Два года под парусом инвестиций

Отчет LKOH: пот, слёзы и рок-н-ролл Повозившись с ИИ, собрал ключевую информацию о деятельности нашего главного частного нефтяника за 2025 год. 1. Кардинальная смена бизнес-модели: трансформация в «чисто российскую» компанию Это, пожалуй, самое важное. В 2025 году ЛУКОЙЛ перестал быть международной ВИНК и превратился в российскую нефтяную компанию с ограниченными зарубежными активами (в основном, проекты в Казахстане и Азербайджане, не попавшие под деконсолидацию). В результате санкций США и Великобритании (октябрь 2025 г.) компания потеряла контроль над своими ключевыми зарубежными активами, объединенными в группу LUKOIL International GmbH (LIG). Это привело к деконсолидации активов общей стоимостью 2,34 трлн руб. и признанию единовременного убытка в размере 1,67 трлн руб. Инвествывод: Теперь оцениваем ЛУКОЙЛ не как диверсифицированную международную компанию, а как компанию, сфокусированную на российском upstream (добыча) и downstream (переработка и сбыт). Будущие перспективы полностью завязаны на эффективности работы в РФ. 2. Стратегическое изменение структуры капитала: рекордный выкуп и погашение акций Что произошло: Компания выкупила 13% собственного капитала (90,8 млн акций) у одного из основателей, Леонида Федуна, за 654 млрд руб. Затем было объявлено о погашении 76 млн акций из этого пакета . Инвествывод: Это решение носит двойственный характер. Плюс: Погашение 11% акций (76 млн) напрямую увеличивает долю каждого оставшегося акционера в компании. При расчете дивидендов за 2025 год этот эффект уже был применен (дивиденды начислялись на 587 млн акций, а не на 693 млн) . Минус: Цена выкупа у Федуна (около 7 200 руб. за акцию) включала значительную премию к рынку. Часть акционеров и аналитиков сочли эту сделку невыгодной для компании, так как она была проведена за счет средств самой Группы, а не личных средств акционера . 3. Влияние на дивиденды: снижение выплат, но повышение эффективности на акцию Дивполитика и фактические выплаты претерпели изменения. Фактические выплаты: Общая сумма дивидендов за 2025 год составила 675 руб. на акцию (397 руб. за 9 месяцев + 278 руб. итоговые), что на 36% ниже, чем в 2024 году (1 055 руб.) . Процент от FCF: Компания направила на дивиденды 81,4% от скорректированного свободного денежного потока (FCF) , что ниже формально заявленного ориентира в 100% . Инвествывод: снижение абсолютного размера дивиденда ожидаемо из-за падения чистой прибыли и выбытия зарубежных активов. Однако эффект от погашения акций позволил смягчить это падение для миноритариев, так как дивиденды не пришлось делить на большее количество акций. Отказ от выплаты 100% FCF указывает на консервативный подход менеджмента в условиях геополитической неопределенности. 4. Чистая денежная позиция: финансовая подушка вместо долговой нагрузки Несмотря на рекордный выкуп акций, компания сохранила чистую денежную позицию (net cash). Данные: Общий долг на конец 2025 года — 318 млрд руб. , денежные средства и эквиваленты — 544 млрд руб. . Чистый долг отрицательный: (225,8 млрд руб.) . Инвествывод: Компания не просто не имеет долговой нагрузки, но и обладает значительным запасом ликвидности. Это снижает риски, связанные с рефинансированием, и дает ресурс для потенциальных инвестиций или поддержания дивидендов в будущем, даже в случае ухудшения операционной конъюнктуры. 5. Снижение инвестиционной активности (CAPEX) и фокус на эффективность Данные: CAPEX составил 774,6 млрд руб. , что на 0,7% ниже, чем в 2024 году (779,7 млрд руб.) . На фоне выбытия зарубежных проектов это, вероятно, отражает пересмотр инвестиционной программы. Компания сократила программу бурения, сосредоточившись на наиболее рентабельных проектах . Инвествывод: В условиях санкций и сокращения географии деятельности компания делает ставку не на экстенсивный рост, а на эффективность нынешних активов и свободный денежный поток. В ближайшие годы есть шанс наблюдать относительно стабильные дивиденды за счет оптимизации затрат, а не за счет масштабного наращивания добычи.

Индекс vs активный портфель: сценарии роста Который год российским рынком акций во многом продолжает управлять геополитическая ситуация. Рынок нервно реагирует на различные заявления государственных чиновников России и зарубежных стран по тематике продолжения или завершения конфликта. При том, что переговоры идут в разных форматах и довольно интенсивно, индекс Мосбиржи в целом топчется на месте; отыграв осенний негатив, связанный с увеличением НДС и ростом дефицита бюджета, рынок застыл на месте в ожидании прорывов на геополитическом фронте. Часто говорят, что большая доля нефтегазового сектора, оказавшегося под самым сильным санкционным ударом, в составе индекса фактически выступает барьером, мешающим индексу расти вперед. Отчасти это так, но Московская биржа, ежеквартально пересматривая состав индекса, последовательно снижает долю углеводородных компаний: с 43,4% в феврале 2022 года до 38,5% в нынешнем месяце. При этом растет доля динамично развивающихся компаний, ориентированных на внутренний рынок. Например, «возвращенцы» YDEX, OZON и X5 вместе уже составляют 13,2%, а финансовый сектор уже наступает на пятки нашим сырьевикам, занимая 27% индекса. Это означает, что, если не учитывать возможные изменения в геополитике, а опираться только на макроэкономические тренды, указывающие на поэтапное снижение ключевой ставки и потенциальный запуск нового инвестцикла, общий индекс Мосбиржи уступит портфелю активного управления из акций финансового сектора и внутреннего рынка от 20% до 40% при обязательном сохранении курса рубля и текущих цен на сырье. Если же закладывать ослабление рубля на 15% (до 90 руб), а также потенциальное повторение ралли в металлах не только из-за геополитической неустойчивости, но и снижения процентных ставок в США, то разрыв между индексом и «внутренне-финансовым» портфелем будет еще ниже, хотя всё еще в пользу второго. Однако если учитывать сценарий подписания мирного соглашения в том или ином виде, энергетический сектор (наряду с финансовым), станет ключевым бенефициаром этого события. Мирные соглашения на первом этапе могут быть подписаны либо в сепаратных форматах (Россия-Америка, Украина-Америка), либо в трехстороннем формате. Именно поэтому ставку нужно делать не на весь нефтегаз, а на те компании, которые выиграют от потенциального снятия санкций американцами и будущего заключения каких-то совместных инвестиционных проектов. В данном случае, на мой взгляд, есть только два очевидных фаворита – это NVTK и ROSN. Причем, если Новатэк традиционно есть в топе миркоинов, то Роснефть, развивая важнейшие проекты на Крайнем Севере и имея в активе крупнейшее месторождение редкоземельных металлов, представляется наиболее интересным для американцев игроком. Это отчасти доказывает вброс СМИ в прошлом году о встречах Роснефти и Exxon Mobil перед Анкориджем по поводу проекта «Сахалин-1». При реализации «мирного» сценария индекс Мосбиржи вполне может «аутперфомить» набор наиболее популярных акций, рекомендуемых инвестиционными брокерами. Как бы то ни было, все текущие вводные пока что указывают на то, что индекс Мосбиржи имеет все шансы закончить год в положительной зоне, чего не случалось уже два года подряд. Это может сработать как самосбывающееся пророчество, что позволит обеспечить еще больший рост индекса за счет повышенного внимания к акциям как классу активов и перетока в него средств из других финансовых инструментов. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Обзор текущих операционных отчетов (сырьевики и ритейл) За последнюю неделю российские публичные компании стали активно делиться своими операционными отчетами за 2025 год. Если говорить в целом, то в цифрах мы наблюдаем небольшой рост или стагнацию (в зависимости от сектора). То есть тенденция на охлаждение экономики очевидна, но до апокалиптического состояния еще далеко. Давайте посмотрим на динамику основных представленных данных ключевыми компаниями. Сырьевой сектор Здесь у нас было три отчета: NVTK, GMKN и SELG. У первых двух операционные показатели почти без изменений (что с учетом их масштабов, санкционного давления и макроэкономики, в целом, неплохо). Новатэк нарастил добычу газа на 0,6% г/г, но снизил объем реализации на 1,5%; в сегменте жидких углеводородов ситуация получше: рост добычи на 2,3% и реализации на 8,9%. У ГМК почти все показатели незначительно снизились, но в рамках прогнозов: никель (-3,2%), медь (-1,7%), палладий (-1,3%), платина без изменений. На обе компании давит сильный рубль, однако Новатэк начал поставки с Арктик СПГ 2 и получил первый газовоз ледового класса для круглогодичной логистики, а Норникель выигрывает от ралли в металлах. Cелигдар, наоборот, показывает весьма неплохие цифры: рост производства лигатурного золота на 10%, объемов его реализации на 19%, производство олова на 42%, меди на 16%. Это окажет положительный эффект на выручку компании, но чистая прибыль будет под давлением из-за большого долга, в том числе номинированного в золоте (котировки которого продолжают активно расти). Ритейл Тут также можно посмотреть на три отчета: X5, HNFG и BELU (Винлаб). Выручка LFL продажи LFL трафик LFL средний чек Х5 18,8% 11,4% 1,6% 10,6% Хендерсон 14,9% 3,2% н/д н/д Винлаб 10,5% (прогноз) 8,4% 0% 9,5% Каждая из компаний продолжает наращивать долю онлайн-продаж (Х5 на 42,8%, Хендерсон на 29,4%, по Винлабу точных данных пока нет). Очевидно, что Х5, несмотря на масштаб, демонстрирует лучшие показатели, чем более мелкие игроки, Хендерсон (и частично Винлаб) спасаются за счет онлайн-продаж, но показатели явно не соответствуют «растущим» компаниям. Основной бизнес Новабев (производство и продажа алкоголя) уже не растет несколько лет (общие отгрузки снизились на 2%). Эти данные свидетельствуют об изменении спроса населения в сторону более дешевых и необходимых товаров, за счет чего будут выигрывать игроки, развивающие дискаунтеры. Возможно, тому же Хендерсон стоит подумать над линейкой одежды и обуви в более доступном ценовом сегменте, а также сокращением темпов роста торговых площадей в силу явного падения трафика и ростом арендных ставок. Итого, по моему мнению, мы имеем умеренно-позитивные операционные отчеты от Х5 и Селигдара, нейтральные отчеты от Новатэка и Норникеля и умеренно-негативные от Хендерсон и Новабев. Что из этого покупать, держать или продавать – решать вам