Минфин не спешит: аукционы ОФЗ во II квартале

#разборМСФО АФК «Система»: OIBDA растёт, но главный вопрос всё равно долг АФК «Система» отчиталась по МСФО за I квартал 2026 года. Кратко: На уровне группы картинка выглядит неплохо: выручка растёт, OIBDA (прибыль бизнеса до амортизации и разовых эффектов) растёт сильно, активов много. Но у «Системы» главный вопрос не в красивой выручке портфельных компаний, а в том, как корпоративный центр будет обслуживать и рефинансировать долг. А эта тема пока не раскрыта. Ключевые цифры: — выручка: 303,3 млрд руб., +2,6% г/г — скорректированная OIBDA: 111,4 млрд руб., +32,1% г/г — совокупные активы группы: 2,8 трлн руб. — капзатраты: 52,3 млрд руб. — чистые финансовые обязательства корпоративного центра: 383,3 млрд руб., +4,1% к концу 2025 года Подробно: На операционном уровне квартал хороший. Рост OIBDA опережает рост выручки, основные драйверы — телеком ( MTSS ) , медицинский, фармацевтический и гостиничный активы. Часть бизнесов продолжает расти, и это плюс. Но «Система» — это холдинг. Поэтому главный вопрос для нас не в том сколько выручки у всей группы, а сколько долга висит на корпоративном центре и какими деньгами его будут обслуживать. А вот тут всё интереснее. Дело даже не в том, что чистые финансовые обязательства корпоративного центра выросли до 383,3 млрд руб. И не в том, что долг полностью рублёвый и валютного сюрприза можно не ждать. А в том, что график погашений очень плотный: 51% приходится на 2026 год, ещё 35% — на 2027 год. То есть проблема в рефинансировании. Отдать такие суммы компании очень сложно. Только перезанимать. А перекладываться в условиях дорогих денег — это как закрывать срочные расходы кредиткой без льготного периода: формально спасает, но потом будет хуже. Второй вариант продажа активов. Поэтому и столько слухов вокруг OZON Евтушенков в интервью РБК подтвердил, что АФК «Система» AFKS обсуждала продажу своей доли в OZON, в том числе со Сбером SBER Сделки нет, точнее решения пока нет, Греф тоже сказал, что Сбер не планирует входить в капитал маркетплейсов. Возможно имеется ввиду пока не планирует. Но сама формулировка важная: долю маркетировали и обсуждали с разными контрагентами. Т.е. доля в OZON уже стоит на витрине. Вопрос только в цене, покупателе и моменте. Кто-то из крупных кредиторов хочет условия получше. Интересно кто бы это мог быть. Для «Системы» продажа доли в Ozon могла бы стать сильным способом снизить долговую нагрузку корпоративного центра. Не через очередное рефинансирование под высокий купон, а через монетизацию крупного ликвидного актива. Но пока это именно опцион, а не деньги на счёте. На бумаге у холдинга много активов. В реальности купоны и погашения нужно платить живыми деньгами. Поэтому для акционеров и держателей облигаций ключевой вопрос звучит просто: сможет ли «Система» монетизировать активы достаточно выгодно и вовремя? • Что в итоге? Отчёт сам по себе неплохой. Портфель работает, OIBDA растёт, активы большие. Но инвестиционный кейс АФК «Система» сейчас упирается не в рост выручки, а в долг корпоративного центра и способность превращать активы в деньги. История с Ozon показывает, что такую возможность в компании рассматривают. Но всем понятно, что Системе срочно нужны деньги, а значит торговаться им становится сложнее. Потенциальные покупатели это тоже видят. А кредиторы в условиях высокой ставки вряд ли будут добрыми зайчикам. Поэтому такие истории лучше смотреть со стороны: активов много, но вопрос в том, по какой цене и в какой момент их получится превратить в живой кэш. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ОФЗ подождут: почему длинные ОФЗ пока не спешу покупать Сегодня Минфин занял скромно: — ОФЗ 26238 SU26238RMFS4 — 21,2 млрд руб. — ОФЗ 26237 SU26237RMFS6 — 35,3 млрд руб. Итого — 56,5 млрд руб. Спрос всего 132,8 млрд руб. Похоже, крупные игроки не спешат активно набирать ОФЗ. Возможно, ждут свежих данных по бюджету за май: смог ли Минфин взять себя в руки и начать тратить меньше? — большой вопрос. Не менее интересно будет посмотреть и на денежную массу. Если бюджет продолжает активно разгонять расходы, а деньги в системе быстро растут и на кредитовании, то рынку ОФЗ придётся немного подождать снижение ставки. Ещё Минфин опубликовал данные по покупкам валюты и золота в июне. С 5 июня по 6 июля объём составит 208,2 млрд руб., или 9,9 млрд руб. в день. С учётом продаж ЦБ в рамках зеркалирования ФНБ чистые покупки будут около 5,3 млрд руб. в день против 1,2 млрд руб. в мае. Т.е. объёмы подрастают. Параллельно вышли свежие данные по ФНБ. За май фонд сократился примерно на 258 млрд руб., до 12,96 трлн руб. Ликвидная часть тоже снизилась — с 3,63 до 3,41 трлн руб. Но в мае не было какой-то новой большой «траты из ФНБ». Новые размещения под проекты были почти символическими: 757 млн руб. на депозит ВЭБ РФ для Петербургского метро и 116 млн руб. в облигации ГТЛК. То есть потратили, по меркам фонда, копейки. Основной минус — это переоценка активов на фоне крепкого рубля USDRUBF и изменения стоимости золота. А значит, во втором полугодии продажи валюты ЦБ в рамках зеркалирования ФНБ могут заметно сократиться. Если так, то чистый объём покупок валюты на рынке станет ещё выше. В общем надежда, что крепкий рубль не вечен, есть ) По инфляции картина стала чуть хуже. За неделю с 26 мая по 1 июня цены выросли на 0,15% после 0,07% неделей ранее (рис 1) Главный неприятный момент — топливо: бензин прибавил 0,5%, дизель — 0,8%. Плюс неожиданно подскочили отдельные овощи: огурцы — сразу на 6,7%, лук — на 2,8%, свёкла — на 2,3%. Обычно летом овощи так статистику не портят. А вот где сезонность действительно сработала — это услуги. Поездки на Черноморское побережье подорожали на 8,6%. Но драматизировать из-за одной недели не надо. Дешевеют яйца, бананы, яблоки, часть молочки и отдельные непродовольственные товары. То есть широкого фронтального разгона цен пока не видно. ЦБ не делает выводы по одной недельной статистике. Для него важнее месячная инфляция, а при принятии решения по ставке — скорее трёхмесячный тренд. И май в этом смысле, судя по всему, должен получиться вполне приличным. В практическом плане это значит, что в стратегии ОФЗ/Корпораты/Деньги продолжаю отдавать приоритет корпоративным историям. Купоны и амортизации по отдельным выпускам сначала собираю в фонде денежного рынка $TMON, так как сумма стратегии всего ~44.000 рублей, то надо подкопить, а затем уже в качественные корпоративные облигации. Доходность там сейчас выглядит интереснее, чем в ОФЗ. Величина переоценки тела длинных выпусков под вопросом. Из последнего добавил Глоракс 001Р-05 с фиксированным купоном — RU000A10E655 , выпуск разбирали в начале прошлого месяца. ОФЗ оставляем как есть. Уже около месяца позицию не наращиваю и пока возвращаться к активным покупкам не планирую. Для этого хочется увидеть больше уверенности по бюджету, денежной массе и траектории ставки. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Байбек vs дивиденды — это кэш против надежды #изчата В чате недавно обсуждали, что байбек лучше дивидендов, потому что «налог платить не надо». (рис 1) В теории — красиво. В Excel, кстати, при отрыве от реальности вообще много красивого происходит 😁. Дивиденды — это просто. Компания заработала деньги, совет директоров рекомендовал выплату, акционер получил кэш на счёт. А тут государство забирает себе 13% или 15% (выше лесенка не идёт). Да, налог неприятен. Но после налога деньги уже ваши. Их можно потратить, переложить, реинвестировать или просто смотреть на них с нежностью перебирая перед сном. Байбек — сложнее. Компания должна выкупить акции по справедливой (рыночной) цене, потом желательно их погасить, чтобы доля оставшихся акционеров реально выросла. EPS должен увеличиться, рынок должен это оценить, а менеджмент не должен потом раздать эти акции сотрудникам, потратить на M&A или размыть эффект новой допэмиссией. То есть дивиденды — это факт. Байбек — это цепочка надежд. Кстати, как там байбеки SOFL, всем помогли? 😃 Байбек объявили 22 октября 2024 года: до 5% капитала. Потом 27 октября 2025 года программу продлили ещё на 12 месяцев. И компания прямо писала: выкупленные акции будут использоваться для M&A-сделок и опционных программ мотивации сотрудников. То есть не «выкупили и погасили», а «выкупили и потом куда-нибудь пристроили». Акции за последний год сложились в два раза. WUSH первый buyback объявил 15 ноября 2023 года — для наполнения опционного пула по программе мотивации сотрудников. Второй этап объявили 26 августа 2025 года, период выкупа — с 25 августа 2025 по 25 августа 2026. Из первой программы 1,15 млн акций ушло на мотивацию, а 346 тыс. нераспределённых бумаг компания должна была реализовать до 31 августа 2025 года. Продавал ли кто-то в рынок акции из тех кто получил по программе мотивации? — Вопрос для самостоятельного решения. FIXR первый этап анонсировал 28 августа 2025 года, покупки стартовали с 1 сентября 2025 года: до 1 млрд акций. По факту выкупили 300 млн, из них 250 млн 17 апреля 2026 года передали сотрудникам по LTIP. Второй этап объявили недавно 29 мая 2026 года: снова до 1 млрд акций, в том числе под мотивационные механизмы. Для сотрудников отлично. Для миноритария — это не тот байбек, который уменьшает число акций в обращении. Вопрос когда эти сотрудники смогут лить их в стакан. Пока же динамика всех трёх эмитентов за последний год на рис 2 На всякий случай: байбек — не зло. Хороший байбек с последующим погашением акций по низкой цене — сильный инструмент. Но тут должно многое сойтись. Дивиденды просто честнее. Потому что дивиденды — это деньги. Как говорится: дивиденды есть — можно поесть. А байбек без погашения — это часто история из серии «кручу-верчу, запутать хочу»: акции выкупили за общий счёт, передали в программу мотивации для нескольких сотрудников (ТОПов как правило), а они потом часть бумаг обратно в рынок. Формально байбек был. Польза для миноритария — около нулевая. В вакууме дивиденды и байбек похожи. В реальности дивиденды — это кэш в кармане. А байбек — это деньги потратили, а польза для миноритария под вопросом. #это_база — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией