#retail [2/2]

VTBR ВТБ - дивиденды, доп. эмиссия, открытые вопросы Акции ВТБ cущественно просели после двух новостей: рекомендации по дивидендам и планов по крупной допэмиссии 1. Дивиденды рекомендованы в размере 9.71 руб. на акцию (див. доходность: 12.1% к текущей цене), или 25% чистой прибыли по МСФО – ниже ожиданий рынка и индикаций менеджмента по распределению 50% от чистой прибыли. Позитивно, что дивиденды будут выплачены до SPO. Пьянов заявил, что в будущем будут двигаться к выплате 50% 2. ВТБ планирует провести осенью дополнительную эмиссию по открытой подписке. Максимальный возможный объем сделки (по факту будет зависеть от потребности, но не менее половины от заявленного объема): до 6.3 млрд обыкновенных акций, что соответствует примерно 49% от текущего кол-ва акций или 547 млрд руб Цена размещения определена на уровне 87 руб. за акцию, что выше текущих ~80 руб за акцию и уровня прошлого SPO в сентябре 2025 по 67 руб за акцию. Пьянов говорит, что размещение с премией к рынку сигнализирует о уже сформированном спросе со стороны пула институциональных инвесторов, распознающих выгоды партнерства госбанка с RWB SPO делается не для "закрытия дыры" в капитале, а для финансирования крупного стратегического проекта с RWB / Wildberries В рамках партнерства ВТБ приобретает 5% в WB Банке с возможностью увеличения доли в будущем. ВТБ получает доступ к одной из крупнейших экосистем в стране, а RWB – к инфраструктуре банка: отделениям, банкоматам, инвестиционным продуктам, ипотеке и другим финансовым сервисам (стоимость 5% в проекте и размер 49% в банке очевидно не сочетаются - вероятно доля будет увеличиваться в дальнейшем и/или будет дополнительное развитие или доп. эмиссия пройдет в меньшем объеме) Потенциально связка отделений ВТБ и ПВЗ RWB может стать одной из крупнейших физических сетей присутствия в стране. Если банк сможет эффективно монетизировать эту инфраструктуру, это может поддержать рост клиентской базы, комиссионных доходов и ROE – по словам Пьянова, партнерство с РВБ повысит таргет по прибыли ВТБ по итогам 2027 года В мире есть примеры развития суперкрупных банков в партнерстве с маркетплейсами - Alibaba и AliPay например, хотя сравнение и не 100% - обычно банки росли внутри маркетплейсов. Текущие результаты банка - За 2026 q1 чистая прибыль составила 132.6 млрд руб. при ROE 19.2% - Достаточность капитала Н20.0 выросла до 10.7% на 1 апреля (цель менеджмента на конец года – 10.5%), то есть норматив выполняется без допэмиссии - P/E LTM: 2.2x; P/Book: 0.4х Дивиденды после размытия ВТБ подтвердил прогноз по чистой прибыли на 2026 год на уровне не меньше 600 млрд руб. Если распределят снова 25% от прибыли, а допэмиссия пройдет по максимальному объему в 50% акций, то дивиденд за 2026 год может составить 7.8 руб на акцию или 9.8% див. доходности к текущей цене Ключевые открытые вопросы: 1. По какой оценке ВТБ входит в активы финтех-бизнеса RWB / WB Банка, что именно будет входить в периметр сделки? 2. Какой фактический объем допэмиссии потребуется? 3. Какой эффект сделка может дать на прибыль и прибыль на акцию, маржинальность, ROE и дивиденды? 4. Какое давление на капитал может оказать сделка с учетом приобретения миноритарной доли и возможного увеличения участия в будущем? Будем следить за раскрытием информации!

#retail [1/2] Сектор ритейла замедляется – на фоне сокращения роста потребительской инфляции и снижения доходов населения При этом и по мультипликаторам стоит очень дешево: EV/EBITDA LTM Ленты и X5 по 3.2х, Магнита и FixPrice по 4.0 и 2.1х соответственно В данном посте поделимся как смотрим на B2C компании и как сравниваем их между собой Наш подход к анализу базируется на двух основных постулатах (часто в отличии от других игроков на рынке): 1. Темп роста бизнеса (выручки, EBITDA, фундаментальной стоимости) в среднем автокореллирован с будущим темпом; компании, которые в силу разных причин стали терять свои конкурентные позиции, в среднем продолжают их терять; компании, которые делают нелучшие инвестиции и "разрушают фундаментальную стоимость", продолжат ее разрушать. Хорошо растущие и создающие стоимость бизнесы в среднем продолжают создавать, но бывает и перестают - тогда их лучше как можно раньше продать 2. Высокий вес должно иметь корпоративное управление. Делает ли компания большие M&A по невыгодным ценам? Делает ли она огромные мотивации менеджмента? Системно ли платит дивиденды? Хорошо ли раскрывает информацию о себе Исторически инвесторы делились на 2 лагеря – было много поклонников Магнита (под потенциально высокую идею дивидендов и странную на наш взгляд идею что цена специально вгоняется вниз для выкупа собственником за дешево). Мы же всегда больше топили за X5 (и Озон) За 3 года компании показали такую динамику (с учетом дивидендов): X5 +122% Магнит -24% Лента +157% FIXR -55% Озон +205% (справочно) X5 X5 исторически растет лучше других ритейлеров (наращивая долю рынка и бизнес органически, а не за счет спорных M&A) и позитивно отчиталась за 2026 q1: среднегодовой темп роста выручки и EBITDA за 2 года +22% и +13%, за 2026 q1 выручка и EBITDA г/г выросли на 11% и 25%. Другие ритейлеры: - MGNT Магнит за 2 года наращивал выручку со средним темпом 17%, а EBITDA стагнировала; в 2025 H2 EBITDA вообще просела на 12% г/г; чистый убыток за 2025 год 16.6 млрд руб. В 2026 q1 выручка выросла на 13% г/г отчасти за счет приобретении Азбуки Вкуса, но пока непонятно что там с рентабельностью - LENT Лента хорошо росла в последние 2 года (за счет более низкой базы) со средним темпом выручки и EBITDA в 34% и 58%, но уже в 2026 q1 при росте выручки на 23% г/г EBITDA выросла всего на 1% г/г. Лента остается одним из лидеров роста выручки за счет сделок M&A. В 2025 Реми (+0,6 пп вклад в рост) и эффект полного года работы Улыбки Радуги в составе Ленты (+5 пп вклад в рост). Без учета данных факторов темпы роста выручки будут аналогичны динамике X5 - FIXR FixPrice медленнее всех наращивал выручку и сокращал EBITDA. За 2026 q1 выручка растет только на 3% г/г

Облигационный мастер-майнд: что обсуждали топовые эксперты по бондам [7/7] В 2025 году семья уже докинула 33 млрд (быстро прожглись), сейчас явно готовы докидывать ещё. Откуда деньги — гипотеза Антона Куликова: Семья Гуцериевых: - Продали Европлан (~45–60 млрд кэша) - А101 — лучший девелопер по балансу, прибыль ~40 млрд в год - Руснефть — генерирует прибыль, через займы акционеров транслируется в периметр семьи - Прецедент Бин-банка (Шишханов): акционеры обязаны платить по долгам всех дочерних компаний Александр Симонов добавляет, что держит этот выпуск уже год (+13% в позиции). Планирует сливать в стакан до погашения, не доходя до самого момента: «последний дисконт сохранится, кто-то не захочет брать на себя полный риск погашения. Может, 90% цены остановится, и биржа будет транслировать конскую доходность». Риски: • Если допка не состоится — конвертация прав требования банка как в Сегеже → размытие миноритариев в ноль • Допка переносилась трижды (декабрь → март → июнь) «Я ренессансовый, сижу год. Когда впервые объявили сущфакт о допке, влетел, потому что вот тогда было ясно. Сейчас опять пытаются, переехали с открытой на закрытую. Скорее всего, не могли книгу покрыть по открытой». — Александр Симонов Итог голосования: почти все за. Идея 4. ВТБ Т1 субборд (флоутер) — участник из зала Параметры: - Группа выпусков: ВТБ субординированные - Субординированный T1, флоутер КС + 5% - Текущая цена: ~79% от номинала - Текущая доходность: ~24,5% - Аналогичные рублифицированные выпуски Т1 торгуются по 82–85% Идея: ждать рублификации, переоценка с 79 до 82–85. За два месяца: +4% НКД + 3–6% переоценка цены = ~8% или больше. Сейчас рублифицируют ещё пачку выпусков. «Рекомендация какая? Нас ведь смотрят, кто-то послушает, да, и купит. Я бы смотрел 27 июня — там будет ещё один сущфакт, будут раскрыты параметры. Нужно смотреть, какая цена будет. Закрытая обычно чуть выше рыночной». Замечание: ЦБ запрещает публично рассказывать конкретные идеи по бумагам для квалифицированных инвесторов, поэтому в обсуждении некоторые детали озвучены не были. Риск: если курс юаня упадёт ещё, рублификация состоится по худшей цене → хеджировать фьючерсом. Идея признана «претендентом на главный приз вечера» — частично из-за её экзотичности. Идея 5. SBER Сбер (акции) — Борис, контрабандой Борис принципиально пришёл с акционной идеей на облигационный мастер-майнд. Логика — в облигациях больше нет идей. ВДО под прицелом, длинные ОФЗ не растут, на размещениях «прохавали» все брокеры. А акции стали «унизительно дешёвыми». Параметры Сбера: - Forward P/E 2026: 3,3–3,4 - Прогноз прибыли 2026: +20% - Форвардная дивидендная доходность по 40–42₽ на акцию: 13,9–14,6% «Сбер сейчас торгуется как длинная ОФЗ по доходности форвардной дивидендной. Я рекомендую Сбер, который ещё растёт по капиталу и по прибыли год-к-году». Аргументы: • Чистая процентная маржа разжимается из-за того, что пассивы переоцениваются быстрее активов: депозитные ставки уже опускаются, а ипотечный и потребительский портфель — фиксированные по высокой ставке • В сценарии «беспилотники в Москва-Сити» рынок исторически рос — реально по датам можно проверить • Сбер выигрывает от всех проблем других: «у системы заберёт долги, у Озона — заберёт долги» • Сбер получил разрешение Госдумы сбивать беспилотники Риски: • Раз в 5 лет Сбер может пропустить или сильно урезать дивиденды (2020, 2022) • Корпоративные прибыли в экономике падают в целом • Не растут комиссионные доходы • Возможна рецессия 2026 Полемика по ЧПМ: у ВТБ эффект разжатия маржи будет ярче — у него было больше рыночных кредитов и ипотеки/потребов по высокой ставке, а у Сбера больше доля семейной ипотеки с плавающей ставкой от Минфина.