитент вышел с третьим выпуском уже в 200 млн руб., который запланировал направить на рефинансирование задолженности, и 50 млн руб. на пополнение оборотных средств (эта цель заявлялась уже в третий раз, но эффекта на выручку так и не оказала). По отчетности за 2023 г. были явные признаки оттока капитала: рост дебиторской задолженности (ДЗ) +13% и запасов +26% на фоне снижение выручки (-12%). Взглянем на отчетность на 31.03.2024 г. Очередной рост запасов +12%, ДЗ снизилась, однако продолжает находиться на запредельном уровне. При этом рост запасов на фоне снижения оборотов в 1Q24 по сравнению к 4Q23 – 2х раза. Расчетная EBITDA в 1Q24 составила порядка 55 млн руб. Прогнозный ICR на 2024 г. 1,15х (при сохранении EBITDA на уровне 1Q24), крайне низкий запас прочности по уплате процентов, а если включить в расчет лизинговые платежи, то запаса не будет совсем. Деятельность эмитента может не выдержать роста ставок. По итогу за 2,5 года мы видим непрерывный рост срока оборачиваемости ДЗ и запасов, что, вероятнее всего, свидетельствует о выводе оборотного капитала за контур бизнеса. Средняя оборачиваемость ДЗ и запасов в компаниях с аналогичным видом деятельности 40-100 дней, у ООО «Ника» 150-250 дней. Также долговая нагрузка выросла на 300 млн руб. Только 50% из прироста долга мы можем увидеть в активах (прирост ОС), остальное это ДЗ от ИП Стрижевский (ранее ген. директор «Ника-Аэрозоль») – 48 млн руб., и ИП Овчаров (собственник) – 95 млн руб. Еще 37 млн руб. – от связанной компании из ОАЭ. Это только то, что мы видим из расшифровок. Подведем итоги. Не до конца понятны причины ухудшения деятельности по ореховому направлению и цели переориентации на абсолютно новое направление, где необходимо с нуля выстраивать бизнес-модель. Также на протяжении 2-х лет прослеживаются явные признаки оттока капитала. А нарощенный долг не дает своих плодов – мы видим не рост оборотов бизнеса, а, скорее, их снижение, а вместе с этим – ДЗ от связанных лиц на 143 млн руб., которая ничем не объясняется.