Профиль инвестора AltoraFundamental | Тинькофф Инвестиции Пульс

Обновление мультипликаторов и ожиданий Август получился насыщенным на события в секторе, которые повлияли на ожидания по прибыли и дивидендам. Совкомбанк: я ухудшил прогноз по прибыли за 2025 год. Вижу очень широкий диапазон ROE. Базово смотрю на 15%. По чистой % марже ситуация развивается не так динамично, как ожидалось. Больше не ожидаю выплату дополнительных дивидендов за 2024 год. Банк Санкт-Петербург: снизил прогноз по чистой прибыли до 40.3 млрд рублей и по дивидендному пэйауту до 40%. В начале августа банк ухудшил прогноз по стоимости риска, что отразилось в модели на росте данного расхода с 8 до 16 млрд рублей. Дополнительный негатив из коммуникаций: более высокие, чем ожидалось, операционные расходы. Рентабельность капитала в базовом сценарии – 19%. Выйти на 20% можно, но при условии, если КС до конца года не снизится ниже 17%. Решение срезать пэйаут до 30% не выглядит очевидным, учитывая крайне высокие показатели по достаточности капитала. Допускаю, что по итогам года могут увеличить пэйаут. Помним о том, что чистая % маржа у БСП будет сокращаться по мере снижения ключевой ставки. Если не наращивать активы, то на нормализованной 5,5-6% марже при их текущем объёме прибыль может скатиться к 35 млрд (не в этом году). МТС-Банк: улучшен прогноз по чистой прибыли до 12 млрд рублей. Прогнозный диапазон: 10-12 млрд рублей. Из личных коммуникаций с представителями банка: ожидают чистую прибыль «точно не ниже 10 млрд». Посмотрим в конце года. Моя модель «рисовала» 8-10 млрд рублей. Халык, БЦК: без существенных изменений. В Халыке немного скорректировал прогноз по прибыли с 1100 млрд тенге до 1030 млрд. Истории показывают себя шикарно. Отработаны все тейк-профиты, о которых я писал ранее. БЦК вошёл в стадию «пузырения». С другой стороны, для 40% ROE оценка всего 1.1x pbv. Сможет ли БЦК долгосрочно зарабатывать на капитал больше Халыка, который стоит сопоставимо? Не уверен. В моменте топ-пики от меня - Сбер и Халык (на эти две истории приходится 55% моего портфеля). БСП и Совкомбанк тоже хороши на 2-3 года. Но я буду их покупать дешевле. Хочу увидеть бОльший дисконт к капиталу с учётом рисков для ROE, которые в себе несут макро и регулирование (уже писал не раз, что в будущем из-за снижения плеча банкам будет труднее демонстрировать ROE 20+%).

Совкомбанк: очередное ухудшение прогнозов на 2025 год. Совкомбанк скорректировал вниз ожидания по чистой прибыли. Начинали год с видением прибыли 2025 г. «примерно на уровне 2023г. = 95 млрд», после результатов 1-го квартала случилась корректировка до «выше 2024г, но ниже 2023 г. = 85 млрд». Актуальный прогноз – ниже 77 млрд, что указывает на значительный диапазон неопределённости. На слайде 1 я привел свои актуальные ожидания по ключевым статьям pnl. Скорректировал вниз чистые % доходы (консервативнее рост активов и восстановление маржи), увеличил резервы. В зависимости от динамики ключевой ставки, величины расходов на резервы, валютного курса (у Совкомбанка достаточно большая валютная позиция) вижу очень широкий диапазон чистой прибыли 2025 г.: 45-70 млрд рублей (низкий и высокий сценарии). Большой разброс прогнозной прибыли и высокая неопределённость – одна из причин, почему я в моменте предпочитаю Совкомбанку Сбер, где мы почти наверняка знаем, сколько банк заработает в следующем месяце и в следующем квартале. Дополнительный негатив – вероятный отказ от второй части дивидендных выплат, которые ждал рынок. Напомню, что пока выплатили лишь 10% от прибыли 2024 года. Совкомбанк – ставка на ставку? Да, через портфель в рознице, но не через ценные бумаги. В первом полугодии розничный бизнес продемонстрировал отрицательный финансовый результат. В ближайшие кварталы будем наблюдать за выходом сегмента в прибыль. Уже отмечал ранее, что в 2025 году прорыва по прибыли ожидать не стоит из-за лага во влиянии снижения ставки на маржу. Но 2026 год может стать рекордным по прибыли на фоне восстановления чистой процентной маржи. Высокая вероятность (>50%), что чистая прибыль в следующем году превысит 90 млрд рублей. Писал в марте, что интересная цена для покупок – 15р. и ниже.

Ужесточение требований к капиталу требует от ВТБ в ближайшие годы нарастить капитал на 1+ трлн рублей, чтобы просто соответствовать минимальным требованиям. Публикую главный слайд по ВТБ. Восстановление Базельских надбавок (до 11.5%) с дополнительными антициклическими (0,25%+0,25%) вынуждают ВТБ нарастить в ближайшие годы капитал на 1+ трлн рублей, чтобы просто соответствовать минимальным требованиям к капиталу. Мы вошли в период с существенными годовыми шагами восстановления надбавок. Это значительный ограничительный момент для крупных дивидендных выплат. Негативно для рентабельности капитала, т.к. вынуждает банк оперировать с меньшим плечом. Костин в апреле текущего года говорил, что нужно нарастить капитал на 1.7 трлн в ближайшие 3 года. Судя по всему, он исходил из 10% прироста активов, взвешенных по риску до 2029 года. Скорее всего, темпы роста будут ниже, но капитала всё равно требуется много аккумулировать. В хорошем сценарии за 2025, 2026, 2027 годы ВТБ заработает 1.2-1.4 трлн рублей по МСФО. Часть этой прибыли связана с факторами, которые не отражаются в регуляторной достаточности. Простыми словами – не вся прибыль по МСФО «заходит» в нормативный капитал. Суборды решение? На длинной дистанции нет, т.к. не входят в расчёт базового капитала, а проценты съедают капитал. В ближайшее время опубликую файл. Поставил бы я хоть рубль на шорт ВТБ? Нет. Люди приносят на рынок деньги, а не акции. Цена вверх может быть любой. Я никогда не ищу и не буду искать истории для шорта. Мотив моих последних публикаций по ВТБ – охладить ожидания по дивидендам, которые могут возникнуть у подписчиков, наблюдающих за прогнозами широкого слоя "инфлюенсеров".

У ВТБ большой объём обесцененных кредитов (стадия 3), непокрытых резервами - на 7,5% капитала при низком нормативе достаточности. Покрытие совокупными резервами кредитов 3-й стадии 85% (у Сбера – 116%, у Совкомбанка 1Q25 – 103%, у БСП – 93%). Для того, чтобы довести покрытие до 100% при текущем объёме обесценения, необходимо сформировать дополнительные резервы на 200 млрд рублей (40% от прогнозной прибыли 2025 года). Банк с низким резервированием проблемных кредитов с высокой вероятностью испытает давление на прибыльность при росте обесценения. Опасна для миноров ВТБ огромная доля кредитов стадии 2 и 3 за вычетом совокупных резервов относительно балансового капитала. Так, у ВТБ это значение составляет почти 100% (!) капитала (Сбер – 32%, Совкомбанк 18%, БСП 9%). Банк может испытать огромное давление на капитал и столкнуться с необходимостью докапитализации в случае кризиса. За последние несколько лет неоднократно отмечал, что ВТБ в глазах многих людей ложно выглядит хорошей историей. До ближайшего кризиса. Но потом очередная докапитализация расставляет всё по своим местам. Банк не генерирует такую большую прибыль до отчисления в резервы, которая бы позволяла справляться со стрессовыми убытками (подобными 2014/2022 гг) без привлечения внешней помощи. Допки будут и за горизонтом 2025 года. Осенняя допэмиссия увеличит число обыкновенных акций на 20%. Вероятная конвертация префов (увеличит долю гос-ва до 75%) позволит провести ещё одну сопоставимую по размерам допэмиссию, не снижая долю государства в обыкновенных акциях <50%. В ближайшие годы дивидендный отток (если таковой будет, конечно) капитала на обыкновенные акции будет в значительной мере компенсироваться выпуском новых акций в пользу «якорных» инвесторов. PR машина ВТБ набрала обороты весной, в ближайшее время не остановится. Мне не нравится манипулирование общественным мнением с их часто повторяемым тезисом – дивиденды (с учетом префов) в разы выше осенней допки. Выплата на обыкновенные акции (137 млрд) незначительно превышает целевые параметры SPO. Вероятность того, что заплатят за 2025 год 50% от прибыли, не проводя в последующие месяцы допэмиссию, оцениваю близко к 0%. Концептуально в кейсе ВТБ ничего не изменилось. Банк испытывает хронический дефицит капитала, чтобы эту ситуацию преодолеть нужно аккумулировать в капитале более триллиона рублей в ближайшие 3-4 года. И вообще по банкам есть сомнения, что в 2026-2027 гг. они будут себя так же хорошо чувствовать, как в 2023-2025гг. Из российских банков я пока сижу только в Сбере, который за счёт своей процентной маржи может абсорбировать очень большие убытки от обесценения, оставаясь достаточно прибыльным с хорошим запасом капитала.

Ежемесячное обновление по банкам. В топ-пиках БЦК и Халыке за месяц продолжилось ралли. Сейчас уже оценены более-менее адекватно. Я бы сказал, что на руках уже не фул-хаус. Крупные ставки от текущих цен делать не стоит. По российским банкам за месяц для меня ничего нового не произошло. ВТБ ожидаемо (учитывал это в предыдущих публикациях) повысил гайденс по чистой прибыли до 500 млрд рублей (~485 за вычетом неконтрольной доли). Моя позиция не меняется – я на 98% уверен, что без новой (в 2026 году) допэмиссии не смогут заплатить 50 % от чистой прибыли за 25-й год, даже если в 2026 г. ROE будет в диапазоне 18-20%. Конвертация префов в обычку – это необходимый для будущих допок механизм. Увидите. Главная проблема ВТБ - исторически низкая отдача на активы, взвешенные по риску. Сам менеджмент кулуарно признаёт, что банк не сможет аккумулировать в пассивах такой объём «бесплатных» клиентских остатков, как Сбер. По чистой % марже долгосрочный таргет 3,5% (у Сбера 5+). С комиссиями и нормализованными прочими доходами за вычетом резервов (даже при cor 1%) RoRWA долгосрочно, по моей оценке, в пределах 2%. И одно дело, когда вы оперируете с плечом x10, демонстрируя 20% ROE. Другое, когда из-за роста минимального норматива по достаточности (смотреть пост от 3-го июля: представлен актуальный график) плечо сжимается до 8x, давая 16% ROE. Я не смотрю в сторону ВТБ, всегда считал и считаю это ловушкой стоимости. До первого кризиса, а потом опять несколько лет восстанавливают капитал. Не думаю, что это БСПБ 2.0 (была центральная идея у меня с 2020 по август 2023 г.). Там структура пассивов совершенно другая, а целевая (даже когда у ВТБ NIM прибавит пару пп., а у БСП случится сопоставимый откат) маржа с поправкой на риск значительно выше. Мультипликатор P/E у ВТБ низкий был, есть и будет, если от прибыли акционерам направляется малая часть, либо прибыль реинвестируется под низкий ROE (долгосрочно в кейсе ВТБ смотрел бы на 15%).

Лукойл: дисконт к балансовому капиталу расширяется и уже близок к значениям, где исторически было «дно». На текущих уровнях компания может вновь вернуться к байбэку. Рыночная капитализация Лукойла сейчас на 40% ниже балансового капитала на конец 2024 года. Это неудивительно, т.к. мультипликатор PBV в моделях оценки связан с ROE (чем он выше, тем больше мультипликатор при прочих равных), ставкой дисконтирования (чем выше, тем меньше мультипликатор), пэйаутом и темпом роста дивиденда. Эта логика применительна абсолютно ко всем компаниям: финансовым и нефинансовым. С учётом неблагоприятной конъюнктуры на нефтяном рынке я жду ROE у Лукойла <10% по итогам 2025 года, а ставка дисконтирования всё ещё очень высокая. На мультипликатор балансовой стоимости (P/BV, EV/инвестированный капитал) действительно полезно смотреть в циклических историях, но обязательно в связке с историческими и прогнозными ROE/ROIC. На мой взгляд, мультипликатор балансовой стоимости в нефтяных компаниях имеет определённое преимущество перед стандартными мультипликаторами EV/EBITDA, P/E, которые основаны на процикличных оценках прибыли. Они подают сигналы «покупать» на пике цикла (низкие мультипликаторы при высоких ценах на ресурс), «продавать» (высокие мультипликаторы при низких ценах на ресурс) на его дне. Мультипликаторы балансовой стоимости зачастую низкие как раз в подходящий момент для покупки, когда компания сталкивается с неблагоприятной конъюнктурой и генерирует низкую отдачу на капитал. На развороте цикла отдача возрастёт и увеличится мультипликатор. В нашем случае есть опцион на рост мультипликатора из-за снижения ставки дисконтирования. Хотя лично мне интуитивно кажется достаточно вероятным казахстанский сценарий: когда ставка вновь начнет расти после некоторого снижения, если с этим поторопиться. Держите в голове эту возможность при распределении капитала. Но я сам с апреля активно заходил в корпоративные бонды с фикс купонами и дюрацией около 2 лет, на финансовый результат этой ставки пока жаловаться не приходится. Лукойл стратегически (от года+) с поправкой на его цену нравится, несмотря на некоторые нюансы. В конце апреля 2024 года писал, что полностью вышел из него (около 8150 р.), пока вне позиции, хотя и считаю его акции наиболее привлекательными с префами Сургутнефтегаза на 3-4-летнем тайминге. Расчёт на курс 100+ со следующего года. Ещё немного пониже (~5500) и буду брать Лукойл. Фикс доходности в личном портфеле много: бонды ~20%, деньги 8% + ~6% поступят в виде дивидендов в ближайшее время от Сбера и Сургута. Я не испытываю оптимизма относительно $ доходности рынка в обозримом будущем, поэтому солидная часть портфеля будет находиться в инструментах фикс доходности и скоро более агрессивно (не только через префы Сургута) поставлю против рубля.

Актуальный взгляд на банки. Топ пиками остаются БЦК и Халык в Казахстане. Последний держу на 17% портфеля, активно «питчу» идею с осени 2023 года и за это время полная доходность с дивидендами составила около 150%. Халык с 2012 года не демонстрировал ROE <20%, а средняя рентабельность капитала за последние 13 лет 26%, при этом с 2022 года ROE превышает 30%. По российским банкам взгляд очень осторожный. Лучшими историями с поправкой на стоимость вижу Сбер, БСП и Совкомбанк из-за высокой резистентности к кризису за счет высокой чистой % маржи с поправкой на возможный риск. На ВТБ традиционно смотрю с огромной долей скепсиса. За последние 10 лет это уже, наверное, 3-й или 4-й случай массовой веры в «преображение» банка. Достаточно посмотреть на график цены и историю дивидендов, чтобы понять, чем это все заканчивалось в прошлом. Мы всегда ставим на ситуацию и людей. Концептуально ничего не поменялось. По мере нормализации дкп ВТБ продемонстрирует существенный рост чистого % дохода из-за увеличения чистой % маржи. Например, при текущем объёме доходных активов восстановление маржи до 3% означало бы увеличение чистых процентов (до вычета резервов под ОКУ) до 900 млрд рублей (+400 млрд к 2024 г.). Но на другой стороне возможный рост резервов и снижение «прочих» доходов, не относящихся к комиссиям. Это в значительной степени может нивелировать эффект увеличения чистого процентного дохода. У ВТБ исторически очень низкая резинстентность к кризису. Чистая % маржа даже на уровне 3% (при восстановлении) не обеспечивает такого комфортного покрытия резервов, как 5.5+ у Сбера или БСП. У меня совершенно нет сомнений в том, что дивиденд за 2024 год утвердят, но я не считаю базовым сценарий, при котором 50% от ~500 млрд прибыли 2025 г. выплатят в следующем году. Очень высокая вероятность снижения ROE в 2026 г. у большинства банков. То есть снижается показатель генерации капитала. А на другой стороне низкая текущая достаточность при растущих минимальных нормативах (по актуальному плану будет >10% в январе 2027 г.). По этой причине я считаю, что ВТБ если и сможет обеспечить дивидендную выплату за 2025 год, то будет исходить из 25% пэйаута. С учётом возможной допэмиссии при цене ~80 р. за акцию дивиденд за 25-й год может оказаться на уровне 8-9 рублей. А для обеспечения 50% пэйаута нужны допэмиссии. В противном случае ВТБ сталкивается с дефицитом капитала даже при ограниченном росте активов, взвешенных по уровню риска. Вероятно, на следующей неделе опубликую небольшой материал по теме.

По Сургутнефтегазу опубликованные отчетности подтвердили ключевые допущения относительно объёма валюты в портфеле. Это упрощает задачу прогноза финансового результата 2025 в зависимости от курса на конец года. Неожиданный негатив – снижение добычи нефти в 2024 году на 5%, при этом глава Сургутнефтегаза Богданов в конце сентября прогнозировал сохранение показателя 2023 года. Добыча составила 53,7 млн тонн (для сравнения: 59,6 млн тонн в 2022 году/присутствует потенциал для органического роста операционной прибыли при возможном увеличении добычи в будущем). На конец 1-го квартала оцениваю валютизацию депозитов около 70%. Мой базовый сценарий – в 2025 г. операционным нефтяным бизнесом и полученными процентами Сургут сгенерирует не более 650 млрд доналоговой прибыли (до влияния курсовых разниц), против ~800 млрд в 2024 году. В таком случае, с учётом отрицательных курсовых разниц (при неизменности общего объёма валюты в портфеле) Сургут становится убыточным при курсе на 31 декабря <87 рублей за доллар. Я ожидаю, что тогда Сургутнефтегаз уравняет выплаты между владельцами обыкновенных и привилегированных акций, направив 90-95 копеек. При этом отмечаю, что курсовой убыток «сегодня» (в 2025 году), может означать огромную прибыль «завтра» (в 2026 году). Простая математика: каждый рубль изменения валютного курса относительно прошлого года при текущем объёме финансовых вложений добавляет или вычитает около 30 копеек из дивиденда. То есть, если в негативном сценарии доллар к рублю будет 85 в конце 2025 года, а в 2026 100, то дивиденд на преф опять будет > 10 рублей. Рубль в любом случае будет ослабевать. Вопрос считанных кварталов. Я считаю префы Сургутнефтегаза одной из лучших ставок на девальвацию. Сам ставлю достаточно агрессивно – практически восстановил (средняя «откупа» 51 руб.) то число акций, которое было в начале января (продавал на слухах и факте SDN около 60). Буду брать ещё. Я провёл множество симуляций периода 2025-2028гг. (средние по году USDRUB/ URALS, объёмы добычи и переработки, курс на конец года) для оценки потенциальной полной доходности к 50 руб. за преф. Моя оценка – в большинстве сценариев (ключ из которых возврат курса к долгосрочному тренду) я прогнозирую доходность от 100% до налогов. При этом ожидаемое распределение доходности вижу 50-50 между дивидендным возвратом и ростом курсовой стоимости префов. Я ожидаю в ближайшие 3 года минимум 20 рублей дивидендов на префы (с учётом ближайшей выплаты за 2024 год). Позже опубликую материал по этой теме. Сейчас в портфеле префы СНГ 14% (по количеству акций примерно то, что было в начале января до продаж около 60 за акцию). Покупаю по 50 за преф. Вероятно, до дивиденда за 24-й год позиция вырастет ещё на несколько пп. Я жду, что префы будут оставаться под давлением пока не развернётся ситуация на валютном рынке. В зависимости от происходящих событий готов брать ещё (хоть до трети+ от портфеля могу, на «верняк» в моём понимании я всегда ставлю много, ликвидности с учётом корп. бондов около 30% и её объём вырастет после дивидендов от Сбера и Сургута,). Ситуативное укрепление рубля создаёт шикарную среднесрочную (3-4 года) возможность. Но будьте готовы потерпеть несколько кварталов.

Убыток Сургутнефтегаза по итогам 1-го квартала оцениваю >500 млрд рублей. Но компания, судя по всему, успешно справляется с санкциями. Опубликованная региональная статистика по финансовому результату нефтяных компаний ХМАО сигнализирует об убытке Сургутнефтегаза по итогам 2-х месяцев 2025 г. в размере 400 млрд рублей. Эта цифра практически на 100% соотносится с прогнозом моей модели (поэтому я оставляю без изменений свои допущения относительно валютной составляющей финансовых вложений). Основная причина убытка – это отрицательные курсовые разницы (~620 млрд рублей). В марте они, по моей оценке, увеличились до ~800 млрд рублей. С учётом прибыли нефтяного бизнеса и полученных процентов ожидаю убыток по итогам 1-го квартала на уровне 530 млрд рублей. Вижу признаки того, что Сургутнефтегаз, вероятно, справляется с санкционными ограничениями без серьёзных потерь. Доступен показатель выручки нефтяников ХМАО по состоянию на конец марта. Доля Сургутнефтегаза здесь ~35%. Видим, что по итогам 1-го квартала выручка нефтяников ХМАО сократилась относительно 4-го квартала меньше, чем выручка нефтяников из прочих регионов. Если бы Сургут потерял в объёмах или продавал нефть с существенными дисконтами, то, вероятно, мы бы увидели худшую динамику выручки ХМАО из-за большой доли Сургутнефтегаза. Модель с прогнозом 2025 г. и оценкой опубликую чуть позже. Хочу увидеть отчёт за 24-й год, который подтвердил бы адекватность вводных в моей модели. Ожидаю РСБУ в XXX формате, но с раскрытой чистой прибылью. Я считаю Сургут долгосрочно одной из лучших (с Лукойлом) историй в нефтянке. Как я смотрю: на аккумулированном капитале Сургутнефтегаз может спокойно генерить на преф 7+ рублей дивидендом, если в качестве дохода от курсовых разниц будем ориентироваться хотя бы на инфляционный дифференциал. За счёт низкого пэйаута нормализованный дивиденд органически растёт с хорошей скоростью. Сургутнефтегаз одними процентами покрывает всю программу капитальных расходов (когда у других нефтянников на это уходит до половины OCF), а операционный поток может направлять в «кубышку», которая даёт отдачу за счёт переоценок и процентного дохода. Акции останутся по давлением, пока курс не развернется и будет «рисоваться» очень низкий дивиденд за 25-й год. Я это рассматриваю как хорошую долгосрочную возможность, и до дивиденда за 24-й год готов около 50 руб. за преф совершать покупки. В целом жду повторения кейса 22/23 годов (когда в июне публиковались результаты за год). Отчёт можем увидеть через месяц. Я жду ~9,7 див за 24-й год. С учётом косвенной информации по прибылям нефтянки ХМАО не ожидаю негативных сюрпризов.

На Транснефть смотрю как на историю с потенциально одной из самых высоких среднесрочных доходностей (из фишек) на среднесрочном тайминге. Долгосрочно я бы сюда не смотрел. Во-первых, присутствуют риски потери до пятой части объёмов прокачки по мере реализации флагманского проекта Роснефти. Во-вторых, тарифная политика установлена на уровне прогнозной инфляции минус 0,1%. На фоне снижения объёмов добычи нефти в России и прокачки через систему Транснефти именно индексация тарифов является главным драйвером увеличения выручки в транспортном сегменте. При этом издержки растут опережающим темпом, что привело к снижению OIBDA маржи в 2024г. до 38,29%, против 46% в 2020 году. На слайде 1 я поделился своей оценкой трех сценариев (выделив базовый) по дивиденду за 2024 год. В базовом вижу 189 рублей на акцию. На втором слайде представил прогнозную финансовую модель до 2026 года с оценкой дивидендов. Также на слайде присутствует оценка потенциальной совокупной (с дивидендами) доходности в зависимости от того, под какую доходность будут торговаться акции Транснефти в 2027 году, а это уже зависит от доходности ОФЗ. Чем ниже доходность ОФЗ, тем выше оценка Транснефти и больше совокупная доходность к текущей цене. Вижу высокую вероятность на 2-3 летнем тайминге получить среднегодовую доходность >25% (сложным %). В позитивном сценарии >35%. У меня пока нет акций, смотрю на покупку от 1150 р. и ниже.

По Сургуту базовое видение – снижение доходности нефтяного бизнеса в 2025 году. Это может произойти в связи с возможным некоторым падением добычи (если возникнут сложности с реализацией) и ростом персонального/индивидуального дисконта, что будет означать меньшую операционную прибыль на баррель добычи (слайд 2). Но «фишка» Сургута заключается в том, что компания накопила огромные депозиты, которые приносят доход сразу по двум направлениям: проценты и курсовые разницы. Процентная отдача от депозитов растёт из-за частичной девалютизации. Полученные проценты уже по итогам 2024 года будут почти сопоставимы с операционной прибылью нефтяного бизнеса, а в 2025 году ожидаю, что будут выше. Что касается доходов, формирующихся из-за курсовых переоценок, то долгосрочно здесь путь один. В рубле просто выше инфляция, чем в долларе и юане. На последнем слайде я оценил потенциальную совокупную доходность (в годовых) на 3-х летнем тайминге к текущей цене. Я «привязываюсь» к нескольким сценариям среднего в периоде 2025-2027гг. ROE начала года. Чем выше будет CAGR девальвации, % доходность фин.вложений, добыча и маржа на баррель, тем больше получится средний ROE и IRR у инвестиций. Мы сейчас существуем в условиях проинфляционных (=продевальвационных), поэтому я придерживаюсь позиции, что Сургут в следующие 3 года с высокой долей вероятности сможет зарабатывать на капитал начала года 8-10%. Доходность возможная выглядит неплохо и к текущей цене, но я хочу ещё больше с учётом того, что компания уже была самой закрытой в публичной нефтянке, а может ещё больше закрыться. Помимо возможных индивидуальных проблем в нефтяном бизнесе у Сургута, они могут назреть очень скоро у всей российской нефтянки широким фронтом. Можем увидеть интересные возможности в историях, которые лучше раскрывают информацию о себе. По Сургуту мне в текущих условиях (вероятность его превращения в "черный ящик", курс, доходность в рубле, прочие факторы) комфортно было бы вновь откупить по 50р. за преф до выплаты дивиденда за 24-й год. Пока в стороне, тем более вам в моменте дают хорошую ставку, которая позволяет лишний раз не суетиться. Неопределённости очень много.

Ожидаю, что за 2024 год дивиденд на преф. составит 9,7 рублей. По мере выхода информации по прибылям нефтяников ХМАО могут быть некоторые корректировки. Следите за обновлениями, включайте уведомления. С осени 2022 года префы Сургута остаются топ-пиком в нефтянке и одним из топ-пиков в целом. За год с дивидендами получилась очень хорошая доходность: 31,5% до налогообложения дивидендов. Cчитаю, что без негативных сюрпризов он даст приемлемую совокупную доходность и в 2025 году. В целом, для меня уходящий год в рыночном отношении проходил спокойно и уверенно. Остаюсь приверженцем концентрированных долгосрочных и понятных идей, без лишней суеты. Убеждён, что в инвестиционной практике следует придерживаться простого и очевидного. Первостепенный фокус на доходности и перспективах бизнеса, а волатильность котировок – это уже вторично. Если вы купили качественные активы исходя из низких оценок, то вы неизбежно заработаете во временной перспективе. Более того, вы не просто заработаете, а получите хорошую доходность (в годовых) на инвестированный капитал. Поэтому, если вы не заигрываетесь с левериджем, то не нужно лишний раз переживать, что котировки падают. Переживать нужно, если у компании падает доступный для распределения или реинвестиций в развитие денежный поток, имея слабые перспективы для восстановления. В 2024 году основное value в моем портфеле ожидаемо создал Халык Банк (с дивидендами совокупная доходность около 70% за 24-й год). Прогнозирую, что Халык окажется самой доходной историей в портфеле и в следующем году. ROE 30% - базовый взгляд на 2025, дисконт к капиталу до сих пор присутствует. Была хорошая и достаточно крупная для меня сделка по Совкомбанку: практически полностью вышел из него близко к годовым хаям. Сургут-п, как отметил выше, с дивидендами дал около 30%, Сбер с дивидендами вышел в плюс ощутимый. Портфель Altora за 2024 г. прибавил чуть более 30%. По следующему году многое будет зависеть от ситуации на нефтяном рынке. Всё отчётливее проявляются некоторые структурные сдвиги в спросе на стороне крупнейших потребителей и импортёров. В первую очередь, речь о Китае. Пока картелю ОПЕК и его союзникам удаётся за счёт самоограничений поддерживать очень хрупкий баланс спроса-предложения в свою (в ценовом аспекте) пользу. Посмотрим, что будет в 2025 году. Ожидания на следующий год очень осторожные. Эйфории нет места. Корпоративные прибыли целого ряда секторов под серьёзной угрозой. Помните, что рынок - это не место с бесплатным ужином.